原創 曹澤熙 華爾街見聞

導讀：同樣是糧食加工，同樣是行業龍頭，金龍魚的盈利和增長能力怎么就比茅臺差這么多？

10月15日，金龍魚在深交所創業板正式掛牌，發行價格為25.7元/股，開盤價48.96元/股，較發行價漲幅高出90.51%。

此后漲幅收窄，最低價至39.51元。尾盤大幅拉升，一度漲幅超140%。截至15時收盤，金龍魚每股價格為56元，漲幅達117.9%，公司最新總市值超過3000億元。

金龍魚此次計劃融資138.7億元，是創業板有史以來募資規模最大的企業。

在媒體鋪天蓋地的報道中，金龍魚更是被捧為“下一個茅臺”，似乎在“醬茅”“榨茅”之后，A股下一個“油茅”又要呼之欲出了。

表面上看，還真有點像。

無論在米、面還是食用油領域，金龍魚都有近一半的市占率，是當之無愧的“中國糧油一哥”， 甩出第二名中糧集團好幾條街。而貴州茅臺在高端白酒領域的市占率達到47%，遠遠超出五糧液、瀘州老窖等高端白酒企業。海天味業在最重要的醬油品類中，占有18%的市占率，也是絕對龍頭。

金龍魚2019年收入1707億，比茅臺854億和海天味業197億加起來還要多。

而且商業模式也“很像”，都是以糧食為基礎原料，只是分別加工成不同的產品：食用油、白酒、醬油，然后通過鋪好零售渠道，賣給消費者。

但如果仔細分析就會發現，從投資的角度來看，金龍魚的質地遠遠比不上茅臺。無論是盈利能力還是成長性，恐怕都難以和貴州茅臺相提并論，甚至無法和海天味業比肩。

盈利能力上，貴州茅臺的毛利率高達90%，海天味業也有45%，金龍魚僅在10%左右徘徊。

數據來自萬得

收入增速上，海天過去十年平均在15%以上，貴州茅臺最高可達到60%，而金龍魚過去三年連年下滑，2019年只有可憐的2.2%。

數據來自萬得

在經營利潤增速方面，貴州茅臺更是一騎絕塵，2019年時增速已經逼近600%，海天味業除個別年份外，通常維持在20%以上。金龍魚則持續降低，2019年更是只有5%。

數據來自萬得

那么問題就來了，同樣是糧食加工，同樣是行業龍頭，金龍魚的盈利和增長能力怎么就比茅臺差這么多？

讓我們先從益海嘉里金龍魚的歷史談起。

01

一個外商，怎么就成了中國的糧油一哥？

益海嘉里金龍魚的創始人郭鶴年從小就和糧油生意結下了不解之緣。

晚清時，和很多中國人一樣，他的父親郭欽鑒“下南洋”謀生，從中國福建前往馬來半島南端，曾當過店員，開過咖啡店，其后創辦東昇公司，轉營米糧及糖的生意。

郭鶴年從小耳濡目染，完成學業后很早就表現出了管理才能。他先是在三菱公司新山分行米糧部任職三年，并在20歲時被提拔為經理，隨后他回到父親的公司協助管理業務。

在其父親去世后，他借用馬來西亞占據馬六甲海峽這一海上交通咽喉、以及甘蔗、棕櫚熱帶經濟作物高產等“地利”，利用冷戰期間亞洲各國乃至其他地區國家對糧油、糖等商品需求的“天時”，馳騁商場多年，成為馬來西亞第一富豪。

80年代末，已經賺得盆滿缽滿的郭鶴年，把目光投向了剛剛開放不久的中國內地。

1988年，中國波瀾壯闊的改革開放剛剛開始了十年時間。雖然商品經濟在當時有了很大的發展，國民經濟的活力也被迅速激發出來，城市化進程日漸加速。

那時候，在絕大多數農村地區，烹飪用油就是自己家或者村子里壓榨的。在城市生活的中國人，吃的油基本上都是菜市場出售的散裝油。這種散裝油通常也都是從農村地區收購來的粗煉油，煙點低、雜質多，質量也不穩定。

郭氏家族看到了其中的商機。

郭鶴年的侄子郭孔豐來到了先行開啟糧油體制改革的深圳。借助在70年代和中糧確立的深厚合作關系，郭氏集團出技術和經驗，中糧幫助鋪設銷售渠道，兩者一拍即合，1988年，郭氏家族與中糧系合資，在深圳成立南海油脂工業（赤灣）有限公司。

三年后的1991年，第一瓶金龍魚小包裝食用油面世。這是一個劃時代的產品。和當時人們食用的散裝油相比，小包裝食用油是對散裝油產品的進一步精煉和包裝，產品品質穩定，也適合大規模的工業化生產。

正是這一瓶油，推動了中國從散裝油到小包裝油的消費革命。

面對新奇的小包裝食用油，當時很多的中國消費者并不買賬，甚至有人質疑：“調和油有啥用？”

如今，金龍魚調和油已經成為各大賣場占據食用油C位的產品

這里，金龍魚采取了非常聰明的本土化做法——把突破口放在了傳統節日這一中國食品消費的高峰時段。他們從機關、事業單位逢年過節“發福利”的切口進入，在各大單位搞促銷，加上中糧的背書，上市當年，金龍魚的銷量就達到了3000噸。

自此，小包裝食用油逐漸取代了中國人廚房里的散打油，金龍魚，也成為家喻戶曉的名字。

更重要的是，在過去三十年中，益海嘉里在全國布局了細密的銷售渠道，這為公司未來進一步轉型升級奠定了堅實的基礎。

我們在超市、雜貨店看到的金龍魚米面油產品，只是金龍魚產品的一部分。金龍魚還有很大一部分糧油產品銷往餐飲行業。另外，一些食品工業產品也是下游企業的重要原料，例如海天味業、桃李面包、桂發祥等。

換言之，益海嘉里金龍魚不僅僅占領了我們的廚房，甚至在外出就餐時我們吃的每一口零食，買回家的每一包零食，背后都有益海嘉里金龍魚的身影。可以說，益海嘉里金龍魚已經和全國數億家庭以及成千上萬的餐飲和工業企業形成了深度綁定。這種強勢銷售網絡也為益海嘉里金龍魚未來新品類的擴張奠定了堅實的基礎。

如今的益海嘉里金龍魚，旗下不只是金龍魚一個品牌。在米面油等廚房食品中，金龍魚在中高低端市場都有品牌，此外，公司的產業鏈也進一步延伸到飼料原料和洗潔精等與油脂相關的日化用品上。

盡管如今金龍魚的產品已經不局限在廚房食品方面，但是以米面油為代表的廚房食品依然是公司收入的最重要來源。鑒于此，我們接下來的分析也主要圍繞這部分業務展開。即便占了歷史的先機、已經擁有了強大的營銷網絡，但是，金龍魚所處的行業，依然是一個已經相對飽和的行業，這決定了益海嘉里金龍魚的業績增速天花板極低；由于糧食事關國計民生，產品價格上漲空間極其有限，這也決定了益海嘉里金龍魚的盈利能力受到限制。

02

糧油市場已趨于飽和，益海嘉里金龍魚增速受限

在大多數中國人已經不必擔憂溫飽問題、中國人口增速放緩、人們消費觀念劇烈轉變的今天，糧油，特別是益海嘉里金龍魚主要提供的基礎糧油產品的需求已經趨于飽和。

在食用油方面，國內食用油消費量在過去三個年度中基本上處于穩定的水平，甚至2018/2019年度還比上一年度略有下降。

國內的大米消費，從2010年至2019年，一直維持在1.4至1.45億噸的水平。面粉的產量在進入2015年之后，增長逐漸趨于平緩；消費量也在最近20年保持相對穩定，增速并不快。上述的數據，和中國的人口結構以及消費習慣的改變有密切的關系。

一方面，近年來，中國的人口增長速度持續放緩，這意味著對主糧的需求增長也不會和以前人口高速增長的時期相提并論。

另一方面，隨著人們收入水平的提高和健康意識的增強，人們越來越多地消費肉禽蛋奶、蔬菜水果等副食。即便是留在餐桌上的那碗主食，越來越多的人也期望加入更多的雜糧來平衡膳食。

對于益海嘉里金龍魚最重要的油脂業務來說，減少油脂攝入，已經逐漸成為中國人的共識。

在這樣的大背景下，益海嘉里金龍魚主營業務增速的天花板可以說已經到來。

除了所在行業緩慢的增速限制了益海嘉里金龍魚的發展之外，這家巨頭遇到的另一個限制來自盈利能力。

03

關乎國計民生，糧油行業提價空間有限

柴米油鹽醬醋茶，人們要生存，最離不開的就是糧油產品。但是，這卻是一個不賺錢的行業。

和調味品、白酒不同的是，糧油產品是人們日常生活中最不可或缺的商品。從國家戰略的層面上來看，為了維護糧食安全，國家也不允許糧油產品大幅、頻繁提價。

因此，上文提到的海天味業、貴州茅臺可以通過經常提高產品售價來獲得更高的毛利，但是金龍魚不行。

常年經營糧油產業的郭鶴年自然深知這一點。在其自傳中，他提到：

我母親總是不厭其煩的和我說，大米、糖和所有主要商品都是人類生存不可或缺的食物，著我無論如何不能從中謀取暴利。日用品交易中，賺取1.5-2%的利潤是合理的，2%以上就可以說開始向別人插刀子了。“永遠不要成為推高主要糧食價格的罪魁禍首，因為窮人都是靠此為生。”

郭鶴年

更何況，中國的糧油價格在過去幾年中，甚至出現了連續的下跌而非上漲。這進一步限制了益海嘉里金龍魚在主要產品上的提價可能性。

以零售包裝食用油的價格為例，自2013至2019那年的7年時間中，這類油品的價格不斷下降。

糧油加工這個賽道，還有另外一個可能不招資本青睞的因素，就是受上游原料價格波動影響很大。

2017年，該業務因原材料平均成本較高，毛利率和其他幾年相比，明顯降低：

公司2017年廚房食品毛利率偏低，主要因為原材料平均成本較高。2017年初廚房食品的主要原材料中的油脂價格處于高位，公司春節提前備貨的原材料采購價格較高，

因此 2017 年公司廚房食品的平均成本較高，導致毛利率偏低。

哪怕是在一個已經飽和的市場，提價空間非常狹窄、毛利還受到原料價格波動影響巨大的市場，郭鶴年的金龍魚依然沒有放棄。

羅曼·羅蘭說：世界上只有一種英雄主義，就是看清生活的真相之后依然熱愛生活。對益海嘉里金龍魚來說，我們也可以說：世界上有這樣一種偉大企業，就是看清行業的清苦之后仍然努力奮斗。

04

金龍魚能突圍嗎？

在這樣一個苦逼的行業中奮斗了三十多年，益海嘉里金龍魚會拿出什么新花樣來吸引投資者么？

其實，法寶就兩個：進軍高毛利領域，例如調味料和日化產品；賣毛利更高的糧油產品。

2017年時，益海嘉里的日化品牌潔勁已經悄然上市，產品線涵蓋洗衣皂、洗衣液和洗潔精，這延長了金龍魚既有的油脂生產線。在此之前，公司一直都是寶潔、聯合利華、立白等日化廠商的供應商。

金龍魚同樣看到了調味品廣闊的市場前景和較高的毛利率。

五年前，金龍魚和中國臺灣丸莊食品合作，將丸莊醬油引入中國大陸，金龍魚也稱，未來將推出自己的調味品品牌。

另一個提高毛利率的思路是，開發新的、毛利更高的糧油產品。

例如，金龍魚開發了橄欖油品牌歐麗薇蘭，在人們消費觀念急速轉變、消費結構迅速升級的當下，在問世八年中，這一品牌已經成功占據了全國橄欖油市場的半壁江山。

一方面，金龍魚還在最近推出了稻米油，這一產品同樣契合消費者對健康油品的需求。

不過，這些高毛利業務對公司整體的營收貢獻比例還不高。考慮到金龍魚1707億收入的巨大體量，要想對公司業務帶來顯著提升，這些新業務本身也需要做到相當規模，而且所在的賽道也需有足夠的容量。

未來，益海嘉里金龍魚這頭大象如何起舞，讓我們拭目以待。

原標題：《上市首日大漲118%，市值超3000億！金龍魚是下一個茅臺？別當真》

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