2019年8月26日，證監會作出《關于不予同意恒安嘉新(北京)科技股份有限公司首次公開發行股票注冊的決定》（證監許可〔2019〕1552號，以下簡稱《決定》），并于30日晚公告。

這是科創板第一個IPO注冊被否的案例，因而引起廣泛關注。關注的焦點集中在兩個方面。一方面，很多人質疑證監會行使注冊否決權是否越權；另一方面，恒安嘉新的行為是否違法違規，且嚴重到被否決注冊。

科創板是注冊制的試驗田。既然是試驗，摸著石頭過河，就意味著會不斷出現新問題和新事物。關鍵是，我們如何從制度完善的角度觀察新問題和新事物，為我國資本市場全面推行注冊制積累經驗和智識。

為了從案例中積累經驗和智識，我們有必要從法律的角度分析此案例。從法律的角度，本案折射出三個問題。第一，注冊制下，證監會的發行審核權是否僅限于形式審查？第二，注冊制下，證監會與交易所的發行審核權如何配置？第三，注冊制下，市場主體如何配合發行監管機構，才能提升發行效率？

注冊制下，證監會的發行審核權不只限于形式審查

當前對科創板的一個流行觀點認為，注冊制下，科創板對發行上市申請的審查以上交所的實質審查為主，證監會作為行政監管機構，應該歸位到形式審查。這也是很多質疑證監會否決恒安嘉新注冊申請的基本理由。

證監會在其出具的《決定》中指出，恒安嘉新發行申請文件存在兩個重要的瑕疵。

其一，“發行人于2018年12月28日、12月29日簽訂、當年簽署驗收報告的4個重大合同，金額15859.76萬元，2018年年底均未回款、且未開具發票，公司將上述4個合同收入確認在2018年。2019年，發行人以謹慎性為由，經董事會及股東大會審議通過，將上述4個合同收入確認時點進行調整，相應調減2018年主營收入13682.84萬元，調減凈利潤7827.17萬元，扣非后歸母凈利潤由調整前的8732.99萬元變為調整后的905.82萬元，調減金額占扣非前歸母凈利潤的89.63%。發行人將該會計差錯更正認定為特殊會計處理事項的理由不充分，不符合企業會計準則的要求，發行人存在會計基礎工作薄弱和內控缺失的情形。”

其二，“2016年，發行人實際控制人金紅將567.20萬股股權分別以象征性1元的價格轉讓給了劉長永等16名員工。在提交上海證券交易所科創板上市審核中心的申報材料、首輪問詢回復、二輪問詢回復中，發行人都認定上述股權轉讓系解除股權代持，因此不涉及股份支付；三輪回復中，發行人、保薦機構、申報會計師認為時間久遠，能夠支持股份代持的證據不夠充分，基于謹慎性考慮，會計處理上調整為在授予日一次性確認股份支付5970.52萬元。發行人未按招股說明書的要求對上述前期會計差錯更正事項進行披露。”

證監會認為，恒安嘉新存在的以上情形，與《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）第二章的相關規定不符，故依法對恒安嘉新首次公開發行股票的注冊申請作出不予注冊的決定。

質疑者認為，注冊制下，證監會的審查只限于形式審查。證監會否決恒安嘉新注冊時，其審查的內容屬于實質性問題，超出了形式審查的范圍，有越權之嫌。證監會的審查權是否僅限于形式審查？我們可以從科創板的相關法律文件中尋找答案。

根據《科創板股票發行上市審核問答（二）》（以下簡稱《問答》）第16條，首發材料申報后，如發行人同一會計年度內因會計基礎薄弱、內控不完善、必要的原始資料無法取得、審計疏漏等原因，除特殊會計判斷事項外，導致會計差錯更正累積凈利潤影響數達到當年凈利潤的20%以上，或凈資產影響數達到當年（期）末凈資產的20%以上，以及濫用會計政策或者會計估計以及因惡意隱瞞或舞弊行為導致重大會計差錯更正的，應視為發行人在會計基礎工作規范及相關內控方面不符合發行條件。

《管理辦法》第二章規定發行條件，其中第十一條規定：“發行人會計基礎工作規范，財務報表的編制和披露符合企業會計準則和相關信息披露規則的規定，在所有重大方面公允地反映了發行人的財務狀況、經營成果和現金流量……。”

根據《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》（以下簡稱《實施意見》）第十一條，“在發行上市審核、注冊和新股發行過程中，發現發行人存在重大違法違規嫌疑的，證監會可以要求上交所處理，也可以宣布發行注冊暫緩生效，或者暫停新股發行，直至撤銷發行注冊。”

根據《實施意見》，證監會的審核權不限于形式審查。證監會除了形式審查外，也要審查發行人發行材料中的實質性問題。如果在重大實質性問題中發現涉嫌違法違規，證監會有權不予注冊。 

證監會先是根據《問答》認定發行人財務基礎工作薄弱，內控缺失。然后，根據《管理辦法》認定發行人不具備發行條件，否決其注冊申請，有充分的法律依據。

可見，科創板相關立法賦予證監會對重大實質性問題的審核權。本案中，發行人兩次重大財務會計處置行為均屬重大實質性問題，證監會依法行使自己的審查權，對此進行審查，并認定發行人財務基礎工作薄弱，內控缺失，因而行使注冊否決權。

證監會與交易所分工協作，共同行使科創板發行申請審核權

筆者認為，注冊制下，科創板發行申請的審核是一種“問詢式審核”。（相關內容請參閱拙文《科創板筆記｜從四個終止上市申請案例觀察“問詢式審核”》，澎湃商學院，2019-07-30）。

在這種問詢式審核制度下，發行人及其聘請的中介機構（以下簡稱“發行人”）制作上市申請文件并把文件提交給上交所。上交所受理后，正式啟動問詢式審核程序。在問詢式審核程序中，發行人先經歷上交所審核中心和上市委員會兩個部門的問詢。每個部門要進行一輪、兩輪甚至三輪的問詢，然后才可能報送證監會申請注冊。

證監會不僅要對申請文件的形式進行審核，對實質性重大問題也要審核。這就決定了證監會也可以行使問詢的權力。證監會對申請文件有疑問，可以發回上交所重新審核。發現重大問題具有實質性違法違規的，也有權不予注冊。

結合本案例，從問詢式審核的角度觀察，證監會與上交所在科創板發行審核權配置上是一種分工協調的關系。一方面，問詢式審核把發行審核的重心放在交易所。由交易所通過多輪問詢，把發行人的信息充分展示出來。另一方面，證監會通過行使注冊權力，進一步審核之前問詢中出現的重大問題。同時，行使自己的監督權力，審查發行審核程序，避免程序違法違規。

為了避免上交所與證監會審核的重復，浪費審核資源，降低審核效率，并給發行申請人帶來額外的負擔，證監會與交易所的審核權力既有輕重之分，又有相互協調。具體地，證監會不對發行文件事無巨細地重新審視，而是在上交所問詢的基礎上，抓住重大的焦點問題，進一步審核。本案中，證監會審核并發現的兩個重大問題，實際上在之前交易所的審核中被反復問詢了四遍。

實際上，《管理辦法》把證監會行使發行注冊權的時間限制在20天，就是要證監會在審核時與交易所彼此協調，只審核交易所問詢中暴露出來的重大問題，而不是重復審核。

注冊制下，市場主體應該在信息披露上積極配合審核

我們分析清楚證監會與上交所在發行上市審核中的權力分配與協調關系之后，一個更現實的問題就出來了，即市場主體如何配合審核，降低發行風險？

為了分析這個問題，我們還要回到恒安嘉新案。實際上，針對恒安嘉新對四個合同的會計處理以及實際控制人向幾名員工贈送股權交易這兩個重大的問題，上交所在問詢中一直窮追不舍，從未放松質疑。這兩個問題不僅在上交所的四次問詢中均被提及，而且上交所上市委員會最后在同意恒安嘉新上市的同時，提出四條審核意見，其中的第一條就聚焦恒安嘉新對四個合同的會計處理問題：“發行人于2018年12月28日、12月29日簽訂4個重大合同并于2018年當年簽署驗收報告，相應收入確認在2019年，請發行人補充披露：（1）該類交易的特殊性；（2）該類交易的會計處理與常規業務會計處理的差異；（3）就上述4個合同相應會計處理對報告期經營業績的重大影響進行特別風險提示。”

也就是說，上市委員會對發行人之前對上市審核中心的回復不滿意，繼續就此問題問詢，且最終雖然同意上市申請，但是，仍然提醒發行人補充說明。

那么最關鍵的問題來了，恒安嘉新應該對上市委員會提出的問題作出回應，并在注冊招股說明書里披露這些問題。可惜，恒安嘉新并沒有在招股書里對這些問題進行解釋，并進行恰當的風險提示。

恒安嘉新在招股書中對上交所以及證監會一直關注的四個合同的會計處理的確進行了風險提示，只不過其提示的方式與上交所與證監會的要求相去甚遠。其提示原文是這樣的：“2018年末簽署合同和驗收報告的四個項目的收入確認會計處理對公司經營業績產生重大影響的風險：公司于2018年12月28日、12月29日簽訂合同并于2018年當年簽署驗收報告的四個項目的收入合計13,682.84萬元，毛利合計9,198.77萬元。前述四個項目具有合同簽訂時點與初驗報告簽署時點接近且臨近資產負債表日、完工時點與初驗報告簽署時點間隔較短、截至2018年末尚未回款和開具發票、實際回款情況與合同約定存在較大差異且金額影響較大等特殊性。對于前述四個項目在主要經濟利益流入公司時確認收入。前述四個項目金額重大，收入確認的會計處理對于公司經營業績具有重大影響。”

顯然，上交所與證監會關注的是恒安嘉新對四個合同的會計處理方式是不是其一貫的會計做法，而恒安嘉新始終沒有回答這個問題，而是在招股書中把這一做法當成個案向投資者進行風險提示。

正是因為恒安嘉新在招股書的風險提示中回避上交所與證監會對其會計做法的質疑，才導致證監會痛下重手，行使了注冊否決權。

資本市場欺詐案件往往都與財務手段有關，很多造假恰恰是通過在財務收入上做手腳實現的。考慮到這一點，證監會追問恒安嘉新在本案中的做法是否是其一貫的財務做法，實際上是通過問詢替投資者把關：因為如果這一做法是其一貫做法，未來恒安嘉新還可能會根據其某種需要而任意操縱財務收入和利潤。這對于投資者來說是及其危險的。證監會在沒有得到恒安嘉新正面回應的條件下，行使其注冊否決權，既有法律依據，也有正當性。

當然，盡管證監會否決了恒安嘉新注冊申請，包括上交所在內的監管機構并沒有對其公司質量提出任何質疑和判斷。而且，根據注冊制下科創板的相關法律，恒安嘉新的科創板上市路并未完全終止，其還可在證監會決定作出之日起6個月后提交申請文件，再次申請公開發行股票并上市。

總之，恒安嘉新案給未來申請上市的市場主體提供的重要啟示就是，為了降低發行上市風險，市場主體必須在發行上市審核問詢中，積極配合監管主體，回應其在問詢中所關注的問題。在配合問詢的過程中，不斷完善自己的信息披露，同時也不斷完善自己的治理水平。如果在問詢中回避問題，尤其是關鍵問題，最終可能被否決注冊，功虧一簣。

（作者王佐發為西南科技大學法學院副教授）