原創 林曉晨 阿爾法工場研究院 收錄于話題#安踏1#港股2#體育服飾1

市場對于安踏體育的認識，從之前的傳統體育品牌轉變為綜合時尚服飾零售商，也就是業界常說的“出圈”，進而引起對公司的價值重估。

在市場共識中，2020年的冬天將成為歷史罕見的冷冬，雖然氣溫還未明顯下降，但市場卻早已開始爆炒御寒概念股。A股中的紡織股、煤炭股，港股中的服裝股的股價都出現連續上漲。

10月15日，知名服裝公司安踏體育（02020.HK）發布2020年第三季度業績預報，旗下各品牌線銷售均恢復正增長。公告發布后次日，安踏股價一度沖至90.9港元，創下歷史新高。

由于疫情的原因，中國服裝零售業營收大幅下滑，凈利潤銳減成為常態。在這樣的背景下，安踏體育在三季度完成各業務的全面提升實屬不易，甚至FILA品牌線還完成了20%-25%的同比增長。

值得注意的是，疫情爆發后，安踏體育一度遭到市場拋售，股價曾在3月19日跌至冰點。

但在隨后7個月時間中，安踏體育股價一路上行，不僅收復疫情造成的下跌，甚至還創出90.9港元的歷史新高，漲幅一度超過118%。

究竟是何原因推動安踏體育股價快速反彈？未來這種股價上行的邏輯能否延續？

01 “出圈”帶來價值重估

安踏體育是2019年當之無愧的大牛股，從年初36.67港元漲至年底69.19港元，全年漲幅高達87.72%。

表面來看，股價的上漲是受業績推動：2019年安踏體育的業績顯著提升。具體而言，總營收33.93億元，同比增長40.8%；歸屬股東凈利潤53.4億元，同比增長30.3%。

盡管安踏體育業績不錯，但有很多業績更好的公司，股價漲幅卻被安踏體育遠遠落下，可見安踏體育股價上漲有更深層的原因。

縱向分析，安踏體育2019年度總營收和凈利潤的增速其實較2018年是回落的，與之前幾年的業績增速相比，也并未有脫胎換骨的改變。可見，單純用業績增長來解釋安踏體育股價的變化，其實并沒有太強說服力。

如果股價的暴漲不是由業績帶動的，那么又是什么原因造成的呢？我們認為是戰略變化引發的價值重估。

一直以來，安踏體育始終貫徹“單聚焦、多品牌、全渠道”的戰略，高度聚焦體育運動行業，并不斷加碼品牌發展與渠道建設。

基于這樣的戰略，讓市場自然而然的將安踏體育定位為以“體育”為核心的品牌，而“安踏"品牌則是公司發展的全部重心。但在這一賽道中，不僅有耐克、阿迪達斯兩大巨頭，甚至還有李寧、匹克、特步等競爭對手，行業內的競爭異常殘酷。

然而，從2019年開始，投資者從安踏體育身上看到了改變，除業績的持續增長外，安踏體育更是在戰略上全面升維，升級至“協同孵化、價值零售、國際化”的全新戰略。

在今年1月份舉行的安踏2019年度總結會上，安踏體育董事局主席兼CEO丁世忠發表題為《重構思維，高質量增長》的演講，確定了安踏發展的全新方向。丁世忠希望通過思維重構，打破之前的固有框架，從而找到新的增長法門。

由之前的高度聚焦到重構增長，安踏這一核心品牌在集團內部的權重顯然有所下降，而“養子”品牌FILA、亞瑪芬的地位顯著提升。

戰略的改變在第一年就收到了成效。首先，FILA品牌成為安踏體育2019年最核心的增長動力，其73.9%的營收增長和87.1%的運營利潤增長，都遠高于核心品牌安踏。

其次，營收的高速增長讓FILA品牌在集團中的占比大幅提升，由2018年的35%提升至44%，距離核心品牌安踏一步之遙。從股價走勢來看，安踏體育股價跑贏港股大盤接近80個百分點，可見公司的戰略轉型是受到市場認可的：

當“有點時尚”的FILA業績與核心品牌安踏旗鼓相當，市場對于安踏體育的認識也從之前傳統體育品牌轉變為綜合時尚服飾零售商，也就是業界常說的“出圈”，進而引起市場對于安踏體育的價值重估。

02 自營的甜頭

對于安踏體育的業績，市場中一直存在不同的聲音，認為業績有些好得難以置信。甚至在2019年，安踏體育曾被做空機構連續做空，但最終安踏體育用業績反殺了空頭。

空頭對于安踏體育最大的質疑點，集中于過高的毛利率：近年來，安踏體育的毛利率由38%一路提升至55%。

實際上，這種對于毛利率的質疑其實并不能站住腳。

安踏體育毛利率的提升主要與FILA品牌銷售占比的提升密切相關：由于FILA采用直營門店的模式，因此會有較高的客單價，也會創造更高的毛利率。服裝行業是一個極為殘酷的行業，不斷有潮流的變化，還有季節的更替。由于需要存貨高運轉率，因此每一次滯銷都有可能帶來企業資金鏈問題。

由此我們可以看到這樣的一個現象，排名靠前的服裝零售企業堪稱現金牛，而排名靠后的服裝企業則是吸血鬼。

服裝企業生存的根本就在于高效的存貨周轉率，也就是將制造的服飾及時的售出。直營模式雖然可能讓企業的資本加重，但卻能夠準確的與客戶接觸，掌控存貨動態與客戶需求。從FILA的成功來看，直營模式是具有相當的可行性。

從這個角度看，FILA全直營化的成功給安踏體育帶來了啟示，或許全直營化才是中國服裝零售的未來。即使在疫情這樣的極端情況下，FILA的直營模式也經受住了考驗。

這樣的背景下，安踏體育宣布將從9月底開始，在11個區域將安踏品牌從批發模式轉向直銷模式，涉及 3500家門店。

安踏體育計劃收購區域一級經銷商，直接經營其銷售點，實現品牌和二級經銷商銷售點之間價值鏈的扁平化。

03 邏輯能否延續

既然安踏體育在FILA直營化上取得成功，那么其將直營模式拷貝至安踏品牌成功的概率也很大。如果安踏品牌最終直營化的效果能夠達到FILA這般，那么還將推升安踏體育股價進一步上漲。

回顧過去，安踏體育每一次股價的躍升都離不開戰略邏輯的變遷。總體來看，安踏體育的發展共經歷過三大階段，分別是早期的起家的服裝批發業務，逐漸注重品牌的零售業務，“出圈”體育行業的戰略升維。

如果安踏品牌直營化順利，那么安踏體育將極有可能把直營化推廣至后續孵化或收購的品牌，包括最近市場傳言的收購銳步和七匹狼，屆時公司將完成從加盟模式到直營模式的全部轉變。

投資者可以密切跟蹤公司經營數據，看看能否引發股價的第四次躍升。

當然，屆時的安踏體育大概率會更改公司名稱，去掉”體育“字樣，變成一家綜合時尚服飾零售商。

原標題：《安踏體育“出圈”記》

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