上期金融月評《擺脫擴表陷阱》的預判是“經濟運行在生產端的改善是十分明顯的，相應我們將今年第一季度GDP同比增速預期值上調至5%以上。不過，隨后經濟運行改善能否延續下去，還會受到金融效率的影響”，從剛公布經濟數據來看，宏觀經濟運行基本如期兌現，一季度GDP同比增速5.3%，環比增速1.6%，環比折年率6.6%，較去年四季度（GDP同比增速5.2%，環比增速1.2%，環比折年率4.9%）明顯改善，但還是不平衡地恢復，尤其是“需求恢復不如生產”。

首先，社融、信貸增速回落令經濟持續改善存憂。截至3月末，社融增速連續3個月回落，至8.7%，為歷史新低，較去年底下降了0.8個百分點，社融口徑下的信貸增速連續4個月回落，至9.2%，也是歷史新低，較去年底下降了1.2個百分點。

圖1：社融、信貸增速與GDP增長的相關性

數據來源：Wind，2020年與2021年各季度GDP數據為兩年均值

其次，融資效率的改善尚待破局。綜合“兩會”審定的今年經濟增速目標、一季度經濟、融資實況，預計今年社融與GDP年增規模（現價）的比值將進一步升至7附近，僅低于2020年至2021年期間的水平，即每單位的經濟產出，需要7個單位的新增社融支撐。2002年至2007年期間，該比值穩定1-2之間，均值1.5；2007年至2019年期間，該比值擴大至1.5-4.8，均值為3，較2002年至2007年期間均值翻了一倍，而7的比值則是又翻了一倍多，表明經濟增長需要消耗的新增融資越來越多。

與融資效率下降同步，利率中樞是趨勢性下降。10年期國債收益率由次貸危機前的4%以上的水平，降至疫情前的3%以上的水平，目前則是已經降至2.3%以下。顯而易見，經濟增長對于融資支持與低利率環境的依賴程度在持續上升，融資效率實際是在下降的。在此背景下，商業銀行凈息差已經開始持續收窄，即便是通過存量盤活來騰挪，商業銀行也很難保持給經濟增長提供支撐的能力不衰減。

圖2：融資效率與10年期國債收益率的變化情況

數據來源：Wind，2020年與2021年社融/GDP比值為兩年均值

第三，經濟恢復需要宏觀政策更加靈活。按照保持經濟持續回升的增長訴求，維持一定速度的融資支撐是必要的，而在當前微觀主體融資需求尚未完全恢復的背景下，如何更好的發揮政府作用就是必然之選。實際上，一季度融資增速回落的一個重要原因就是，政府融資階段性的放緩，故加快政府融資速度必然是政策的選項。而在商業銀行體系資產負債結構性變化過程中，發揮政策合力，更便于宏觀意圖的落地。例如，可以通過增加央行公開市場的現券交易工具來提高政府債券的流動性。

目前央行公開市場業務債券交易主要包括回購交易、現券交易和發行中央銀行票據，其中，現券交易分為現券買斷和現券賣斷兩種，前者為央行直接從二級市場買入債券，一次性地投放基礎貨幣；后者為央行直接賣出持有債券，一次性地回籠基礎貨幣。

截至3月末，央行持有的政府債券占其資產比重為3.5%，與之對應，基礎貨幣占其資產比重為84.5%，即央行81%的基礎貨幣都通過其他渠道的投放（再貸款、回購、結構性工具、外匯占款等），因此央行在加速政府債券融資方面的政策空間很充足。

圖3：央行持有國債與基礎貨幣占資產比重變化情況

數據來源：Wind

不過政府融資提速只能保證社融增不失速，如何借助低利率的融資環境優勢，發揮好政府資金的杠桿，則是改善融資效率更為關鍵的一環。

（作者單位：中國建設銀行金融市場部，僅代表個人觀點）