時(shí)至今日，關(guān)于房?jī)r(jià)的話題早就被嚼爛了。

日本1985年“廣場(chǎng)協(xié)議”之后的房地產(chǎn)泡沫、美國(guó)2000年之后因房地產(chǎn)信貸所導(dǎo)致的次債危機(jī)，都足以使人們?cè)诜康禺a(chǎn)泡沫與金融危機(jī)之間建立足夠的認(rèn)知。但每每提到1929年那場(chǎng)“大蕭條”，人們首先想到的是“黑色星期四”（1929年10月24日）的股票崩盤(pán)，很少關(guān)注房地產(chǎn)市場(chǎng)的起落對(duì)大蕭條的爆發(fā)以及此后的恢復(fù)的重要作用。

在前一篇文章（《危機(jī)反思錄｜咆哮的二十年代：熾熱的房地產(chǎn)》，澎湃商學(xué)院，2019-01-01）中，我們談到佛羅里達(dá)州的房產(chǎn)泡沫蓬勃興起后終因一場(chǎng)颶風(fēng)而驟然破滅。很難說(shuō)，如果沒(méi)有那場(chǎng)颶風(fēng)，佛羅里達(dá)的房?jī)r(jià)會(huì)走出怎樣的曲線。但整個(gè)市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)的熱情并沒(méi)有因此而澆滅。邁阿密的財(cái)富神話在美國(guó)全境傳揚(yáng)，從地方政府到房地產(chǎn)創(chuàng)業(yè)者，再到普通民眾，人人都希望能夠登上這列創(chuàng)富的快車(chē)。

全國(guó)性的泡沫

地方政府對(duì)房地產(chǎn)向來(lái)抱有熱情的期待。在整個(gè)咆哮的二十年代，美國(guó)各個(gè)城市都著力吸引產(chǎn)業(yè)的入駐以及勞動(dòng)者和游客的遷入。他們各施拳腳、口吐蓮花，想盡一切辦法推薦和夸大“本地特色”以使人們印象深刻。顯然，對(duì)他們來(lái)說(shuō)，人口的擴(kuò)張和地產(chǎn)的增值本身就是巨大的財(cái)政源泉。

此外，城市化也是房地產(chǎn)高漲的重要推動(dòng)力。由于城市規(guī)模越來(lái)越大，對(duì)住房和辦公場(chǎng)所的需求隨之日益上升。農(nóng)業(yè)的持續(xù)蕭條讓440多萬(wàn)絕望的農(nóng)民離開(kāi)農(nóng)場(chǎng)，涌入城市（詳見(jiàn)拙文《危機(jī)反思錄｜咆哮的二十年代：繁榮背后的衰敗》，澎湃商學(xué)院，2018-12-21）。這一時(shí)期，城市居民占總?cè)丝诘谋壤龔?1.4%上升到大蕭條時(shí)期的57.6%。這些藍(lán)領(lǐng)工人后備軍讓城市縫隙和周邊郊區(qū)的廉價(jià)住宅供不應(yīng)求。

對(duì)房地產(chǎn)的需求，還來(lái)自社會(huì)階層的分化。新興的中產(chǎn)階層才是開(kāi)發(fā)商們最喜歡的客戶(hù)。一方面，財(cái)富效應(yīng)的顯現(xiàn)，推動(dòng)著中產(chǎn)階層追求新型的住宅，以實(shí)現(xiàn)其所期待的生活方式。另一方面，他們極易被一切美好的規(guī)劃所吸引，又能更便利地獲得銀行的貸款。應(yīng)運(yùn)而生的是，風(fēng)景如畫(huà)的市郊居住區(qū)如雨后春筍般出現(xiàn)，全新的殖民地時(shí)期風(fēng)格的莊園、都鐸王朝風(fēng)格的別墅、地中海風(fēng)情的白色泥灰房屋等，成為主流的住宅建設(shè)風(fēng)格。新興的中產(chǎn)階層紛紛從擁擠的城市公寓搬出來(lái)，住進(jìn)近郊的那些中產(chǎn)社區(qū)。

這一點(diǎn)，在紐約這個(gè)首屈一指的大都市典型代表中表現(xiàn)得最為顯著。僅從1920年到1927年紐約曼哈頓地區(qū)的房?jī)r(jià)就上漲了38%。而到了1929年的時(shí)候，紐約諸多地區(qū)已經(jīng)可以為600萬(wàn)人口提供住房（這相當(dāng)于當(dāng)時(shí)紐約人口的兩倍）。事實(shí)上，在佛羅里達(dá)的泡沫破滅之后，紐約房?jī)r(jià)不降反升，并持續(xù)到大蕭條的來(lái)臨。

不得不提的還有，伴隨著住宅地產(chǎn)的熱度，商業(yè)地產(chǎn)也持續(xù)升溫。紐約等城市中心的摩天大樓項(xiàng)目野心勃勃、鱗次櫛比，那些雄偉計(jì)劃正是人們對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)繁榮的無(wú)限自信的映射。據(jù)后來(lái)統(tǒng)計(jì)，從1918年到1930年，中心城區(qū)的辦公面積增長(zhǎng)了十倍還多。由于摩天大樓建設(shè)周期很長(zhǎng)，大蕭條發(fā)生時(shí)很多項(xiàng)目還仍然在進(jìn)行中（比如帝國(guó)大廈落成的1931年，已經(jīng)是大蕭條時(shí)期了）。其后果顯而易見(jiàn)，大部分大廈在建成初期已面臨著無(wú)法租賃出去或租金非常低的困境。

泡沫中的弄潮兒

當(dāng)人們回顧大蕭條之前的那段歷史時(shí)通常會(huì)說(shuō)，在當(dāng)時(shí)的股票市場(chǎng)里，不僅僅是那些金融巨頭，但凡稍微精明一些的普通人，甚至是報(bào)童和鞋童都可能獲得巨量的財(cái)富。在房地產(chǎn)領(lǐng)域，更是不乏其例。

隨著城市的擴(kuò)張，紐約曼哈頓東河對(duì)岸的皇后區(qū)發(fā)展迅猛。在一戰(zhàn)后的幾年間，人口增加了一倍還多，到1929年，常住人口已近百萬(wàn)。皇后區(qū)出現(xiàn)了大規(guī)模房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的熱潮，特朗普家族正是那場(chǎng)盛宴的得益者之一。

1918年，弗德里克·特朗普（現(xiàn)任美國(guó)總統(tǒng)唐納德·特朗普的祖父）因流感去世，留下紐約皇后區(qū)的一棟兩層住宅、五塊地皮以及幾千美元存款。精明能干的妻子帶著未成年的兒子（弗雷德·特朗普——唐納德·特朗普之父），一起創(chuàng)辦了房地產(chǎn)公司。弗雷德·特朗普喜歡鉆研木工和建筑結(jié)構(gòu)。他和母親運(yùn)用自己的優(yōu)勢(shì)，在皇后區(qū)（后來(lái)擴(kuò)展到布魯克林區(qū)）的地塊上建造房子并出租和出售，繼而不斷從銀行貸款買(mǎi)入地皮再開(kāi)發(fā)，迅速實(shí)現(xiàn)財(cái)富累積。整個(gè)二十年代，弗雷德·特朗普通過(guò)在郊區(qū)購(gòu)買(mǎi)土地、建設(shè)統(tǒng)一規(guī)格和樣式的木結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)適用房屋，逐步打開(kāi)了中產(chǎn)階層的市場(chǎng)。

大蕭條爆發(fā)之際，房地產(chǎn)價(jià)格迅速下滑。特朗普家族趁機(jī)收購(gòu)市面上賤賣(mài)的地產(chǎn)，進(jìn)一步擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模。熬到羅斯福新政時(shí)期，適逢政府公款支持建設(shè)房屋，以改善受到大蕭條沖擊民眾的居住環(huán)境。此時(shí)，弗雷德·特朗普捷足先登，通過(guò)領(lǐng)取政府資助、興建平民公寓和房屋逐漸擴(kuò)大公司的規(guī)模，從而實(shí)現(xiàn)特朗普房地產(chǎn)帝國(guó)的初步崛起。

被忽略的房地產(chǎn)泡沫

經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?cè)谘芯看笫挆l的時(shí)候往往會(huì)忽略房地產(chǎn)泡沫的重要性。

2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主、耶魯大學(xué)的羅伯特·席勒教授在他的《非理性的繁榮》一書(shū)里提出，整個(gè)二十年代，美國(guó)的土地價(jià)格和房產(chǎn)價(jià)格指數(shù)并沒(méi)有出現(xiàn)明顯的上升，股票市場(chǎng)的投機(jī)活動(dòng)才是大蕭條的主要原因。從數(shù)據(jù)上看確實(shí)如此，但因?yàn)闁|西海岸房地產(chǎn)的暴漲與周邊鄉(xiāng)村房地產(chǎn)的暴跌是相互抵消的，所以房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)上升并不顯著。這就是冰火兩重天的二十年代的最為鮮明的特征，在諸多領(lǐng)域，冷與熱的對(duì)比如此鮮明，以至于事情的本質(zhì)往往難以辨析。

探究另一種可能的原因，則是房地產(chǎn)市場(chǎng)中的投資和投機(jī)行為難以區(qū)分。用“需求”這個(gè)詞來(lái)形容房地產(chǎn)的狀況時(shí)通常很難表達(dá)準(zhǔn)確，因?yàn)闊o(wú)論是誰(shuí)都無(wú)法區(qū)分所謂的居住需求和投機(jī)性需求之間的界限。房地產(chǎn)價(jià)格的暴漲，究竟來(lái)自于何種程度實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求以及存在何種程度的泡沫化，即便多年之后也往往難以區(qū)分。

還有一個(gè)現(xiàn)象，也容易造成研究盲區(qū)。即在住房泡沫破滅之后，隨即就會(huì)出現(xiàn)金融體系的崩潰和經(jīng)濟(jì)蕭條。而金融體系的崩潰往往是大家更加矚目的研究熱點(diǎn)，致使房地產(chǎn)泡沫的研究常常作為附屬品被一帶而過(guò)。

房地產(chǎn)在大蕭條中的角色

如果我們把二十年代的股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)放到一起來(lái)看，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這兩個(gè)市場(chǎng)之間有一種隱含的關(guān)系。

首先，在價(jià)格波動(dòng)的周期方面，兩個(gè)市場(chǎng)都是從1924年左右開(kāi)始暴漲，在1926年和1929年分別達(dá)到頂峰。房地產(chǎn)的頂峰，比股票的頂峰早出現(xiàn)了兩年半的時(shí)間。

其次，在資金投入的規(guī)模方面，在房?jī)r(jià)最高的1925和1926年，新建房屋的總值和股價(jià)最高的1928年和1929年新發(fā)行的股票總市值相同。這說(shuō)明，在兩個(gè)市場(chǎng)泡沫的頂點(diǎn)所涌入的資金量是相當(dāng)?shù)摹?/p>

綜合以上，我們無(wú)法也不應(yīng)忽略房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊。

雖然房地產(chǎn)泡沫破滅和股市崩盤(pán)之間并沒(méi)有時(shí)間上完全同步的關(guān)系，但考慮到兩個(gè)市場(chǎng)的暴漲都是在信貸的推動(dòng)下形成的，且其各自的下跌都為整個(gè)經(jīng)濟(jì)“債務(wù)—通縮”鏈條的加強(qiáng)提供了相同方向的動(dòng)力，因此其各自的重要性都不容忽視。

回顧金融危機(jī)史，2007年的次債危機(jī)，是以房貸為基礎(chǔ)的金融衍生品崩盤(pán)為先導(dǎo)，進(jìn)而導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格暴跌，是金融市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)的共同崩潰。這與1992年發(fā)生在日本的“泡沫經(jīng)濟(jì)”相似。但在2000年，納斯達(dá)克網(wǎng)絡(luò)股的崩盤(pán)卻沒(méi)有引起房?jī)r(jià)的下滑，反而迎來(lái)房?jī)r(jià)的暴漲，因此其危害性也相對(duì)較小。

概而言之，并不是所有的房地產(chǎn)泡沫或者股票崩盤(pán)都會(huì)導(dǎo)致金融危機(jī)，正如不是每一次感冒都會(huì)導(dǎo)致肺炎。無(wú)論房地產(chǎn)市場(chǎng)還是股票市場(chǎng)，在分析它是否會(huì)崩盤(pán)以及崩盤(pán)之后的影響時(shí)，都需要考慮經(jīng)濟(jì)體自身的健康情況以及外部環(huán)境的變化。

歷史的警鐘長(zhǎng)鳴，悲觀的崩潰論容易把問(wèn)題簡(jiǎn)單化，而過(guò)于樂(lè)觀也同樣幼稚可笑。

（作者郝宴偉為山東大學(xué)（威海）商學(xué)院副教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士）