4月新增社融-1987億元，為2005年10月以來首次，社融存量同比增速降至歷史新低的8.3%，社融年投放規模回落至32.5萬億/年，已經是連續3個月回落。4月社融口徑下的新增人民幣信貸3306億元（信貸收支口徑下的新增人民幣信貸7300億元），同比增速為9.1%，為歷史新低，信貸年投放規模20.5萬億/年，則是連續6個月回落。單從數據而言，社融、信貸增速的放緩，確實表明融資需求還未恢復至應有的水平，相應也令市場對經濟前景有所擔憂，這也是上期金融月評《等待融資效率改善的破局》中重點提及的——“社融、信貸增速回落令經濟持續改善存憂”。

當然，除了融資需求因素之外，導致4月份貨幣、金融數據變化的因素，還有政府融資節奏、金融統計“擠水分”、防資金空轉的監管強化等因素的階段性擾動。不過，更為重要的變化是，金融支持實體的模式也必須開始轉變。在公布4月貨幣金融數據之前，在《2024年第一季度中國貨幣政策執行報告》中，央行表示“隨著我國經濟轉型升級和高質量發展，我國信貸增長與經濟增長的關系趨于弱化……當信貸存量規模比較大時，繼續增加信貸投放的邊際效果遞減”。

圖1：2015年以來貨幣、信貸、社融與GDP的累計增幅

數據來源：Wind

從我國的實際情況來看，貨幣、融資的存量規模確實不低，截至4月末，社融余額389.9萬億，M2余額301.2萬億，信貸收支口徑下的人民幣信貸余額247.8萬億，社融口徑下的人民幣信貸余額244.9萬億，分別為2023年126萬億GDP的3.1倍、2.4倍、2倍、1.9倍，而在2015年時，四個比值分別為2倍、2倍、1.4倍和1.4倍，貨幣與信貸的邊際效果確實是遞減的，由此，依靠持續擴表來支持實體經濟的金融模式也到了改變的時刻，即需要《擺脫擴表陷阱》。由此來看，4月份貨幣、金融數據就具有了“拐點”的性質。

除了數據本身的變化之外，在觀察貨幣金融數據時，還需要結合經濟運行的變化。

中國房地產市場與股票市場分別自2021年的8月與12月相繼進入調整期。其中，全國房價平均水平調整幅度也超過了5%，商品房銷售面積在2021年達到18億平方米后，至2023年降至11.2億平方米，今年一季度近2.2億平方米，遠低于2021年一季度的3.6億平方米，目前房地產市場的還在調整。繼房地產市場調整之后，A股市場也進入調整期，A股總市值調整幅度一度接近25%，由2021年12月的91.6萬億最低降至今年1月份的69.1萬億，不過至3月末A股總市值已經回升至76.9萬億。

圖1：A股總市值與70城商品住宅價格指數

數據來源：wind

伴隨房地產、股票等資產市場的調整，物價下行壓力開始增大。2022年10月以來，PPI始終處于負增長狀態，至今已連續19個月；CPI則于2023年10月至2024年1月期間，一度連續4個月負增長。從2023年二季度開始，GDP平減指數已連續四個季度處于降至負值區間。三類物價指標的變化，反映出經濟運行面臨有效需求不足與部分領域產能過剩并存的壓力，為了穩住經濟運行的基本形態，防止過度失速，逆周期調控力度相應增強。

例如，央行基礎貨幣投放規模由2021年12月開始持續擴張，至2022年12月份已經升至3萬億/年以上的水平，之后連續數月保持在2萬億/年-3萬億/年的水平，只是今年3月份才回落至1萬億/年以下。與此同當時，M2擴張速度2021年12月的19.6萬億/年，持續上升，至2023年3月最高升至31.7萬億/年的歷史最高水平，之后開始回落，至今年4月已回落至20.3萬億/年，基本與2021年末水平相當。可見，從宏觀調控也發生了拐點性變化。

圖3：基礎貨幣和M2供給速度變化情況

數據來源：wind

與貨幣供應增長同步，社融年投放速度也由2021年末的31萬億/年的水平，最高升至36萬億/年的以上，從結構上看，為了對沖居民去杠桿（債務擴張速度由8萬億/年降至4萬億/年），先是實體企業加杠桿（債務擴張速度由15萬億/年最高升至21萬億/年以上，目前在19萬億/年），之后加杠桿的接力棒轉給了政府（債務擴張速度由7萬億/年最高升至接近10萬億/年以上，目前為8.6萬億/年）。在2021年末的31萬億的社融投放中，實體企業占比50%，居民與政府分別為占四分之一，而在目前32萬億的社融投放中，實體企業占六成，政府占三成，居民占一成。第三個拐點變化是全社會的融資結構，政府的比重大幅提升，相應政府發債節奏對社融數據的影響程度大幅提高，即財政對金融數據的影響更大了。

圖4：實體企業、居民與政府的債務擴張速度與社融投放速度的變化

數據來源：wind

基于上述“拐點”性質的變化，那么自今年4月，需要對貨幣、金融數據的觀察與評價框架持續進行更新，尤其是需要將財政的因素更多的內嵌進來。鑒于框架的更新，需要隨后大量新數據的驗證與矯正，之后的“金融月評”中我們會逐步完成。

（作者單位：中國建設銀行金融市場部，僅代表個人觀點）