獨山縣政府的問題，不是出在政府（性）債務(wù)上，而是出在沒有把握好政府經(jīng)濟和非政府經(jīng)濟的市場邊界上。圖為貴州黔南自治州獨山縣凈心谷景區(qū)內(nèi)的“天下第一水司樓”。

最近，貴州獨山縣因當(dāng)?shù)囟囗棿笮凸こ虪€尾而導(dǎo)致巨額負(fù)債事件，再次引發(fā)了全網(wǎng)對地方政府性債務(wù)的熱議。上一次出現(xiàn)類似討論，是耿彥波（現(xiàn)任山西省政府參事）在擔(dān)任大同市長時（2008年2月至2013年2月），因大搞古城重建而負(fù)債累累。

中國政府性債務(wù)的一個顯著特征，就是地方政府性債務(wù)規(guī)模巨大，在政府債務(wù)中的占比遠(yuǎn)超其他國家。很多人將中國這一現(xiàn)象歸咎為地方政府的預(yù)算軟約束。但就如同我們不能將美日等發(fā)達(dá)國家中央政府債務(wù)占比高的現(xiàn)象，簡單解釋為它們的中央政府存在預(yù)算軟約束一樣，中國地方政府債務(wù)也不能簡單用預(yù)算軟約束來解釋。

中國政府債務(wù)結(jié)構(gòu)所投映出的，乃是中國經(jīng)濟特有的資本結(jié)構(gòu)。中國的資本市場結(jié)構(gòu)與其他國家存在的差異，才是導(dǎo)致中國地方政府性債務(wù)占比偏高的主要原因。中國地方政府的投資-負(fù)債行為必須放到這個大的背景下，才能得到正確解釋。

一、地方政府應(yīng)當(dāng)負(fù)債嗎？

要探討地方政府的債務(wù)問題，首先需要明確的是，地方政府的市場角色究竟是什么？

從制度經(jīng)濟學(xué)的視角，地方政府就是一個通過空間收費的方式提供公共產(chǎn)品（服務(wù)）的壟斷競爭企業(yè)。地方政府的融資行為和市場上所有企業(yè)的融資行為沒有本質(zhì)差異。

現(xiàn)代增長和傳統(tǒng)增長的最大差別，是啟動資本的獲取不是依靠“過去剩余的積累”，而是依靠“未來剩余的貼現(xiàn)”，在現(xiàn)代增長中，高增長必定對應(yīng)著高負(fù)債。因此“負(fù)債”不能簡單視作發(fā)展的問題，“負(fù)債”在一定程度上反映的是政府的發(fā)展能力。

改革開放四十年，中國經(jīng)濟的高速增長，很大程度上是由以城市化為核心的固定資產(chǎn)投資拉動的。有固投必有負(fù)債（賣地也是廣義負(fù)債），而政府是城市化的主體。因此針對政府（性）債務(wù)，真正需要討論的不是政府是否應(yīng)當(dāng)負(fù)債，而是負(fù)債的主體究竟應(yīng)該是中央政府還是地方政府？舉債的方式采用財政性（稅收）融資還是市場性（非稅收）融資？這兩點決定了政府（性）債務(wù)的性質(zhì)和風(fēng)險。

發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的最大差別，在于其資本是內(nèi)生還是外生的：發(fā)達(dá)國家由于信用充足，因此其資本是內(nèi)生的，債務(wù)大部分是內(nèi)債；而發(fā)展中國家由于信用不足，因此資本多是外生的，債務(wù)大部分是外債。中國經(jīng)濟的啟動資本，起初也主要來自外資，F(xiàn)DI（境外直接投資）直接拉開了沿海和內(nèi)地的發(fā)展差距。但2004年以后，中國內(nèi)生資本的能力大幅提升，國家資本結(jié)構(gòu)越來越多地顯示出發(fā)達(dá)國家的特征。

中國之所以能破解資本內(nèi)生的難題，不是依靠發(fā)達(dá)的證券市場，而是得益于中國獨特的土地財政（準(zhǔn)確地講是土地金融）制度。從1982年版憲法將城市土地定為國有開始，在經(jīng)歷了1990年使用權(quán)有償使用、1994年央地分權(quán)、1998年住房制度改革、2004年土地招拍掛制度等一系列改革后，中國形成了一個以土地為核心的資本市場。其規(guī)模之大，世界罕見。據(jù)估計，按照2018年11月的數(shù)據(jù)，中國房地產(chǎn)市場的規(guī)模（約65萬億美元）是股票市場（6萬億美元）的10倍以上，超過于世界最大的資本市場——美國股市與美國房地產(chǎn)——市值之和（約60萬億美元）。

依托這一強大的資本市場，中國在快速推進(jìn)城市化的同時，不僅避免了發(fā)展中國家普遍出現(xiàn)的高外債現(xiàn)象，還實現(xiàn)了資本的凈輸出。上海高級金融學(xué)院特聘教授黃海洲與其合作者在對不同國家的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行比較的過程中發(fā)現(xiàn)，美國、英國、日本和中國這四個國家的資本結(jié)構(gòu)存在一個共同點，即幾乎沒有外債：1993至2013年，以上四個國家外債占其GDP的比例分別不超過0.05%、1.1%、0.14%和0.5%。這顯示出中國經(jīng)濟增長的資本主要是內(nèi)生的。

現(xiàn)代經(jīng)濟的信用主要來自資本市場。債務(wù)融資能力取決于信用。一個經(jīng)濟體的信用來自何種資本，決定了債務(wù)的構(gòu)成。相比于其他國家，中國資本市場的主體不是服務(wù)于企業(yè)融資的股票市場，也不是服務(wù)于中央政府融資的國債市場，而是為地方政府融資服務(wù)的不動產(chǎn)市場。這決定了中國的地方政府必定在經(jīng)濟增長中扮演比企業(yè)和中央政府更重要的角色。

可以說，擁有強大融資能力的中國地方政府和主要依靠稅收提供公共服務(wù)的其他國家的地方政府，是完全不同的兩個“物種”。這也是獨山縣這樣一個前貧困縣的政府會產(chǎn)生開發(fā)沖動并能夠大規(guī)模融資的原因。

二、政府行為的邊界

獨山縣政府的問題，不是出在政府（性）債務(wù)上，而是出在沒有把握好政府經(jīng)濟和非政府經(jīng)濟的市場邊界上。一旦政府跨越其活動邊界，就必須選擇正確的方法。

現(xiàn)代社會是分工社會，不同的社會主體要專注于各自的比較優(yōu)勢，才能最大化全社會的生產(chǎn)可能性邊界。政府也不例外。決定整個社會分工水平的一個重要前提或者條件，是公共服務(wù)水平的多寡以及優(yōu)劣。所謂公共服務(wù)，就是由一個組織（政府）統(tǒng)一提供的所有私人經(jīng)濟活動都必需的一些成本巨大的產(chǎn)品（服務(wù)），而無需私人部門自我提供。比如，所有企業(yè)的生產(chǎn)都需要電力，但不可能每個企業(yè)都自己投資建設(shè)電廠。而如果由城市政府統(tǒng)一提供，企業(yè)就只需要有一個類似“插座”這樣的裝置就可以了。其他如道路、給排水、教育等都是如此。政府在公共產(chǎn)品上的重資產(chǎn)，使得企業(yè)和家庭得以輕資產(chǎn)。有沒有公共產(chǎn)品（服務(wù)）是城市和鄉(xiāng)村最本質(zhì)的差別。

公共服務(wù)最主要的提供者，就是政府。公共服務(wù)水平高低決定了經(jīng)濟的分工水平，因此只有“國進(jìn)”，才有“民進(jìn)”。政府公共服務(wù)和私人經(jīng)濟活動的關(guān)系，就好比道路和汽車的關(guān)系。只有路好，汽車的價值才能發(fā)揮。這一關(guān)系，也決定了政府和企業(yè)的市場邊界。政府在選擇投資時，首先應(yīng)當(dāng)區(qū)分項目投資是“修路”（公共服務(wù)）還是“造車”（私人商業(yè)活動）。由于政府針對其提供的公共產(chǎn)品采用空間收費（壟斷的收稅權(quán)），具有強制性，其商業(yè)模式的這一特點使得政府提供公共服務(wù)比企業(yè)更有效率，因此，政府活動邊界內(nèi)外的投資行為也就具有完全不同的特征。

公共服務(wù)的邊界是由服務(wù)的供給模式（或者說定價方式）所決定的。公共服務(wù)領(lǐng)域的投資也要考慮投入-產(chǎn)出，也必須符合經(jīng)濟規(guī)律，即產(chǎn)出不能小于投入。而除了產(chǎn)品（服務(wù)）需要考慮成本和收益，所有的定價和收費模式本身也都是有成本的。一個服務(wù)應(yīng)當(dāng)是公共提供還是市場提供，關(guān)鍵要看政府通過稅收這種方式為公共產(chǎn)品定價，是否比市場提供成本更低、效率更高。

按照這一標(biāo)準(zhǔn)，獨山縣400億債務(wù)可以分為兩大部分：以稅收做抵押的公共債務(wù)和以項目收入為抵押的非公共債務(wù)。

三、地方政府（性）債務(wù)的制度成因

先說公共債務(wù)。

根據(jù)貴州省黔南布依族苗族自治州政府對獨山縣債務(wù)的說明，截至2020年6月末，除掉企業(yè)債務(wù)，獨山縣政府債務(wù)余額135.68億元，絕大多數(shù)用于基礎(chǔ)設(shè)施、脫貧攻堅以及民生工程等項目建設(shè)。這類項目大部分都是沒有直接效益的。到2018年，獨山縣的財政總收入才勉強過10億元，顯然不足以還本付息。這就意味著這部分債務(wù)從一開始就是政策性債務(wù)——借錢時就沒有打算全額償還。

現(xiàn)在不僅獨山縣，很多地方政府（性）債務(wù)很大一部分用于這一類公共項目。不要說貴州、西藏和新疆這樣的落后地區(qū)，即使是在沿海發(fā)達(dá)地區(qū)，投資難以回收的地方政府項目也比比皆是。

從表面上看，公共服務(wù)能否盈利固然和城市的區(qū)位以及城市政府的經(jīng)營水平相關(guān)，但在底層卻取決于稅收制度：公共服務(wù)的收費環(huán)節(jié)在哪里，決定了不同資源稟賦政府的貧富。按照中國現(xiàn)行的財稅制度，地方政府的稅收主要來自企業(yè)的增值稅和所得稅。按照這樣的稅制，工商業(yè)發(fā)達(dá)的城市政府，如深圳、廣州，就會有強大財力；而擁有良好環(huán)境資源稟賦地方政府，比如海南，無論給它什么政策，都不可能擁有強大財力。但如果海南能夠像美國的邁阿密那樣在財產(chǎn)環(huán)節(jié)收稅，就可以將環(huán)境資源稟賦轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本和稅源。

現(xiàn)在的問題是，中國地方政府沒有根據(jù)自己的資源稟賦設(shè)置稅種的權(quán)利。采用統(tǒng)一稅制就意味著在一類城市獲益的同時，必有另一類城市受損。而受損的地區(qū)，就需要中央政府通過轉(zhuǎn)移支付來保持不同地區(qū)的居民享受接近的公共服務(wù)。一旦轉(zhuǎn)移支付的力度有限，稅收落差體現(xiàn)在受損地區(qū)的資產(chǎn)負(fù)債表上。換句話說，落后地區(qū)政府的債務(wù)積累有一部分一開始就是政策所致，而非經(jīng)營無能。舉債不過是彌補政策導(dǎo)致的公共服務(wù)落差。

其次是因為，有些公共服務(wù)具有特殊的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)——局部低效益的投資回報，因為能夠給整個公共服務(wù)網(wǎng)絡(luò)帶來價值而具有正的回報。比如，通訊網(wǎng)絡(luò)在不同地區(qū)的盈利能力是不一樣的，很多偏遠(yuǎn)地區(qū)的通訊基礎(chǔ)設(shè)施投資一開始就注定無法盈利。但由于網(wǎng)絡(luò)“廣覆蓋”本身能帶來某些功能的普及（比如線上支付），整個通訊網(wǎng)絡(luò)的價值會因此得以提升。國家電網(wǎng)也是如此，雖然局部地區(qū)的電力基礎(chǔ)設(shè)施投資可能永遠(yuǎn)無法盈利，但由于電網(wǎng)的“全覆蓋”，國家能力卻得以增強。顯然，這些具有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的公共服務(wù)投入，主要應(yīng)當(dāng)由國家而非地方政府來負(fù)擔(dān)。

再比如，地區(qū)性道路是國家道路網(wǎng)的重要組成部分，更是地方政府負(fù)債的很大一部分由來。落后地區(qū)的道路本身可能是賠錢的，但由于這些道路增加了國家路網(wǎng)的覆蓋率，會提高道路網(wǎng)的價值（比如更多人去買車）。由于缺少國家尺度的路網(wǎng)公司，這種網(wǎng)絡(luò)溢價無法被捕獲。相應(yīng)的投入無法從更大范圍的收益中獲得補償，其后果就是落后地區(qū)政府背負(fù)了大量無力償還的債務(wù)。

公共服務(wù)的稅收錯位不僅體現(xiàn)在地方政府的收入上，也反映在地方政府的支出上。典型的例子是基礎(chǔ)教育，這是地方政府的核心事權(quán)之一，向來是財政支出的大項。由于貧困地區(qū)的勞動力大量外出打工，其所受基礎(chǔ)教育的收益體現(xiàn)在發(fā)達(dá)地區(qū)的稅收里。但由于戶籍制度的限制，其子女的教育工作仍由貧困地區(qū)的地方政府負(fù)擔(dān)。盡管就總體而言國家稅收增加了，但貧困地區(qū)卻可能因此負(fù)擔(dān)沉重的債務(wù)。包括獨山縣在內(nèi)的很多貧困地區(qū)，之所以堅持投資看上去效益很差的開發(fā)區(qū)，就是因為這是它們把教育投資變現(xiàn)的唯一途徑。因為所有勞動力流失都意味著貧困地區(qū)在通過基礎(chǔ)教育對富裕地區(qū)進(jìn)行逆向補貼。

原理上，任何免費（或價格低于成本）的公共服務(wù)，都必須由額外增加的稅收加以彌補。如果該項公共服務(wù)不能為本地政府帶來稅收，但國家卻認(rèn)為其是必要的，那么這項服務(wù)就應(yīng)當(dāng)由國家提供。在我們批評獨山縣政府超財政能力舉債時，也必須注意到約束貧困地區(qū)政府發(fā)展的內(nèi)在困境。正是導(dǎo)致這些困境的內(nèi)在機制，扭曲了地方政府的行為，造成地方債務(wù)的積累。要從根本解決地方債務(wù)問題，就要在貧困地區(qū)重新劃分地方政府和中央政府的事權(quán)，由中央接管那些地方政府不負(fù)債就無法承擔(dān)的事權(quán)。

首先，探索地稅設(shè)置權(quán)力下放。稅收的本質(zhì)是公共服務(wù)提供的模式。中國地域遼闊，單一稅制意味著只有一種公共服務(wù)提供模式，對中國這樣資源稟賦差異巨大的國家，這顯然是難以適應(yīng)的。

其次，中央政府接手地方債務(wù)?？梢苑滦щ娏Α⑼ㄓ嵦峁┠Ｊ剑O(shè)立國家路網(wǎng)公司，接管地方債務(wù)和對應(yīng)的資產(chǎn)，改變收費模式，將原來由稅收負(fù)擔(dān)的免費設(shè)施，轉(zhuǎn)變?yōu)槭召M設(shè)施。地方政府財務(wù)好轉(zhuǎn)后，可以贖回資產(chǎn)，恢復(fù)免費（稅收支付）。

再次，對不發(fā)達(dá)地區(qū)必需的公共服務(wù)通過轉(zhuǎn)移支付進(jìn)行補償。比如對人口凈流出地區(qū)的基礎(chǔ)教育進(jìn)行補償，以減少落后地區(qū)對發(fā)達(dá)地區(qū)的逆向補貼。

在此基礎(chǔ)上，強化地方政府和金融機構(gòu)的財經(jīng)紀(jì)律。通過審計、問責(zé)，杜絕地方政府超出財政能力進(jìn)行政策性舉債。

五、地方政府非公共債務(wù)的解決方案

傳統(tǒng)的主流經(jīng)濟學(xué)認(rèn)為，政府應(yīng)當(dāng)退出非競爭性領(lǐng)域。凡是通過非稅收定價、成本更低的商業(yè)活動，都應(yīng)該依靠市場的力量完成。政府主要應(yīng)通過招商引資、改善服務(wù)，吸引市場要素流入本地創(chuàng)造稅收，支付公共服務(wù)的成本。

按照這一原則，獨山縣的“天下第一水司樓”之類的無法通過稅收途徑獲益的項目，政府都不該介入。但現(xiàn)實中，地方政府介入市場化項目的做法幾乎遍及所有地方政府。從浙江嘉興烏鎮(zhèn)、上海新天地這樣的文旅項目，到中芯國際、京東方這樣的高科技產(chǎn)業(yè)，甚至上海的特斯拉、迪士尼這樣的純市場項目的背后，你都可以找到政府投資的影子。

究其原因，在于在中國的資本結(jié)構(gòu)中，土地資本占有壓倒性的比重，而地方政府則是這些資本的最大創(chuàng)造者和持有者。若沒有土地，僅靠債券市場和股票市場，連中國的中央政府和企業(yè)部門都無法獲得足夠資本。這也決定了中國的地方政府在增長中必定要扮演一個和其他國家地方政府不同的角色。對中國地方政府而言，不是是否應(yīng)該從公共領(lǐng)域跨入商業(yè)領(lǐng)域的問題，而是應(yīng)該如何跨入商業(yè)領(lǐng)域的問題。

通過稅收為其生產(chǎn)的公共產(chǎn)品（服務(wù)）收費是政府獨有的經(jīng)營模式，超出這個模式的商業(yè)項目，也必須符合市場的基本規(guī)則——投入減去產(chǎn)出的剩余不能小于零。在市場經(jīng)濟環(huán)境下，民營企業(yè)的投資會失敗，政府也會失敗。在市場的規(guī)則面前，沒有誰可以例外。獨山縣水司樓的爛尾問題不是出在政府投資上，而是出在政府沒有按照市場的規(guī)則進(jìn)行投資。

成功的政府進(jìn)行商業(yè)性投資，都有一個共同的特點，那就是要有一個專業(yè)而高效的投資部門，比如新加坡的淡馬錫集團和合肥的招商部門。它們最主要的能力，第一是找到正確的項目，第二是找到最有能力的企業(yè)（家），第三是把錢按照正確的方式投出去。而失敗的項目，大都是地方政府主要領(lǐng)導(dǎo)武斷決定，缺少專業(yè)項目操作團隊。同樣是文旅項目，成都的寬窄巷子、北京的古北水鎮(zhèn)都很成功，關(guān)鍵就是找對了熟悉市場的專業(yè)經(jīng)營團隊。這時政府再投資，風(fēng)險就會降低。

獨山縣的爛尾項目之一“盤古莊”，其投資人、湖南商人劉東旺，今年3月已因“組織、領(lǐng)導(dǎo)黑社會性質(zhì)組織”等十多項罪名，一審被判有期徒刑24年。水司樓的經(jīng)營者如果是更專業(yè)的經(jīng)營團隊，花同樣的錢，效果會好得多。中國土地金融市場完成是2004年以后的事情，怎樣利用好這個資源，把土地形成資本用正確的方式投出去，應(yīng)當(dāng)是所有地方政府的基本功。在這方面，地方政府幾乎沒有現(xiàn)成制度和經(jīng)驗（不發(fā)達(dá)地區(qū)尤其如此），其組織架構(gòu)和對其主要官員的考核機制也不是按照市場活動設(shè)置的。學(xué)術(shù)界甚至認(rèn)為地方政府根本就不應(yīng)該進(jìn)入所謂的“競爭性領(lǐng)域”，政府行為的市場化一直被輿論當(dāng)作反面教材進(jìn)行批判。

可喜的是，敢于探索的地方政府（主要在發(fā)達(dá)地區(qū)）已經(jīng)開始探索出一套和市場互動的成功模式。2018年特斯拉公司的超級工廠落戶上海時，上海市政府和特斯拉簽署的“對賭”協(xié)議，就顯示出成熟的市場技巧。

按照媒體曝光的協(xié)議內(nèi)容，特斯拉設(shè)在上海的超級工廠從2023年底起，每年須納稅22.3億元，如果不能達(dá)成這一條件，則必須歸還相應(yīng)土地。同時，特斯拉還必須在未來5年在上海工廠投入人民幣140.8億元的資本支出。如果特斯拉無法滿足上述協(xié)議要求，土地將被收回，但特斯拉會獲得剩余土地租賃、建筑物及固定資產(chǎn)的補償。

在這個項目里，特斯拉建廠的土地，價格僅為市場價的十分之一，185億元貸款的利率僅為3.9%。由此可見，上海市政府看中的就是特斯拉的技術(shù)和團隊，以及由此帶來的現(xiàn)金流性收入（稅收），而非一次性的土地出讓收入?，F(xiàn)在很多地方政府可以從土地轉(zhuǎn)讓中獲得巨額的資金，但大部分地方政府并沒有將這些資金投出去的專業(yè)知識，結(jié)果為了規(guī)避類似獨山縣盲目投資帶來的風(fēng)險，只能反復(fù)投向地鐵、機場和道路等這些已經(jīng)不能帶來現(xiàn)金流的產(chǎn)業(yè)。

與公共債務(wù)不同，非公共債務(wù)合理的舉債規(guī)模只與投資的收益多少有關(guān)，而與財政能力無關(guān)。對獨山縣政府投資失敗的一個流行批評，是獨山縣政府超出自身財政能力舉債。這是把依賴稅收的公共債務(wù)和依賴項目收益的非公共債務(wù)混淆的結(jié)果。原則上，只要收益大于債務(wù)，多大規(guī)模的負(fù)債都是合理的。財政能力只與那些需要用稅收償還的公共項目負(fù)債規(guī)模有關(guān)。

六、政府治理的轉(zhuǎn)型與升級

地方政府（性）債務(wù)已經(jīng)成為中國經(jīng)濟獨有的現(xiàn)象，目前多數(shù)討論對其都是持否定態(tài)度，很少將其同中國目前以土地為主的資本結(jié)構(gòu)聯(lián)系起來。如果我們把地方政府（性）債放到一個更大的框架里，我們就可以看清，中國過去二十年取得的舉世矚目的超級增長，很大程度上是由地方政府推動的。在這個意義上，地方政府（性）債務(wù)的規(guī)模和占比，反映的正是中國增長的真正動力所在。獨山縣巨額債務(wù)暴露出的問題，意味著中國地方政府這個推動中國經(jīng)濟增長的“發(fā)動機”應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步升級，而不是簡單熄火關(guān)閉。

獨山縣的地方債務(wù)問題只是目前中國地方政府運營模式的一個縮影。如何理解和解釋這一現(xiàn)象，將對未來中國地方政府模式的演進(jìn)產(chǎn)生重要影響。中國的發(fā)展型地方政府和西方的服務(wù)型地方政府有本質(zhì)上的區(qū)別。在西方國家，資本的主要來源不是土地而是股市，因此地方政府相對無為對經(jīng)濟影響不大。但如果中國的地方政府東施效顰，向服務(wù)型政府轉(zhuǎn)變，中國經(jīng)濟最主要的發(fā)動機就會熄火。

改革開放以來形成的地方政府間競爭性的公共服務(wù)市場，是推動中國經(jīng)濟增長的核心機制。認(rèn)為中國地方政府應(yīng)當(dāng)仿效西方國家的服務(wù)型政府，退出“競爭性領(lǐng)域”，中國通過改革開放四十年摸索出的發(fā)展道路以及由此形成的增長優(yōu)勢將會蕩然無存。獨山縣的例子只能說明中國地方政府的市場化水平有待進(jìn)一步提升，而非證明政府要推出競爭性市場。

不僅地方政府市場化水平有待提高，中央政府的市場角色也不能忽視。中央政府設(shè)置的事權(quán)和財權(quán)，是地方政府負(fù)債的重要原因。由于兩者不匹配帶來的債務(wù)，中央政府金融（而非財政）有必要予以接管。

中央政府接手地方政府債務(wù)并不罕見。最經(jīng)典的例子就是美國獨立戰(zhàn)爭后，聯(lián)邦政府全盤接手各州的債務(wù)。這背后并不是用低成本的國債替代高利息的地方債這么簡單。地方“債”和中央“債”在現(xiàn)代貨幣制度下，本質(zhì)完全不同。

實踐表明，直接融資的成本和風(fēng)險遠(yuǎn)低于間接融資。對應(yīng)于企業(yè)的直接融資工具，就是股市；對于地方政府而言，直接融資工具就是賣地；而債券市場對于企業(yè)、地方政府而言，都是間接融資。但由于國家擁有發(fā)鈔券，國家債務(wù)是用主權(quán)貨幣定價的，中央政府接手地方債務(wù)后，那些債務(wù)實質(zhì)上就從原來的間接融資變?yōu)橹苯尤谫Y。金融系統(tǒng)的風(fēng)險因此會顯著降低。

從更宏觀的視角觀察，地方政府債務(wù)的解決應(yīng)當(dāng)成為中國經(jīng)濟從外循環(huán)向內(nèi)循環(huán)切換的主要組成部分。目前人民幣掛鉤美元，外匯占款是人民幣創(chuàng)造的主要方式。這就使得外循環(huán)在中國經(jīng)濟中占有核心的位置。中國只有在外循環(huán)中獲得順差，才能通過強制結(jié)匯創(chuàng)造貨幣。也正是看準(zhǔn)了中國的這個弱點，美國才選擇了迫使中國與世界脫鉤的戰(zhàn)略，來打擊中國經(jīng)濟。

中國要想從外循環(huán)轉(zhuǎn)向內(nèi)循環(huán)，首先就要將外生貨幣機制轉(zhuǎn)回內(nèi)生貨幣機制。這就要求央行大規(guī)模購進(jìn)人民幣定價的資產(chǎn)（這和美國獨立戰(zhàn)爭后聯(lián)邦政府接手各州債務(wù)類似）。如果處理得好，地方政府的債務(wù)及其對應(yīng)的資產(chǎn)，可以成為自主貨幣創(chuàng)造的重要的組成部分。一旦中國重新獲得貨幣主權(quán)，國際貿(mào)易就不再是打擊中國經(jīng)濟的工具。美國也就難以通過其國內(nèi)市場準(zhǔn)入和貨幣使用制裁中國。