一、今年前三季度違約情況同比改善

年初以來，疫情暴發導致實體經濟遭受重創。為對沖疫情影響，中央實施了定向降準、下調再貸款再貼現利率、創新直達實體經濟的貨幣政策工具、支持企業擴大債券融資等一系列政策措施。“寬貨幣”向“寬信用”的傳導效果良好，前三季度我國債券市場違約情況較去年同期明顯改善。

2020年前三季度，中國債券市場累計有23家企業（含6家上市公司）的67只債券出現違約，其中16家民企（含5家上市公司）、1家中央國有企業（北大方正集團有限公司）、3家地方國有企業（天津市房地產信托集團有限公司、天津房地產集團有限公司和北京北大科技園建設開發有限公司），違約企業數量較去年同期減少22家。違約涉及債券規?？傆嫾s773億元，較去年同期減少50億元。新增違約企業15家，同比減少9家，違約涉券規模316億元，同比減少316億元。（參見表1）

今年前三季度，我國債券市場的信用違約表現出以下特征：

一是違約情況“國進民退”。一方面，民企違約情況較去年同期有所改善。2020年前三季度違約民企16家，較去年同期減少18家，占企業違約總數的70％，較去年同期降低6個百分點。民企違約債券規模345億元，較去年同期減少280億元，占總規模的45%，較去年同期下降31個百分點。同時，國企、央企等高資質企業的信用風險開始釋放。其中，北大方正集團破產重整，導致國有企業違約涉券規模較去年同期大幅上升279億元至384億元。國企（包括中央國企和地方國企）違約的主要原因是前期激進擴張、自身經營不善且過度依賴外部融資，一旦再融資渠道受限，將導致現金流短短缺，最終喪失償債能力。

二是上市公司的違約數量和規模進一步回落。2020年前三季度共有6家上市公司發生違約，較去年同期減少12家；占企業違約總數的26％，較去年同期降低15個百分點。上市公司違約債券規模為143億元，較去年同期減少77億元，占總規模的18%，較去年同期下降9個百分點。

三是中高評級發行主體的違約顯著增多。今年前三季度，發行時主體評級為中高等級（AA+和AAA級）的違約企業數量共有11家，較上年同期增加2家，涉券規模大幅攀升272億元至608億元，甚至超過了2019年全年的涉券規模567億元。中高評級的違約企業數量占比同比提升28個百分點至48%，涉券規模占比提升35個百分點至79%。（參見表2）

四是經濟發達地區違約規模更大。今年前三季度，我國共有11個省、自治區和直轄市出現違約，違約主體主要分布在北京（7家）和廣東（4家），河北、山東和天津次之（均為2家），其余省份違約較少。其中，北京涉券規模453億元，占違約總規模的59%；廣東省涉券規模126億元，占總規模的16%。

二、違約改善的基礎不穩固

比較前三季度與去年同期的總體違約情況，似乎呈現出今年違約改善的局面，但季度分析卻表明違約形勢并不如想象中的樂觀。

三季度違約總體情況和新增違約情況較二季度全面反彈。三季度，我國債券市場有13家企業發生違約，較二季度增加5家，涉券規模230億元，較二季度增加155億元。新增債券違約企業5家，較二季度增加1家；涉及規模107億元，較二季度增加59億元。上市公司的違約債券規模亦較二季度增加82億元至93億元。（參見圖1）

今年2-4月，為應對疫情沖擊，寬松的貨幣政策和積極的財政政策共同發力，加大對企業的金融支持力度，同時政策層面允許受疫情影響確有償還困難的債券發行人采用債券展期、置換等措施來緩釋信用風險，因此上半年違約明顯減少。5月以來，為打擊金融空轉套利，央行邊際收緊流動性，貨幣政策回歸常態，無風險利率大幅回調，帶動企業債券融資成本上升，9月AA+級中短期票據3年和5年期發行利率中樞分別較6月上行29BPs、80BPs至4.78％、4.84％。面臨信用擴張周期的拐點，企業償債壓力上升，違約風險加速暴露。這也表明二季度違約風險趨緩主要源自寬松的貨幣環境，企業信用質量并未得到實質性改善，為三季度風險暴露埋下了隱患。

此外，從評級角度來看，三季度違約向中高評級蔓延的趨勢延續。三季度發行時主體評級為中高等級（AA+和AAA級）的違約企業數量共有7家，較二季度增加5家，涉券規模大幅攀升140億元至157億元，且高于AA及以下的違約規模（參見表3）。一般情況下，評級越高，違約的可能性越低，三季度的反常情況，一方面反映出我國債券評級“虛高”，評級行業的風險揭示功能較弱。同時，高評級企業通常多為大型或國有企業，違約觸發時，可能通過其債務鏈條形成連鎖反應，直接影響上下游企業的經營與財務狀況。因此，高評級企業違約通常具有違約債項數量多、違約涉券規模大、交叉違約頻發等特征。高評級、國企“信仰”的光環褪色，也從側面反映出金融風險上升與違約形勢嚴峻。

三、后市展望

盡管前三季度債券市場違約情況較去年同期有所改善，但三季度信用風險出現抬升跡象，中期來看，債券市場違約形勢依然嚴峻。展望四季度，我國債市違約情況可能出現反復。后期仍需重點關注下列風險因素的影響：

一是疫情防控常態化對企業信用基本面的持續影響。目前我國疫情防控已經進入常態化趨勢，將對企業經營和財務狀況產生持續影響。特別是秋冬季節可能出現第二波疫情，或對經營能力較弱、自身治理不完善、盈利和現金流表現不佳的企業造成進一步沖擊。重點關注受疫情影響較大的文娛、旅游和餐飲等行業，及部分弱資質企業的信用資質變化。

二是房地產調控政策趨嚴，地產企業信用風險上升。8月20日，央行、住建部以及開發商召開座談會，形成重點房地產企業資金監測和融資管理規則，明確收緊房地產開發商融資的“三條紅線”：即剔除預收款的資產負債率不得大于70%；凈負債率不得大于100%；現金短債比不得小于1倍。據中信證券統計，2020年半年報數據顯示，58家規模較大的發債房企中，有20家房企觸碰三條紅線。有消息稱，監管部門要求重點房企在2023年6月30日前完成降負債目標，2021年1月1日起全行業將全面推行相關規則。在房地產調控政策升級的背景下，房企融資約束加強，可能出現借新還舊難度加大、資金鏈斷裂等情況，例如近期爆出的恒大重組風波一度引發了市場恐慌情緒。特別關注多元化擴張、杠桿率偏高、債務結構不合理的房地產企業，其違約風險可能暴露。

三是關注債券展期、債券置換等特殊債券到期處置方式的潛在風險。今年以來，我國債券市場不斷發生債券展期、債券置換、場外兌付、回售撤回等情況，涉及主體數量及債券規模較去年同期有所增長。雖然特殊債券到期處置方式并不直接認定為實質性違約，但無疑暴露出企業信用基本面的惡化。警惕采用特殊債券處置的企業后續發生實質違約或連續展期的風險。

（作者李思琪為某國有大型商業銀行研究員）