如果說2021年就業市場的“K型”復蘇特征是美聯儲政策正常化的“絆腳石”，那么2022年強勁的就業則是正常化的“墊腳石”。一方面，在高通脹和低失業率并存的情況下，美聯儲沒有理由不繼續緊縮貨幣政策；另一方面，緊張的勞動力市場從需求側推動了“工資-通脹”螺旋的形成，需要緊縮的貨幣政策進行對沖。

當下，市場關心的問題是：9月以后加息的節奏是否會放緩？2023年是否會降息，以及何時降息？FFR的路徑主要取決于就業和通脹。本文從勞動力市場上尋找美國經濟基本面走弱的證據，及其與美聯儲政策正常化的反饋關系。就業雖然保持強勁，但也不乏邊際走弱的信號，什么是暫緩或暫停加息的充分條件，何時達到？在通脹的下一步演繹中，勞動市場和工資扮演著什么角色?美聯儲加息是否會導致實質性衰退，這是否是降低通脹的必要條件？

截至2022年7月底（圖1），LMCI水平位于歷史平均水平的1.46個標準差以上，與2022年2月持平，表明美國勞動力市場依然穩健，可以說處于后疫情時代最好的狀態。LMCI動量從2020年8月觸頂（2.25）后持續向下回歸均值，目前位于均值以上0.14個標準差的位置，當其轉負時，則表明勞動力市場條件從改善的邊際放緩變為邊際惡化，但能在多大程度上形成加息的阻力，還要看轉負之后的斜率——斜率越大，阻力越大。等到通脹壓力逐步緩解，下行趨勢確定性增強，即使絕對水平仍處較高位置，暫停加息或降息的條件就比較充分了。美聯儲需要評估“已實現的和預期的經濟狀況相對于最大就業目標和對稱的2%的通貨膨脹目標”的含義，即不僅要“向后看”，也要“向前看”。

圖1：LMCI顯示美國勞動力市場依然穩健，但邊際走弱
數據來源：美聯儲，CEIC，東方證券財富研究

1992年以來，FFR與LMCI的水平呈正相關關系。LMCI水平由負轉正的時間點能較好的匹配美聯儲加息周期的開啟，比如：1994年3月LMCI水平轉正，2月開始加息；2003年11月LMCI轉正，2004年6月開始加息；2015年12月LMCI轉正，正好對應著首次加息；2021年4月LMCI轉正，3月開始加息。除了2003-2004年加息滯后了7個月，其他3次當中有兩次領先一個月，一次在當月。

降息周期與LMCI水平的下降區間相對應，此時，LMCI動量大多數情況下位于負值區間。一般而言，當LMCI動量為負，且下降速度較快時——LMCI水平也會處于下降區間，美聯儲很可能會降息（或放緩加息的節奏），例如1995年7月、2001年1月、2002年11月、2007-2008年和2020年的降息都符合這一規律。在2004-2006年加息周期的中后期，LMCI動量雖然為負，但斜率較小，且LMCI水平還處于上行區間，所以并未阻礙加息。

加息表明貨幣政策趨于收緊，而不一定是過緊（或偏緊），只要FFR低于中性利率，就可以認為貨幣政策還處于寬松區間。可將FOMC季度預測（SEP）當中關于FFR的長期預測視為中性利率，2022年6月的最新預測為2.5%，等于7月加息后FFR目標區間的上限。這意味著，9月加息后，貨幣政策將從偏松轉向偏緊。但疫情之后的數據噪聲較大，一個較為普遍的觀點認為，對中性利率的估計存在較大的誤差，以至于紐約聯儲都暫停對外發布模型的最新預測結果。

實踐中，可用美國國債期限結構來衡量貨幣政策的松緊程度，常用的指標有：3個月國庫券與10年國債的期限利差（3M-10Y）、1年國債與10年國債利差（1Y-10Y）或2年國債與10年國債利差（2Y-10Y）。三個指標的走勢基本一致。3M-10Y與另外兩個指標短期可能出現背離，但遲早會收斂（圖2）。

圖2：貨幣政策立場、利率期限結構和經濟衰退
數據：參考McLeay & Tenreyro，2019，東方證券財富研究

利差倒掛對NBER意義上的“實質性衰退”有較好的指示意義（圖2）。以1Y-10Y利差為例，20世紀60年代年以來共出現過10次倒掛的情形，除了1965-1966年以外，其他8次的衰退信號都兌現了。例外情況主要是因為約翰遜執政后積極的財政政策。

此前，我們在《流動性經濟學｜供給消滅需求：2022年全球宏觀展望》（2021-12-06，澎湃商學院）一文中指出，與2021年全球經濟不斷向上修正不同，2022年向下修正的概率更高。2022年2月俄烏沖突的爆發和3-5月中國國內疫情的反復，加劇了全球滯脹壓力，增加了全球經濟二次衰退的風險。

對于美國，從低增長進一步修正為衰退還是略超預期的。從衰退的信號看，由于美聯儲從3月開始快速加息，2Y-10Y利差首次在4月初出現倒掛，但只是暫時的。通脹居高不下強化了加息預期，進而又強化了衰退預期。7月5日開始，2Y-10Y利差持續倒掛。7月12日開始1Y-10Y利差也倒掛，預計9月加息后3M-10Y利差也將出現倒掛。屆時，利差期限結構將全面倒掛，是很強的衰退信號。基于Probit概率模型的預測結果顯示，在通脹率高于5%和失業率低于4%的情況下收緊貨幣政策，美國經濟在未來12個月內出現衰退的概率為100%（Domash & Summers，2022）。

如果不考慮風險溢價，長期國債利率等于預期的短期國庫券利率的均值，后者與FFR高度相關。美債期限結構在加息周期中會趨于平坦化，在加息周期的尾聲常出現倒掛。這被認為是貨幣政策過緊的信號，從而增加美國經濟衰退的概率。所以，期限結構倒掛的經濟解釋是：市場預期美聯儲會降息，而這又是衰退（或衰退預期）的一個結果。

一個完整的敘事是，期限利差倒掛常出現在LMCI水平值的頂部區間，此時LMCI動量要么已經是負值，要么在加速轉負，交叉驗證可提供較強的衰退信號，往往也預示著美聯儲加息周期的尾聲。截至2022年8月11日，3個期限利差中的兩個已經倒掛，持續近1個月，全面倒掛近在咫尺。LMCI水平值正在磨頂，動量值即將轉負，斜率不低。參照以往的經驗，可認為加息周期已近尾聲。但考慮到通脹仍是貨幣政策的主要矛盾，衰退預期還不足以構成停止加息或降息的充分條件，因為也有可能先經歷“滯脹”，而后才是衰退——滯而不脹。在這個過程中，FFR主要取決于“脹”，而非“滯”。

關鍵問題是：美國強勢勞動力市場的基礎是否牢固，LMCI動量轉負具體是由什么指標驅動的，未來下降的斜率有多大？除了利差和勞動力市場的信號外，是否還有其他衰退的信號？

（作者邵宇為東方證券首席經濟學家、總裁助理，陳達飛為東方證券財富研究中心總經理、博士后工作站主管）