從5月金融數據來看，今年以來形成的“政府、居民和企業的融資呈現出‘升、穩、降’的態勢”（參見《金融月評｜盡早增強政策力度、調整施策點》）仍在延續。

截至5月末，年化的社融投放規模仍在36萬億以上的水平，其中，政府部門年化的融資規模已升至15萬億以上；非政府部門年化融資規模則穩定在21萬億的水平，自去年9月份以來，已連續9個月維持在這個水平。不過，與居民中長期貸款穩定在2萬億/年以上的情況不同，實體企業的中長期貸款的年化融資規模還在下降，已由自去年9月份的11.4萬億/年降至9.1萬億/年。

表1：社融速度與結構，單位：萬億/年 數據來源：Wind

企業部門融資的收縮，在其經營層面也得到了印證，尤其是持續壓縮人力成本的投入。例如，與勞動力成本密切相關物價指標——核心CPI，同比漲幅已連續4個月處于0.4%的歷史低位，同期就業景氣指數也處于近年同期的低位。

圖1：就業與名義工資的情況 數據來源：Wind

實體企業經營與融資的收縮以及利潤分布的“頭部化”等特征，顯示實體部門仍處于底部修復階段，相應已開始改善的就業市場潛在壓力仍在（城鎮調查失業率連續3個月下降）。

上世紀末期，導致日本陷入長期停滯的諸多因素之一，就是當時在日本政府內部，有相當長時間彌漫著“好的通縮”的論調——認為通縮在不傷害民眾購買力的同時，還有利于推進結構性改革，以至于日本當年出現了十分嚴重的“內卷式競爭”，企業不敢提價，甚至是降價銷售，與此同時壓低雇員工資，且不新設工作崗位，最終日本的微觀主體大面積陷入“常年失落”狀態，日本經濟經歷了長期停滯。正是日本的前車之鑒，讓各國認識到通縮的危害性，并在認識上有了共識——與通脹主要是貨幣問題不同，通縮不僅是貨幣問題，更是經濟問題。目前，在治理通縮方面，大家的差別更多體現在治理時機的選擇與舉措。

具體到我們自身而言，針對實體部門與就業市場的現狀，尤其是在外部環境劇變催化下，不僅央行在5月份實施了“雙降”政策，國家發改委等部門也進一步加強了對“內卷式競爭”的整治工作要求，這些政策舉措均表明宏觀層對糾正“低物價預期”的進一步明確與重視。

如果基于上述政策側重的邊際變化，對于后期的增量貨幣政策而言，就需要在流量和存量兩個方面有所考慮（既有政策空間的使用與政策創新），因為這兩個方面都事關預期能否得以根本性扭轉。

一是，若外部不確定性影響了微觀主體的修復（企業盈利與就業），政策該如何對沖。

二是，已連續調整4年的房地產市場，不僅產生了不小的產出缺口，對居民的存量財富更是持續的產生影響，對此政策如何對沖。

（作者單位：中國建設銀行金融市場部，僅代表個人觀點）