人民幣從貶值預期到升值預期，中間發生了什么？

2020-10-27 18:46

來源：澎湃新聞·澎湃號·湃客

原創吳照銀秦朔朋友圈

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· 吳照銀 | 文關注秦朔朋友圈 ID：qspyq2015 ·

最近人民幣升值成了最熱門的經濟話題，上到學者官員，下到商販股民，無論口袋里有沒有外匯，都會對人民幣匯率評頭論足。

一個普遍的預期已經形成，即人民幣無論是短期還是長期都會升值。

但是就在幾個月前，人民幣跌破7，市場多數預期會繼續貶值，而在幾年前很多人一口咬定中國資本外流，人民幣會破8、破10，甚至有人認為會到20。

更有一些網絡大V聳人聽聞地計算10萬元人民幣一年會跌去多少，越發人心惶惶。近幾個月人民幣快速升值，大V又在計算換10萬美元要虧5萬元。

討論各種觀點的打臉沒有意義，關鍵要分析過去一段時間究竟發生了什么，使得人民幣從貶值到升值，更讓人們普遍形成預期：人民幣還會繼續升值。

很顯然，市場一致預期不一定對，只有搞清楚背后的變化，才能準確把握人民幣的波動規律，不被一些大V給帶到溝里。至少從直觀上看，人民幣不會在短期內再快速升值，現在認為短期內人民幣會破5的觀點有點嘩眾取寵。

當然也有人說，最近人民幣升值主要是兌美元升值，換言之人民幣升值是由于美元的貶值所致。這種說法有一定的道理，比如美元指數今年以來貶值了3.7%，其他主要新興市場貨幣最近兌美元都有升值。但如果把美元的貶值因素歸結為人民幣升值的全部，那就出現較大的偏頗了。

其實最近三個月美元指數橫盤整理，但是人民幣兌美元在三個月內升值了大約5%。更重要的是，衡量人民幣兌一籃子貨幣的人民幣指數今年以來也出現了較大升值，采用不同計算方法衡量的人民幣指數今年都有3-5%的升值。由此說明人民幣升值主要并不是美元貶值所致，而是還有其他更重要的原因。

| 兌一籃子貨幣的人民幣指數最近升值明顯。數據來源：WIND；中航信托。注：三個匯率指數分別是國際清算銀行、中國外匯交易中心、國際貨幣基金組織根據不同權重計算出來，其中前兩者是根據貿易權重，后者是根據特別提款權權重。

疫情發生后中國經濟強勁復蘇是人民幣升值的重要原因

通常情況下，一個國家的經濟越強勁，其本國貨幣會表現得越堅挺，這個結論直觀上聽起來很多人都能接受，但是其背后的邏輯很多人卻說不清楚。

一般的理解是當經濟越強，其生產效率就會越高，單位時間內生產的產品就會越多，而該國貨幣就是在該國的購買力，顯然一個國家的生產效率越高，該國的貨幣購買力就越強，這樣該國貨幣兌別國貨幣的匯率就會升值。

新冠疫情全球暴發后，中國的治理效果最顯著，短期內控制住了疫情，生產生活很快恢復正常，經濟活動逐漸開展，經濟增速逐季上升，一季度增長-6.8%，二季度即轉正達3.2%，三季度更進一步上升到4.9%，四季度預計會在6%以上，明年一季度更高。

反觀世界上其他主要經濟體疫情尚未控制住，經濟活動沒有恢復正常，美歐等主要經濟體的經濟增速普遍大幅負增長，且沒有好轉跡象。所以即使中國今年經濟增速低于往年，但是與其他主要經濟體比較其相對增速更高，而匯率反映的正是兩個國家宏觀經濟的相對變化，因而人民幣從二季度以來強勢升值。

不斷增長的貿易順差是人民幣匯率堅挺的基石

匯率反映的是國與國之間的貨幣兌換情況，當貿易順差時，大量的外匯流入需要兌換本幣導致本幣升值，反之當出現逆差時則本幣貶值。

中國在國際分工中處于生產型經濟體地位，即不斷進口原材料加工成制成品再出口到國外，中間賺取附加值，這種模式決定了中國長期都會出現貿易順差。與中國類似的經濟體有德國、以及日韓等東亞經濟體，這些經濟體長期會出現貿易盈余，其國際外匯儲備都比較高，當然它們的貨幣匯率長期也會比較堅挺。

從這個角度來說，只要中國在國際分工中的地位不發生較大的變化，人民幣就不會出現長期的趨勢性的貶值，即使有階段性的貶值很快會升回來。

就今年而言，雖然全球經濟尚未恢復到正常狀態，但二季度以后中國的貿易順差已經出現大幅增長，5月份和7月份當月順差都超過了600億美元，其中5月貿易順差達630億美元創單月歷史新高，前9個月貿易順差累計已達3260億美元，同比增長48.6%，遠高于進出口增速以及其他一些宏觀指標。

| 今年中國的貿易順差大幅增長。數據來源：WIND；中航信托

貿易順差的大幅增長一方面是進口數量下降，但更主要的因素是中國商品的國際競爭力在提高。以中韓兩國的出口來比較，中韓兩國在疫情防治方面都做得很好，都有效地控制了疫情，生產生活逐漸趨于正常；同時中韓兩國在國際分工的地位差不多，因而這兩個國家的出口形勢長期保持一致。

但是，今年韓國出口形勢很差，前9個月累計同比增長-9%，而中國前9個月累計增長轉正為0.8%。一些前期從中國流失到印度和東南亞的訂單又重新回到了中國，可以看出中國的出口優勢很難被其他國家替代。

正是由于貿易順差的大幅增長，決定了人民幣的強勢地位。從時間順序上看，中國的貿易順差二季度開始快速上升，而人民幣從二季度末開始升值，二者之間存在明顯的相關性。

中美利差大幅上升助力人民幣升值

中國資本市場的對外開放程度越來越高，外資進入中國資本市場越來越順暢，中國的股票市場、債券市場以及貨幣市場都有越來越多的外資身影。逐利是資本的天性，影響外資進出最直接的變量就是中外利差，影響人民幣兌美元匯率變化的顯然是中美之間的利差。

中美利差（中國利率-美國利率）上升，外資進入中國套利，人民幣升值，反之資本流出中國，人民幣貶值。利率有多種表現形式，一般以成交活躍、可比性強的十年期國債收益率來比較雙方利差。

過去較長時間里，中美兩國利差大約在80-150BP之間，但是今年3月份美國連續降息，并且無限量向市場注入流動性，導致美國的十年期國債收益率大幅下降到0.5%，隨后一直維持在0.7%上下。

但是中國今年的貨幣政策相對穩健，十年期國債收益率在快速下降后又迅速回升，最低下探2.5%，然后又回升到3%以上。這樣二季度后中美之間的利差一直在200BP以上，大大高于過去長期的正常水平。中國利率高企吸引了大量的國際資本，中美利差上升推動了人民幣升值。

| 中美利差呈現擴大趨勢。數據來源：WIND；中航信托

正是這半年多在經濟、金融、貿易等領域發生很大的變化，導致人民幣兌美元強勢升值，市場預期也發生了逆轉，并且這幾個方面暫時還沒看到明確的反向變化，因而人民幣升值預期仍在強化，甚至一些人認為人民幣兌美元匯率會在較短的時間內會突破6.5，并在未來一兩年內升破6。顯然這種簡單的推導并不嚴謹，更重要的是隨著人民幣升值，相關的政策會發生改變，國內國際的貿易、金融形勢也會發生變化。

比如中國人民銀行自10月12日起，將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從20%下調為0，開始對外匯市場進行逆周期調節。事實上，9月份中國就加大了貨物進口，9月中國進口增速達到了13%，當月的貿易順差也從前幾個月的五六百億美元下降到了370億美元。如果人民幣再繼續升值，不排除還會出臺相關政策和措施來應對。

簡單地看，人民幣年度升值3-5%是合適的，升值幅度超過5%就會引起各方面的反應，從而會降低升值動力。

做出口業務的廠商最近由于人民幣升值有一定的壓力，也許很快能緩口氣。當然也可以利用人民幣升值多進口一些原材料，降低成本。盡管基于中國經濟的長期走勢以及中國貿易、金融發展趨勢，人民幣匯率長期保持穩健是大概率事件，但在年度內再繼續大幅升值的空間并不大。