7月22日，科創板首批25家公司上市，標志著以信息披露為核心的注冊制發行上市審核制度在中國資本市場正式運行。

不過，當眾多公司在科創板注冊申請的不同賽道上抓緊時間，朝著上市目標奔跑的時候，也有公司選擇退出。從7月4日到7月26日，科創板就見證了四家公司終止上市。在這四家公司中，有三家在上市審核的第二個程序，即上交所問詢中心問詢后選擇終止上市；第四家公司則是在第三個程序，即上市委員會審核后選擇終止上市。

“問詢”暴露出問題，促使他們選擇終止上市申請

所謂“問詢”，就是在注冊制上市申請過程中，申請人及其中介機構按照法律的規定準備上市文件，審核機構審核上市文件，發現文件中信息披露的疑點，并向申請人及其中介機構提出問題，后者回答的過程。

根據科創板上市申請流程，問詢基本上發生在兩個階段。第一階段，上交所受理發行上市申請后，發行人把上市文件提交審核中心。審核中心對發行上市文件進行審核，并提出問題，要求發行人及其中介機構回復。第二階段，審核中心經過審核，出具審核意見，然后把審核意見連同發行人的發行上市申請文件提交給上市委員會。上市委員會針對上市申請文件以及之前問詢中披露的信息，再次問詢。上市委員會如果對發行人及其中介機構的回復滿意，即出具審核意見并同意發行人首發上市，然后報送證監會注冊。

以上兩個階段的問詢，可以是一輪，也可以兩輪，甚至三輪。

這四家公司就是在不同階段的問詢中暴露出問題，最終選擇終止上市的。我們重點考察第一家公司，北京木瓜移動科技股份有限公司（以下簡稱木瓜移動）在問詢中暴露出的問題。然后，結合其他三家公司，分析問詢式審核如何促使某些公司選擇終止上市。

木瓜移動于3月29日提交上市申請文件。審核中心先后于4月11日、6月4日出具第一、二輪審核問詢函。針對審核問詢，木瓜移動及其發行上市中介機構先后于5月22日、6月19日出具了問詢回復，回答審核中心提出的問題。

審核中心的兩輪問詢，重點關注了以下四個方面的事項：

（1）木瓜移動核心技術的先進性和主要利用核心技術開展生產經營的情況。木瓜移動在上市申請文件中披露其目前擁有一項美國專利，無國內專利。報告期內研發投入占比分別為4.94%、1.20%及0.71%，各期綜合毛利率分別為20.31%、6.24%及4.38%。審核中心問詢要求發行人說明具有什么樣的核心技術，該等技術是否是行業內開展業務通用的基礎性技術，相關技術在向客戶提供海外營銷服務時發揮的作用；要求發行人結合報告期毛利率變動趨勢、研發情況、同行業可比公司技術水平等進一步披露公司核心技術是否具有先進性，能否有效轉化為經營成果。（2）木瓜移動的業務實質與業務模式。招股說明書將木瓜移動定義為一家依靠自主研發技術進行大數據處理分析的公司，主要利用全球大數據資源和大數據處理分析技術提供海外營銷服務。審核中心關注發行人行業定位及歸類的準確性，要求發行人結合相關部門出具的產業分類目錄及指南、公司具體從事的經營互動內容、大數據的來源及獲取、技術的應用場景、發行人從事的業務與大數據之間的關系、主營業務與可比公司之間的相似度等因素，充分說明和披露公司行業定位是否準確。（3）木瓜科技是否充分披露對其持續經營能力可能產生重大影響的風險因素。根據招股說明書，2018年，木瓜移動向臉書（Facebook）的采購額占其全年采購額的91.99%，相關收入亦主要通過臉書的渠道實現。但是，審核中心調查發現，木瓜移動采購占臉書在亞洲收入和廣告收入的比重很低，相關合同條款對其業務可持續性也存在不利影響。木瓜移動沒有在其招股說明書的顯著位置充分揭示上述情況對其持續經營能力的影響。（4）相關重要信息披露的充分性、一致性和可理解性。根據招股說明書，木瓜移動此前在新三板掛牌交易時的主營業務包括游戲業務，2016年游戲業務毛利占比仍超過30%。審核中心問詢認為，招股說明書沒有明確披露并表明木瓜移動在報告期內的主營業務未發生重大變化。此外木瓜移動在回答審核中心的問題，即“公司向臉書采購額占其全年采購額91.99%，但占臉書在亞洲的收入和廣告收入很低”時，拿出數據證明公司2018年向臉書的采購額占后者在亞洲收入的21%。但是，審核中心根據臉書在納斯達克公開披露的數據對比，發現二者不一致。

另外兩家公司在問詢中也發生了類似的情況。和艦芯片制造（蘇州）股份有限公司在上交所審核中心經過了三輪問詢。問詢集中在同業競爭、客戶及供應商重合以及持續營業能力等核心問題。比如，針對同業競爭，審核中心通過兩輪問詢要求發行人提交證據證明發行人與其控股股東之間存在同業競爭不影響發行人未來持續營業能力。到第三輪問詢，發行人提供控股股東承諾函，承諾控股股東在約定期限內采取合法措施把在發行人所在市場的營業份額降低到一定水平。但是，問詢中心繼續提出質疑，質疑控股股東承諾函的有效性以及采取合法措施的具體內容及其有效性。

北京海天瑞聲科技股份有限公司是經過上市委員會審議之后，終止上市申請的。從公開的信息查詢，筆者發現該公司總共經歷了四輪問詢。到第四輪問詢的時候，僅剩下三個大問題，一個是核心技術，一個是募集資金用途，一個是采購業務。以核心技術為例，從第一次問詢到第四次問詢，這個問題貫穿始終。從第四次問詢的措辭分析，顯然，前三次回復都沒有令審核機構滿意。在第四次問詢中，審核機構要求發行人從八個方面進一步證明其對核心技術的披露和陳述。其中，第一個方面是“用淺白語言說明發行人與同行業競爭對手相比的競爭優勢以及較難被同行業公司或上下游行業突破的理由”。顯然，盡管發行人在前三次回復中反復證明這個陳述，但是，審核機構依然不滿意，以至于要求發行人用淺白的語言表述。

北京諾康達醫藥科技股份有限公司只經過了一輪問詢就選擇終止上市申請。問詢的內容和其他公司基本類似，即集中在發行人股權結構及董監高基本情況、發行人業務及核心技術、發行人公司治理及其獨立性、發行人財務會計分析及管理層分析、發行人風險揭示等。至于發行人為什么經過一輪問詢就終止上市，從科創板公開材料看不出原因。不過，我們可以推測，發行人經過一輪問詢后，對當前申請上市的適當性產生懷疑，故主動選擇終止上市。

可見，通過問詢，上交所審核機構發現了申請人在核心技術及其盈利能力、業務實質及經營模式、持續經營能力等方面所披露的信息存在疑點，經過幾輪問詢后，發行人仍然不能提供令人滿意的信息。這些信息直接影響發行人及其未來發行股票的價值，甚至影響發行人未來股票的順利發行。經過利弊權衡，發行人選擇在不同階段退出上市申請，終止上市。

“問詢式審核”下市場主體與監管機構的定位

問詢式審核是注冊制的核心制度。在注冊制下，問詢不是一般的提問與回復，而是具有重要的法律屬性和經濟含義。了解其法律屬性與經濟含義，有助于市場主體（申請上市的發行人及其市場中介）與監管機構找到自己的準確定位，降低注冊制下申請上市的交易成本，提高市場效率。

從法律角度，發行人及其中介機構在問詢中的回復構成信息披露的一部分，具有法律效力，當事人要對自己的回復承擔法律責任。根據最高人民法院發布的《關于為設立科創板并試點注冊制改革提供司法保障的若干意見》（法發[2019]17號），“上交所主要通過向發行人提出審核問詢，發行人回答問題方式開展審核工作。在案件審理中，發行人及其保薦人、證券服務機構在發行上市申請文件和回答問題環節所披露的信息存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，應當判令承擔虛假陳述法律責任。”可見，發行人及其中介機構應該認真對待發行上市申請各個階段中的問詢，按照證券法的基本原則和規則做出回復，對回復內容的真實性、準確性和完整性承擔法律責任。

從經濟角度，問詢是提升發行人信息披露質量的重要制度，問詢的質量直接影響市場最終篩選出來的上市公司的質量。問詢的對象包括發行公司及其保薦人、會計師以及律師。也就是說，對審核機構提出的問題，發行人及其保薦人、律師以及會計師都要作出回復，并對回復的真實性、完整性和準確性承擔法律責任。經過幾輪問詢，基本上影響公司未來價值的各個方面的信息都能夠完整地呈現出來，供未來公司公開發行證券并上市時，市場對公司的價值做出判斷。

問詢的問題一般集中在以下幾個方面。第一，發行人公司的股權結構和管理層人員的基本情況。比如，公司的控股股東的認定、最近幾年核心管理層人員的變動情況等。第二，發行人業務的基本情況。比如，發行人的核心業務情況，發行人供應商與客戶的基本取向、情況等。第三，關于公司治理及其獨立性。比如，發行人控股股東或者核心管理層是否投資其他與發行人存在競爭的企業？發行人是否存在關聯企業，是否進行過關聯交易，關聯交易對發行人是否有利？第四，其他可能影響發行人未來健康營運的交易。比如，發行人使用的某處廠房的產權情況是否影響未來長期使用？發行人在發行上市申請前是否簽訂對賭協議，這些對賭協議當前以及發行上市后是否生效，生效后對發行人的營運是否產生影響等。

通過對問詢內容的分析，我們不難發現，在問詢中，審核機構代表市場和公眾投資者，以專業的視角審核發行人提交的上市申請材料，發現其中的疑點，要求發行人及其中介機構補充或者修改。這樣的問詢可以一直持續到交易所完成審核，并提交證監會注冊。比如，筆者考察過很多上交所上市委員會作出的同意公司公開發行并上市的審核意見。在這些審核意見中，審核委員會一方面同意公司公開發行并上市，但是，另一方面，仍然指出公司信息披露中的不足之處，并督促公司進一步完善信息披露。

可見，作為科創板注冊制發行上市的審核機構，上交所一直以問詢的形式引導并督促發行人披露信息。即便最終上交所同意發行人發行上市，并不代表其給發行人信息披露的質量以及公司的市場價值背書。在問詢中，監管機構以市場和公眾投資者的利益維護者（watchdog）的身份，從專業的角度審核發行人及其中介機構提交的上市文件，發現上市文件所披露的信息中的疑點（信息不真實、不完整、不清晰等），提出問題，要求后者補充不完整的信息、矯正錯誤的信息、解釋模糊的信息，以便讓公眾投資者基于充分、真實和準確的信息對發行人的市場價值進行評估，并自行作出交易決定。

在問詢中，發行人及其中介機構的定位是審核機構的對手方（counter party）。他們應該針對監管機構提出的問題進行誠實和專業的回復。通過回復，向市場和公眾投資者披露更完整、更清晰和更準確的信息，降低上市的交易成本，提升上市的效率。為此，在申請上市之前的準備過程中，發行人及其中介機構就應該對標發行審核的主要標準以及問詢中集中關注的問題，對公司自身進行嚴格的體檢，從公司治理到業務模式等方面對自身進行完善，把上市申請的過程看成一次自我完善和提升的過程。同時，在自我完善的過程中形成可核查的文件，作為未來上市申請過程中提交的證據。

當然，如果發行人經過問詢認識到當前不適合上市，就應該主動撤回上市申請，避免因為在問詢回復中提供虛假的信息而承擔法律責任。

（作者王佐發為西南科技大學法學院副教授）