2019年9月5日，上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市委員會(huì)（上市委）召開(kāi)2019年第21次審議會(huì)議，審議決定不同意北京國(guó)科環(huán)宇科技股份有限公司（國(guó)科環(huán)宇）發(fā)行上市。這是科創(chuàng)板首例上交所行使發(fā)行上市否決權(quán)。2019年9月26日，上市委再次行使發(fā)行上市否決權(quán)，不同意上海泰坦科技股份有限公司（泰坦科技）發(fā)行上市。

至此，自開(kāi)板以來(lái)，從主動(dòng)申請(qǐng)撤回發(fā)行上市申請(qǐng)，到證監(jiān)會(huì)否決發(fā)行上市申請(qǐng)，再到上交所否決發(fā)行上市申請(qǐng)，科創(chuàng)板發(fā)行審核實(shí)踐已經(jīng)展現(xiàn)出問(wèn)詢式發(fā)行上市審核模式的全貌。

上交所行使發(fā)行上市否決權(quán)的考量因素與判斷依據(jù)

根據(jù)上交所上市委不同意國(guó)科環(huán)宇發(fā)行上市的審議公告，結(jié)合國(guó)科環(huán)宇此前與上交所審核中心的三輪問(wèn)詢與回復(fù)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)上市委否決國(guó)科環(huán)宇發(fā)行上市申請(qǐng)主要是基于三個(gè)方面的考量。

第一，質(zhì)疑國(guó)科環(huán)宇核心競(jìng)爭(zhēng)力、行業(yè)地位，以及直接面向市場(chǎng)的獨(dú)立經(jīng)營(yíng)能力。上市委之所以質(zhì)疑國(guó)科環(huán)宇直接面向市場(chǎng)的獨(dú)立經(jīng)營(yíng)能力，主要是因?yàn)楹笳擢?dú)特的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)背景。國(guó)科環(huán)宇主要面向軍工產(chǎn)業(yè)，其主要客戶集中度高，而且都屬于軍工部門。報(bào)告期內(nèi)，其前五大客戶對(duì)其營(yíng)業(yè)收入的貢獻(xiàn)分別為92.51%、82.82%、75.33%和87.29%。上市委質(zhì)疑這些軍工部門對(duì)國(guó)科環(huán)宇的訂單是否穩(wěn)定，在這些訂單之外，國(guó)科環(huán)宇未來(lái)是否有能力進(jìn)入民品市場(chǎng)，表現(xiàn)出“直接面向市場(chǎng)的獨(dú)立經(jīng)營(yíng)能力”。

實(shí)際上，上交所審核中心在第一次問(wèn)詢時(shí)就提出這個(gè)問(wèn)題。國(guó)科環(huán)宇及其保薦人在回復(fù)中把焦點(diǎn)放在證明其與軍工部門可靠的業(yè)務(wù)聯(lián)系上，而對(duì)于民用市場(chǎng)，則是比較含糊地一筆帶過(guò)：“圍繞關(guān)鍵電子系統(tǒng)解決方案的技術(shù)積累，發(fā)行人在民用商業(yè)衛(wèi)星領(lǐng)域、信息安全與加固終端領(lǐng)域等進(jìn)行了投入，推出了多款具有行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品，進(jìn)一步加強(qiáng)了公司為客戶提供關(guān)鍵電子系統(tǒng)產(chǎn)品及服務(wù)的能力。”而且，即便是在軍品領(lǐng)域，國(guó)科環(huán)宇對(duì)上交所詢問(wèn)的回復(fù)也缺乏確定性。所以，上市委在審議公告中從三個(gè)方面質(zhì)疑國(guó)科環(huán)宇“直接面向市場(chǎng)的獨(dú)立經(jīng)營(yíng)能力”：一個(gè)是客戶集中度高，一個(gè)是依賴關(guān)聯(lián)交易，一個(gè)是過(guò)度依賴軍品市場(chǎng)，但是對(duì)軍品市場(chǎng)的信息披露又不完備。

上交所審核中心在三次問(wèn)詢中都提到關(guān)聯(lián)交易，但是，國(guó)科環(huán)宇的回復(fù)都不令人滿意。原因很多，最重要的原因是關(guān)聯(lián)交易的一方屬于軍工保密單位。根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)，軍工保密單位可以豁免信息披露。所以，國(guó)科環(huán)宇只能在信息披露中把該主要關(guān)聯(lián)交易方稱為“單位A”，而且根據(jù)信息披露豁免，國(guó)科環(huán)宇在解釋關(guān)聯(lián)交易的定價(jià)等問(wèn)題時(shí)，也沒(méi)有按照資本市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)給出詳細(xì)解釋。這些都是導(dǎo)致上市委質(zhì)疑其不具備直接面向市場(chǎng)獨(dú)立經(jīng)營(yíng)能力的主要原因。

關(guān)于客戶集中度的問(wèn)詢與回復(fù)也存在同樣的問(wèn)題。國(guó)科環(huán)宇前五個(gè)主要客戶中，有兩個(gè)客戶的信息屬于豁免披露信息，導(dǎo)致國(guó)科環(huán)宇只能以“單位A”和“單位B”的形式披露其主要客戶，對(duì)客戶集中度的解釋難以支持其“具備直接面向市場(chǎng)獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的能力”。

第二，質(zhì)疑國(guó)科環(huán)宇會(huì)計(jì)基礎(chǔ)工作的規(guī)范性。上市委審議公告中指出，國(guó)科環(huán)宇2019年3月在北交所申請(qǐng)掛牌時(shí)披露的營(yíng)業(yè)收入是1.81億元，凈利潤(rùn)超2,786萬(wàn)元，而2019年4月申報(bào)科創(chuàng)板時(shí)其母公司財(cái)務(wù)報(bào)告中凈利潤(rùn)為1,790.53萬(wàn)元。僅僅相隔一個(gè)月，凈利潤(rùn)就出現(xiàn)995.91萬(wàn)元的重大差異。國(guó)科環(huán)宇給出兩個(gè)解釋原因，一個(gè)是北交所掛牌時(shí)采用母公司報(bào)表數(shù)據(jù)，一個(gè)是本次申報(bào)時(shí)對(duì)多個(gè)會(huì)計(jì)科目進(jìn)行了調(diào)整。上市委對(duì)國(guó)科環(huán)宇的解釋不滿意，認(rèn)為其內(nèi)控制度不健全，會(huì)計(jì)基礎(chǔ)工作不規(guī)范。關(guān)注澎湃商學(xué)院“科創(chuàng)板筆記”的讀者想必還會(huì)記得，之前證監(jiān)會(huì)否決恒安嘉新注冊(cè)的主要理由就是認(rèn)為發(fā)行人財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)基礎(chǔ)不規(guī)范。可見(jiàn)，上交所與證監(jiān)會(huì)在對(duì)待發(fā)行人財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)上的嚴(yán)格態(tài)度是一致的。（參見(jiàn)拙文《科創(chuàng)板筆記｜證監(jiān)會(huì)首次行使科創(chuàng)板注冊(cè)否決權(quán)的法律觀察》，2019-09-19，澎湃商學(xué)院）

第三，質(zhì)疑國(guó)科環(huán)宇信息披露不完整、不充分。國(guó)科環(huán)宇的營(yíng)業(yè)方式之一是項(xiàng)目承接，但是，上市委質(zhì)疑其對(duì)項(xiàng)目承接中的主要參與方背景、合同關(guān)系、權(quán)利義務(wù)等描述不清晰。此外，上市委認(rèn)為前面提到的關(guān)聯(lián)交易以及客戶集中問(wèn)題中主要關(guān)聯(lián)交易方和主要客戶的信息豁免披露將影響投資者對(duì)國(guó)科環(huán)宇價(jià)值的判斷，因此質(zhì)疑國(guó)科環(huán)宇信息披露不完整、不充分。

上市委對(duì)泰坦科技的審議公告也反映了類似的問(wèn)題。在審議公告中，上市委對(duì)泰坦科技提出四個(gè)方面的質(zhì)疑。首先質(zhì)疑泰坦科技對(duì)自己的定位“基于自主核心產(chǎn)品的專業(yè)技術(shù)集成服務(wù)商”，并質(zhì)疑其對(duì)“專業(yè)技術(shù)集成”的業(yè)務(wù)模式與業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)的信息披露不準(zhǔn)確。其次，圍繞其核心技術(shù)進(jìn)行質(zhì)疑，尤其質(zhì)疑其核心技術(shù)是否具有新穎性和先進(jìn)性，質(zhì)疑其是否主要依靠核心技術(shù)開(kāi)展生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。然后質(zhì)疑其在申請(qǐng)文件中多處描述其打破國(guó)外巨頭壟斷，實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代。上市委認(rèn)為其提供的證據(jù)不足以表明已經(jīng)打破國(guó)外巨頭壟斷并實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代。最后，上市委對(duì)其核心技術(shù)不申請(qǐng)專利，而是以商業(yè)秘密的形式進(jìn)行保護(hù)提出質(zhì)疑，并質(zhì)疑這種做法是否會(huì)對(duì)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力以及持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力產(chǎn)生影響。在這些質(zhì)疑難以得到滿意答復(fù)的基礎(chǔ)上，上市委不同意泰坦科技發(fā)行上市。

從以上兩個(gè)案例，我們不難發(fā)現(xiàn)，上交所審核機(jī)構(gòu)在行使審核權(quán)時(shí)，以投資者的視角考察企業(yè)是否有資格進(jìn)入資本市場(chǎng)，所以，其審查聚焦企業(yè)的質(zhì)量。鑒于科創(chuàng)板市場(chǎng)定位是科技創(chuàng)新型企業(yè)，申請(qǐng)科創(chuàng)板發(fā)行上市的企業(yè)的核心資產(chǎn)是核心技術(shù)，主要盈利模式是建立在核心技術(shù)之上的技術(shù)開(kāi)發(fā)與交易活動(dòng)，所以，上交所在行使否決權(quán)時(shí)首要考量因素是發(fā)行人是否具備核心技術(shù)，核心技術(shù)是否具備市場(chǎng)價(jià)值和發(fā)展前景，并由此判斷企業(yè)是否具備市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。其次，上交所還要從公司治理的角度對(duì)發(fā)行人進(jìn)行全方位的審核，防止公司上市后利用不規(guī)范的公司治理?yè)p害投資人的利益。上交所對(duì)公司治理的審查主要包括兩個(gè)方面。一個(gè)是公司的關(guān)聯(lián)交易，防止公司通過(guò)復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易操縱價(jià)格、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)或者粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表；另一個(gè)是公司的內(nèi)控制度與財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度的規(guī)范性，防止公司因?yàn)閮?nèi)控制度不規(guī)范，任意調(diào)整財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)，欺騙投資者。

上交所在審核以上因素時(shí)的依據(jù)是發(fā)行人的信息披露。上市委之所以最終決定否決以上兩公司的發(fā)行上市申請(qǐng)，就是經(jīng)過(guò)反復(fù)問(wèn)詢，信息充分披露之后，對(duì)發(fā)行申請(qǐng)人的核心技術(shù)、經(jīng)營(yíng)模式、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力以及公司治理規(guī)范性進(jìn)行綜合判斷，然后斷定發(fā)行申請(qǐng)人不具備科創(chuàng)板發(fā)行上市條件的。

科創(chuàng)板發(fā)行上市審核模式已成型

截至2019年10月7日，科創(chuàng)板42家企業(yè)獲準(zhǔn)注冊(cè)，其中33家企業(yè)已經(jīng)上市；1家企業(yè)被證監(jiān)會(huì)否決注冊(cè)；2家企業(yè)被上交所否決發(fā)行上市；10家企業(yè)主動(dòng)申請(qǐng)撤回發(fā)行上市申請(qǐng)。

至此，科創(chuàng)板發(fā)行上市審核模式已經(jīng)成型。通過(guò)對(duì)這些樣本的分析，我們基本上可以勾勒出注冊(cè)制下科創(chuàng)板發(fā)行上市審核的基本樣貌。

首先，與之前很多猜測(cè)與論斷不同的是，注冊(cè)制基礎(chǔ)上的科創(chuàng)板發(fā)行上市審核不是所謂的形式審查，而是對(duì)發(fā)行上市申請(qǐng)人的實(shí)質(zhì)性內(nèi)容進(jìn)行嚴(yán)格的審查。審查的內(nèi)容主要集中在發(fā)行人的核心技術(shù)、主要經(jīng)營(yíng)模式、財(cái)務(wù)基礎(chǔ)以及公司治理。但是，監(jiān)管機(jī)構(gòu)并非通過(guò)這樣的審查向投資者保證審查后的公司是不是“好公司”，而是為投資者全面展現(xiàn)未來(lái)上市公司的“內(nèi)容”，以便投資者自行判斷公司的“好壞”，并作出投資決定。

其次，注冊(cè)制下審核機(jī)構(gòu)以問(wèn)詢的方式進(jìn)行審核。通過(guò)問(wèn)詢讓發(fā)行人充分披露監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核的核心要素，以便投資者對(duì)這些決定公司質(zhì)量的核心要素有一個(gè)全面、立體的把握，進(jìn)而自行作出投資判斷。當(dāng)然，不論是上交所的上市委，還是證監(jiān)會(huì)，都可能依據(jù)問(wèn)詢認(rèn)定發(fā)行人不適合發(fā)行上市并行使否決權(quán)。

最后，注冊(cè)制下交易所成為發(fā)行上市審核的重心，而且交易所的審核更貼近市場(chǎng)。科創(chuàng)板發(fā)行上市審核采取的是“發(fā)行上市合并審核”模式，即發(fā)行上市申請(qǐng)人通過(guò)上交所的審核，并經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)后，不僅獲得公開(kāi)發(fā)行的權(quán)利，也獲得登陸科創(chuàng)板上市的資格。在這種模式下，審核的重心放在交易所，交易所不論從自身利益的角度，還是從保護(hù)投資者的角度，都會(huì)關(guān)注企業(yè)的質(zhì)量，從市場(chǎng)的角度審核企業(yè)面向市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)能力、營(yíng)業(yè)能力和盈利能力。所以，我們看到上交所在問(wèn)詢中對(duì)企業(yè)的核心技術(shù)、經(jīng)營(yíng)模式等涉及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的問(wèn)題會(huì)反復(fù)提問(wèn)，直到確保通過(guò)審核的是一個(gè)有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的公司。

當(dāng)然，注冊(cè)制法律制度體系不僅限于發(fā)行上市，還包括市場(chǎng)交易以及退市制度。科創(chuàng)板注冊(cè)制剛剛起步，未來(lái)在法律法規(guī)完善上還有很長(zhǎng)的路要走。比如，2019年8月23日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《科創(chuàng)板上市公司重大資產(chǎn)重組特別規(guī)定》。當(dāng)日，上海證券交易所就《上海證券交易所科創(chuàng)板上市公司重大資產(chǎn)重組審核規(guī)則》公開(kāi)征求意見(jiàn)。可見(jiàn)，科創(chuàng)板監(jiān)管部門已經(jīng)未雨綢繆，探索未來(lái)科創(chuàng)板上市公司的市場(chǎng)交易監(jiān)管規(guī)則。針對(duì)未來(lái)科創(chuàng)板上市場(chǎng)交易中的法律與經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，筆者將持續(xù)關(guān)注，并給出即時(shí)的分析與評(píng)論。

（作者王佐發(fā)為西南科技大學(xué)法學(xué)院副教授）