蔣立冬 派生萬物AI 圖

3月的金融數(shù)據(jù)顯示，社融延續(xù)了前兩個月的態(tài)勢：政府融資快發(fā)力，企業(yè)和居民融資的慢修復(fù)。截至3月末，社會融資速度回升至34.63萬億/年，為14個月來最高，政府融資速度升至13.81萬億/年，占社融比重接近40%，規(guī)模與占比均為有數(shù)據(jù)以來最高，企業(yè)和居民的融資速度連續(xù)三個月穩(wěn)定在21萬億/年的水平。

不過企業(yè)的中長期貸款融資速度還低于10萬億/年的水平，居民的中長期貸款融資速度連續(xù)6個月處于2萬億/年的較低水平，反映出微觀經(jīng)濟(jì)主體的融資需求尚未趨勢性改觀，社融的增長仍然依賴于政府部門。

圖1：社融總量與結(jié)構(gòu)的變化  數(shù)據(jù)來源：Wind

與融資維持總量上的穩(wěn)定不同，利率從3月中旬開始出現(xiàn)了明顯的回落，其中，短期資金利率和長端國債收益率已回落至年初相對較低的水平。

圖2：關(guān)稅戰(zhàn)前后利率曲線的變化  數(shù)據(jù)來源：Wind

隔夜與7天的資金利率從年初的1.6%-1.7%的水平持續(xù)升至3月中下旬的1.9%，后開始回落，4月3日美國宣布實施“對等關(guān)稅”之后，資金利率更是快速回落，目前已降至1.6%-1.7%的年初水平，較3月中旬的水平下降了20BPs。短期資金利率的回落主因就是央行投放流動性，體現(xiàn)出關(guān)稅戰(zhàn)沖擊下，央行態(tài)度的轉(zhuǎn)變。

在短期資金利率下行帶動下，利率曲線整體下移了20BPs，相應(yīng)10年期和30年期的國債收益率降至年初水平，但長期資金利率和中短期國債收益率依然顯著高于年初水平。換而言之，伴隨央行在資金面的放松，長端利率反應(yīng)更快，反應(yīng)出市場預(yù)期對關(guān)稅沖擊的擔(dān)憂。

之前，我們對于政策節(jié)奏的基本判斷是：在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與外部環(huán)境出現(xiàn)明顯變化信號之前，貨幣政策將采取留有余地的策略。（參見《細(xì)說利率⑤留有余地的最優(yōu)策略》）而在美國開啟新一輪范圍更廣、影響更大的關(guān)稅戰(zhàn)后，之前預(yù)留的政策余地自然能排上用場。

首先，在特朗普政策沖擊下，美國經(jīng)濟(jì)必將受損，美國的消費(fèi)需求一定會萎縮。即便不考慮關(guān)稅戰(zhàn)，美國自身需求的下滑，會影響我國今年的外需，而新一輪關(guān)稅戰(zhàn)不僅直接影響我們對美出口，還將影響對非美的出口，多因素疊加下，外需對經(jīng)濟(jì)增長的潛在拖累不容小覷。

其次，出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷的訴求會持續(xù)上升，這可能產(chǎn)生溢出效應(yīng)。

上述兩個變化均對就業(yè)市場產(chǎn)生影響，潛在轉(zhuǎn)內(nèi)的外需與本就存在的內(nèi)需缺口疊加后，需要大規(guī)模新增需求才能予以對沖，這就需要作為結(jié)構(gòu)政策的財政與作為總量政策貨幣共同花大力氣才行。

另外，近日美國財長貝森特在談及中美時，不僅涉及到貿(mào)易方面，還涉及到貨幣金融領(lǐng)域。由此，不排除美國在“科技遏制”、“關(guān)稅霸凌”之后，其在金融領(lǐng)域也有激進(jìn)舉動。為此，維護(hù)金融穩(wěn)定與穩(wěn)就業(yè)的重要性是同等重要和急迫的。

基于上述觀察與推演，預(yù)計政策節(jié)奏應(yīng)有調(diào)整，而且調(diào)整的幅度不會很小，不過為確保政策對沖的有效，政策層面還需要獲得更多信息，這就需要時間，但不會拖很久。

（作者單位：中國建設(shè)銀行金融市場部，僅代表個人觀點(diǎn)）