免稅，指的是免去商品部分或全部的關(guān)稅、進口環(huán)節(jié)消費稅和增值稅三稅。據(jù)萬聯(lián)證券統(tǒng)計，護膚品、香水、彩妝、煙酒的免稅價格，比起國內(nèi)市場價基本都低20%以上，部分商品甚至便宜40%至50%。

除了低價，日上等大型免稅店免稅商品供貨渠道和專柜渠道一樣，在保真基礎(chǔ)上縮短了流通環(huán)節(jié)，受到消費者青睞。

資本市場看好免稅行業(yè)最直接的誘因，是未來一段時間內(nèi)國內(nèi)免稅行業(yè)龐大的增長空間。

2019年我國境外旅行支出達到2546億美元。同時根據(jù)貝恩咨詢預計，2025年中國奢侈品內(nèi)地消費將提高至奢侈品消費的50%。

隨著免稅政策放松和免稅運營商資質(zhì)放開，海外消費回流帶來的中國免稅市場增量空間巨大。

免稅牌照稀缺，國內(nèi)現(xiàn)存6張，未來或有序增加

免稅行業(yè)屬特許經(jīng)營，國內(nèi)僅有6張牌照，獲取難度大

中國免稅已有40年發(fā)展歷史，全部為特許經(jīng)營模式。國內(nèi)僅有6 張免稅牌照。

具體情況如下：

免稅經(jīng)營政策逐漸放寬，鼓勵適度競爭

由于牌照稀缺，中國免稅店在過去很多年基本屬于壟斷經(jīng)營。但從2011 年海南開放離島免稅店以來，在我國居民消費水平提升以及免稅消費快速增長的大背景下，我國免稅行業(yè)政策走向?qū)捤伞?/p>

特別是近3 年來，出入境口岸、離島、市內(nèi)等各類免稅店的經(jīng)營政策大幅放寬，市場呈現(xiàn)適度競爭格局。

（1） 離島免稅政策為亞洲最寬松，牌照方均可進入

離島免稅新政大超預期，帶動離島免稅市場快速放大。

海南離島免稅政策已經(jīng)成為亞洲最寬松的政策。

（2） 口岸免稅店大幅放松準入門檻，鼓勵市場化競爭

口岸（包括機場、陸地邊境口岸、港口等）免稅店的經(jīng)營過去基本都由具有口岸免稅牌照的企業(yè)經(jīng)營，市場化程度較低。

1）口岸進境免稅店

2016 年2 月18 日，財政部、商務(wù)部、海關(guān)總署、國家稅務(wù)總局、國家旅游局聯(lián)合發(fā)布《口岸進境免稅店管理暫行辦法》；2018 年3 月29 日，財政部、商務(wù)部、文化和旅游部、海關(guān)總署、國家稅務(wù)總局聯(lián)合頒布的《關(guān)于印發(fā)口岸進境免稅店管理暫行辦法補充規(guī)定的通知》，從招標周期、招標模式、核心競標因素均放松準入條件。

2）口岸出境免稅店

2019 年5 月17 日，財政部、商務(wù)部、文化和旅游部、海關(guān)總署、國家稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布《口岸出境免稅店管理暫行辦法》，對口岸出境免稅店的經(jīng)營權(quán)進行了大幅放寬。

（3）市內(nèi)免稅店政策未來有望放寬至國人，做大市內(nèi)免稅消費

市內(nèi)免稅有兩種牌照。

市內(nèi)免稅店政策有望放寬購物對象至本國人，銷售增長空間大。

值得注意的是，韓國免稅銷售對象中，70%為中國人。這部分消費回流值得期待。

離島免稅規(guī)模2025年或超1300億，行業(yè)空間仍有近10倍

隨著離島免稅新政實施，國人免稅消費的動力增強，購物人次和客單價將明顯上升，離島免稅規(guī)模有望大幅增長。

離島免稅政策放松后，新時代證券分析師預計，到2022 年海南離島免稅規(guī)模有望快速增長到700億元；到2025 年銷售規(guī)模將突破1300億元。

也就是說，在5 年的中期維度來看，離島免稅行業(yè)規(guī)模增長仍有近10倍空間。

根據(jù)公式：免稅銷售規(guī)模=購物人次×客單價。

國內(nèi)免稅企業(yè)介紹——6家公司經(jīng)營特色各有不同

目前，國內(nèi)一共有6 家免稅牌照公司，不同免稅公司的發(fā)展特色、經(jīng)營重點和業(yè)績情況各有不同。

但市場上并無相關(guān)我國免稅牌照公司的詳細、深度報告，基于此，新時代證券分析師通過查閱大量公司及行業(yè)相關(guān)資料，將對國內(nèi)免稅公司的基本情況做深度解讀，以便投資者對免稅公司有更全面、準確的理解。

中免集團——國內(nèi)免稅霸主，業(yè)績長牛

（1）中免集團是國內(nèi)最大免稅企業(yè)，覆蓋免稅全牌照業(yè)務(wù)

中免集團是國內(nèi)牌照齊全的免稅公司。在國內(nèi)免稅業(yè)市場，中免公司占據(jù)霸主地位。

公司免稅業(yè)務(wù)主要分為三塊：機場免稅店、離島免稅店和其他傳統(tǒng)免稅店業(yè)務(wù)。

（2）中免收入11年增20倍，毛利率增至50%，業(yè)績長牛

三亞免稅店凈利已達14 億，5 年復合增長超30%。

公司毛利率穩(wěn)步提升至50%以上高位。

中出服——我國入境市場免稅店龍頭，未來擴張步伐加快

（1） 中出服是我國最大的入境市內(nèi)免稅運營商

中出服為最大入境市內(nèi)免稅店企業(yè)，經(jīng)營16 家市內(nèi)店。

（2） 公司將加快擴張，計劃2023年銷售額達100億

公司計劃5 年新開40家免稅店，銷售規(guī)模破百億。

珠免集團——主營珠海口岸免稅店，市占率4.1%國內(nèi)第二

（1） 珠免集團是我國第二大免稅企業(yè)，主要經(jīng)營珠海口岸店

珠免擁有7 家口岸免稅店，業(yè)務(wù)體量全國第二。拱北口岸免稅店收入占珠免集團整體免稅業(yè)務(wù)的營收比例約80%-90%，是公司最重要的免稅店。

順應口岸免稅特征，銷售品類以煙、酒為主。珠免國內(nèi)市占率約4.1%，排名第二。目前，公司計劃借殼格力地產(chǎn)，即將成為第二家上市的免稅公司。

（2） 珠免盈利強勁，凈利潤近7億，凈利率超25%

公司資產(chǎn)負債率低，未來加杠桿空間充分。

深免集團——經(jīng)營深圳口岸及機場免稅店的地方龍頭

（1） 深免集團主營深圳口岸免稅店，總資產(chǎn)達52億為行業(yè)第二

（2） 深免的主要利潤貢獻來自8個主要口岸店

受益公司梳理——牌照方及與參股公司未來可期

中國中免——離島免稅新政最大受益者

天眼查APP顯示，中免集團作為中國免稅業(yè)的代表，在境內(nèi)外共擁有200多家免稅店，運營著全球最大單體免稅店——三亞國際免稅城，其母公司中國旅游集團更是中國旅游行業(yè)中規(guī)模和實力排名第一的企業(yè)。

收購海免，進一步壟斷海南離島免稅。2019 年1 月，公司將主營旅行社業(yè)務(wù)的全資子公司國旅總社100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給控股股東中國旅游集團；2020年5 月，公司擬以現(xiàn)金20.65 億收購控股股東持有的海南省免稅品有限公司51%股權(quán)。

至此，公司與控股股東之間的同業(yè)競爭問題得以解決。目前海免已完成股權(quán)過戶及工商變更登記手續(xù)。

加大線上銷售，Q2 營收和凈利潤均實現(xiàn)恢復增長。免稅新政策推動免稅銷售規(guī)模迅速放大，下半年業(yè)績增長料大幅提速。

凱撒旅業(yè)——深度綁定中出服，積極布局免稅市場

深度綁定中出服，未來想象空間大。

強強聯(lián)手，協(xié)同效應有望進一步顯現(xiàn)。緊鑼密鼓布局海南，助力離島免稅業(yè)務(wù)落地。

凱撒進軍免稅市場順應趨勢、方法得當，看好其中長期潛力。

眾信旅游——牽手中免，全方位開展境內(nèi)外免稅業(yè)務(wù)合作

聯(lián)合中免共同開發(fā)境內(nèi)外旅游零售市場，奠定海外免稅市場布局模式。

作為出境游旅行社龍頭，眾信在于中免的合作中將展現(xiàn)出以下兩點優(yōu)勢：

1）合伙人制度加速線下門店擴張，客流優(yōu)勢推進免稅布局。

2）眾信深耕多年境外經(jīng)營，目的地資源優(yōu)勢凸顯。

眾信近期與海南省政府接觸不斷，未來有望布局中免海南免稅建設(shè)。

格力地產(chǎn)——珠免借殼，成為第二家上市免稅牌照公司

格力地產(chǎn)收購珠海免稅，步入免稅黃金賽道。

王府井獲批免稅牌照，未來或拓展市內(nèi)免稅業(yè)務(wù)

獲批免稅品經(jīng)營資質(zhì)，步入免稅黃金賽道。擁有免稅牌照，公司未來或拓展市內(nèi)免稅業(yè)務(wù)。門店卡位核心商圈優(yōu)勢顯著，免稅資質(zhì)打開新增長空間。

海航基礎(chǔ)與中免合作超15年，已參股9家免稅店

海航基礎(chǔ)參股海口美蘭機場免稅店、海南海航中免：海航基礎(chǔ)與中免在免稅店領(lǐng)域有超過15年的合作歷史，早在 2004年就與中免合資成立海航中免免稅品公司；2011 年與海免公司合資成立海免海口美蘭機場免稅店有限公司。

2019 年，海南海航中免加大對航空公司的服務(wù)力度，大力開拓機上免稅業(yè)務(wù)，2019 年新增昆明機上免稅店，截止 2019 年底共覆蓋 67 條國際航線。

投資建議

在免稅政策不斷放松，國人海外免稅消費快速回流的大背景下，國內(nèi)免稅行業(yè)仍然處于快速成長期，且將呈現(xiàn)加速增長趨勢。

新時代證券分析師預計，離島免稅規(guī)模預計將從137 億元增長至 2022 年的 700億元，到 2025 年或增至 1300億元，5 年內(nèi)規(guī)模放大10倍左右。我們對于免稅行業(yè)給予“推薦”評級。

風險分析

1.政策風險

離境市內(nèi)免稅店暫未對國人開放，未來相關(guān)政策落地不能如期到來，或免稅額度、提前購物時間低于市場預期。

同時，如果免稅經(jīng)營牌照放寬，海南自由貿(mào)易港建設(shè)放開免稅經(jīng)營條件，將加劇行業(yè)競爭。因此，公司面臨政策風險。

2.疫情及宏觀經(jīng)濟風險

疫情全球流行尚未得到有效控制、宏觀經(jīng)濟承壓、國內(nèi)消費持續(xù)疲軟，出境游人次減少，出境旅客購買力及邊際消費傾向下降，滲透率降低，客單價回落，將不利于公司業(yè)績增長。

3.匯率風險

人民幣對美元貶值，免稅品采購以美元計價，將導致公司經(jīng)營成本提高。

免稅商品經(jīng)營作為市值千億的藍海市場，有著非常廣闊的前景，在免稅政策不斷放松，國人海外免稅消費快速回流的大背景下，國內(nèi)免稅行業(yè)仍然處于快速成長期。對此券商研究機構(gòu)普遍看好行業(yè)前景。

中信建投社服首席分析師賀燕青此前向記者表示，今年對免稅行業(yè)的主要利好來自于海南離島端，包括自貿(mào)港建設(shè)以及海南離島免稅細則的調(diào)整，而離島免稅細則放開力度較大，包括限額大幅提升、行郵稅起征點提升至10萬元、單次購買件數(shù)大幅放開、豐富產(chǎn)品品類等，原先制約客流量及客單價的部分因素被消除和改善，離島端近幾年量價齊升的趨勢或較明顯，免稅銷售額及占比可能存在較大提升空間。

國信證券社服首席分析師曾光（證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格證書編碼：S0980511040003）此前在e公司微訪談中表示，消費力回流和經(jīng)濟內(nèi)循環(huán)使得中國免稅市場的空間確實很大，相比每年1400億美元的海外購物消費，國內(nèi)500億元人民幣的免稅市場空間彈性較大。

曾光認為，中國免稅行業(yè)還處于成長前期，成長屬性大于周期屬性。雖然免稅行業(yè)跟經(jīng)濟環(huán)境有一定關(guān)系，但是還是保持了良好的增長態(tài)勢，特別是短期內(nèi)出境游受到嚴重影響的情況下，消費回流也會加速免稅行業(yè)成長。

根據(jù)貝恩咨詢的預測，2010年~2020年期間，亞太地區(qū)免稅銷售額占全球總量的比例將從37%提升至53%。根據(jù)當前政策放開及免稅行業(yè)增長態(tài)勢，中國有望成為全球免稅消費大國之一。

注：本文內(nèi)容主要摘自新時代證券研究所 中外行業(yè)研究整理推送

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