2019年9月5日，上海證券交易所科創板股票上市委員會（上市委）召開2019年第21次審議會議，審議決定不同意北京國科環宇科技股份有限公司（國科環宇）發行上市。這是科創板首例上交所行使發行上市否決權。2019年9月26日，上市委再次行使發行上市否決權，不同意上海泰坦科技股份有限公司（泰坦科技）發行上市。

至此，自開板以來，從主動申請撤回發行上市申請，到證監會否決發行上市申請，再到上交所否決發行上市申請，科創板發行審核實踐已經展現出問詢式發行上市審核模式的全貌。

上交所行使發行上市否決權的考量因素與判斷依據

根據上交所上市委不同意國科環宇發行上市的審議公告，結合國科環宇此前與上交所審核中心的三輪問詢與回復，我們會發現上市委否決國科環宇發行上市申請主要是基于三個方面的考量。

第一，質疑國科環宇核心競爭力、行業地位，以及直接面向市場的獨立經營能力。上市委之所以質疑國科環宇直接面向市場的獨立經營能力，主要是因為后者獨特的生產經營背景。國科環宇主要面向軍工產業，其主要客戶集中度高，而且都屬于軍工部門。報告期內，其前五大客戶對其營業收入的貢獻分別為92.51%、82.82%、75.33%和87.29%。上市委質疑這些軍工部門對國科環宇的訂單是否穩定，在這些訂單之外，國科環宇未來是否有能力進入民品市場，表現出“直接面向市場的獨立經營能力”。

實際上，上交所審核中心在第一次問詢時就提出這個問題。國科環宇及其保薦人在回復中把焦點放在證明其與軍工部門可靠的業務聯系上，而對于民用市場，則是比較含糊地一筆帶過：“圍繞關鍵電子系統解決方案的技術積累，發行人在民用商業衛星領域、信息安全與加固終端領域等進行了投入，推出了多款具有行業競爭力的產品，進一步加強了公司為客戶提供關鍵電子系統產品及服務的能力。”而且，即便是在軍品領域，國科環宇對上交所詢問的回復也缺乏確定性。所以，上市委在審議公告中從三個方面質疑國科環宇“直接面向市場的獨立經營能力”：一個是客戶集中度高，一個是依賴關聯交易，一個是過度依賴軍品市場，但是對軍品市場的信息披露又不完備。

上交所審核中心在三次問詢中都提到關聯交易，但是，國科環宇的回復都不令人滿意。原因很多，最重要的原因是關聯交易的一方屬于軍工保密單位。根據相關法律法規，軍工保密單位可以豁免信息披露。所以，國科環宇只能在信息披露中把該主要關聯交易方稱為“單位A”，而且根據信息披露豁免，國科環宇在解釋關聯交易的定價等問題時，也沒有按照資本市場的標準給出詳細解釋。這些都是導致上市委質疑其不具備直接面向市場獨立經營能力的主要原因。

關于客戶集中度的問詢與回復也存在同樣的問題。國科環宇前五個主要客戶中，有兩個客戶的信息屬于豁免披露信息，導致國科環宇只能以“單位A”和“單位B”的形式披露其主要客戶，對客戶集中度的解釋難以支持其“具備直接面向市場獨立經營的能力”。

第二，質疑國科環宇會計基礎工作的規范性。上市委審議公告中指出，國科環宇2019年3月在北交所申請掛牌時披露的營業收入是1.81億元，凈利潤超2,786萬元，而2019年4月申報科創板時其母公司財務報告中凈利潤為1,790.53萬元。僅僅相隔一個月，凈利潤就出現995.91萬元的重大差異。國科環宇給出兩個解釋原因，一個是北交所掛牌時采用母公司報表數據，一個是本次申報時對多個會計科目進行了調整。上市委對國科環宇的解釋不滿意，認為其內控制度不健全，會計基礎工作不規范。關注澎湃商學院“科創板筆記”的讀者想必還會記得，之前證監會否決恒安嘉新注冊的主要理由就是認為發行人財務會計基礎不規范。可見，上交所與證監會在對待發行人財務會計上的嚴格態度是一致的。（參見拙文《科創板筆記｜證監會首次行使科創板注冊否決權的法律觀察》，2019-09-19，澎湃商學院）

第三，質疑國科環宇信息披露不完整、不充分。國科環宇的營業方式之一是項目承接，但是，上市委質疑其對項目承接中的主要參與方背景、合同關系、權利義務等描述不清晰。此外，上市委認為前面提到的關聯交易以及客戶集中問題中主要關聯交易方和主要客戶的信息豁免披露將影響投資者對國科環宇價值的判斷，因此質疑國科環宇信息披露不完整、不充分。

上市委對泰坦科技的審議公告也反映了類似的問題。在審議公告中，上市委對泰坦科技提出四個方面的質疑。首先質疑泰坦科技對自己的定位“基于自主核心產品的專業技術集成服務商”，并質疑其對“專業技術集成”的業務模式與業務實質的信息披露不準確。其次，圍繞其核心技術進行質疑，尤其質疑其核心技術是否具有新穎性和先進性，質疑其是否主要依靠核心技術開展生產經營活動。然后質疑其在申請文件中多處描述其打破國外巨頭壟斷，實現國產替代。上市委認為其提供的證據不足以表明已經打破國外巨頭壟斷并實現國產替代。最后，上市委對其核心技術不申請專利，而是以商業秘密的形式進行保護提出質疑，并質疑這種做法是否會對公司的核心競爭力以及持續經營能力產生影響。在這些質疑難以得到滿意答復的基礎上，上市委不同意泰坦科技發行上市。

從以上兩個案例，我們不難發現，上交所審核機構在行使審核權時，以投資者的視角考察企業是否有資格進入資本市場，所以，其審查聚焦企業的質量。鑒于科創板市場定位是科技創新型企業，申請科創板發行上市的企業的核心資產是核心技術，主要盈利模式是建立在核心技術之上的技術開發與交易活動，所以，上交所在行使否決權時首要考量因素是發行人是否具備核心技術，核心技術是否具備市場價值和發展前景，并由此判斷企業是否具備市場競爭力。其次，上交所還要從公司治理的角度對發行人進行全方位的審核，防止公司上市后利用不規范的公司治理損害投資人的利益。上交所對公司治理的審查主要包括兩個方面。一個是公司的關聯交易，防止公司通過復雜的關聯交易操縱價格、轉移資產或者粉飾財務報表；另一個是公司的內控制度與財務會計制度的規范性，防止公司因為內控制度不規范，任意調整財務會計，欺騙投資者。

上交所在審核以上因素時的依據是發行人的信息披露。上市委之所以最終決定否決以上兩公司的發行上市申請，就是經過反復問詢，信息充分披露之后，對發行申請人的核心技術、經營模式、市場競爭力以及公司治理規范性進行綜合判斷，然后斷定發行申請人不具備科創板發行上市條件的。

科創板發行上市審核模式已成型

截至2019年10月7日，科創板42家企業獲準注冊，其中33家企業已經上市；1家企業被證監會否決注冊；2家企業被上交所否決發行上市；10家企業主動申請撤回發行上市申請。

至此，科創板發行上市審核模式已經成型。通過對這些樣本的分析，我們基本上可以勾勒出注冊制下科創板發行上市審核的基本樣貌。

首先，與之前很多猜測與論斷不同的是，注冊制基礎上的科創板發行上市審核不是所謂的形式審查，而是對發行上市申請人的實質性內容進行嚴格的審查。審查的內容主要集中在發行人的核心技術、主要經營模式、財務基礎以及公司治理。但是，監管機構并非通過這樣的審查向投資者保證審查后的公司是不是“好公司”，而是為投資者全面展現未來上市公司的“內容”，以便投資者自行判斷公司的“好壞”，并作出投資決定。

其次，注冊制下審核機構以問詢的方式進行審核。通過問詢讓發行人充分披露監管機構審核的核心要素，以便投資者對這些決定公司質量的核心要素有一個全面、立體的把握，進而自行作出投資判斷。當然，不論是上交所的上市委，還是證監會，都可能依據問詢認定發行人不適合發行上市并行使否決權。

最后，注冊制下交易所成為發行上市審核的重心，而且交易所的審核更貼近市場。科創板發行上市審核采取的是“發行上市合并審核”模式，即發行上市申請人通過上交所的審核，并經過證監會注冊后，不僅獲得公開發行的權利，也獲得登陸科創板上市的資格。在這種模式下，審核的重心放在交易所，交易所不論從自身利益的角度，還是從保護投資者的角度，都會關注企業的質量，從市場的角度審核企業面向市場的競爭能力、營業能力和盈利能力。所以，我們看到上交所在問詢中對企業的核心技術、經營模式等涉及市場競爭力的問題會反復提問，直到確保通過審核的是一個有市場競爭力的公司。

當然，注冊制法律制度體系不僅限于發行上市，還包括市場交易以及退市制度。科創板注冊制剛剛起步，未來在法律法規完善上還有很長的路要走。比如，2019年8月23日，證監會發布《科創板上市公司重大資產重組特別規定》。當日，上海證券交易所就《上海證券交易所科創板上市公司重大資產重組審核規則》公開征求意見。可見，科創板監管部門已經未雨綢繆，探索未來科創板上市公司的市場交易監管規則。針對未來科創板上市場交易中的法律與經濟問題，筆者將持續關注，并給出即時的分析與評論。

（作者王佐發為西南科技大學法學院副教授）