從2月貨幣與金融數據來看，首先在總量方面，今年前兩個月的融資變化雖為“節奏所驅動”（參見《金融月評｜融資量價變化背后是節奏》），不過微觀主體出現了改善跡象。截至2月末，居民的信貸融資速度較上月回升了2000億，至2.4萬億/年；企業中長期貸款的融資速度雖仍在回落（已降至9.5萬億/年，為2022年9月以來的最低水平），但剔除掉專項債置換貸款的影響（《金融時報》稱2月份有2000億的存量貸款被置換為地方政府專項債），企業的融資速度也出現了企穩跡象，而且伴隨“促進民營經濟發展”“提升消費專項行動”以及“超長期國債+超長期貸款”服務模式等政策的推進，微觀經濟主體融資需求的改善勢頭應會得到延續。

企業與居民的債務融資速度變化情況 數據來源：Wind

其次，推動總量改善的主因是融資環境的結構性變化。財政支出的投放節奏明顯快于往年。剔除1萬億的專項債置換后，前兩個月政府債券凈融資規模也有1.4萬億，為2022年以來同期最高水平，而截至2月末體現在央行資產負債表上的財政存款余額為5.78萬億，較去年末增加了1.28萬億，若再考慮稅收入庫應自然增加國庫存款等因素，可見，今年財政投放的節奏明顯快于往年，相應產生的經濟效應帶動了企業和居民等微觀主體的改善。不過此變化能否保持持續性，還要再觀察。

財政存款余額的月環比變化情況 數據來源：Wind

第三，融資總量和結構性的變化必將影響貨幣政策節奏。今年年初，市場對“適度寬松的貨幣政策”快速落地抱有很強的預期，包括貨幣市場的資金利率在內各類市場利率快速下行，10年國債收益率一度降至1.6%下方，各期限銀行存單利率也一度降至1.5% 的政策利率水平。為了糾偏市場單邊預期，央行不僅未如市場預期降息降準，還通過提高資金面緊平衡的方式，逐漸將市場利率拉回到去年9月中下旬的水平。目前各期限銀行存單利率已回升至2%左右，10年期國債收益率也回升到1.9%的上方，30年期國債收益率回升至2.1%以上，相應這些關鍵利率與1.5%的政策利率的利差擴大至40-60BPs的水平。

各類市場利率的變化情況 數據來源：Wind

如果從前兩個月融資總量與結構性的變化來理解，貨幣政策采取當前節奏可能是基于三方面考慮：

第一，融資主體利率彈性的不足，限制央行降息政策的有效性。除了企業與居民利率敏感性下滑之外，當前社融中政府部門的融資占比不斷提升，實際上意味著低利率敏感的融資占比越來越高，此背景的降息反而有降低資源配置效率的不確定。（參見《金融月評｜支持性政策立場需要工具進一步豐富》）

第二，在實體部門融資需求根本性恢復之前，順周期的監管特征更為顯著，在防空轉的強監管環境下，商業銀行也會放慢擴表速度，相應降息的效果也會打折扣。

第三，從提高“預算軟約束”主體資金使用效率的考慮，債券收益率曲線也不能太低，不然融資成本太便宜，預算軟約束主體花起錢來不心疼，進而可能會帶來資金的浪費。

基于上述三個方面的考慮，在最新的表態中，央行對“擇機降息”做十分清晰的解釋——“中央銀行向商業銀行提供的結構性貨幣政策工具資金利率也有下行空間”，目前各類結構性工具的再貸款利率大多為1.75%，應還有下調的空間。例如，在擴大科技創新和技術改造再貸款規模的同時，進一步降低科技創新和技術改造再貸款政策利率。

（作者單位為中國建設銀行金融市場部，文章僅代表作者觀點）