9月16日至17日，美聯(lián)儲(chǔ)召開貨幣政策框架調(diào)整后的首次議息會(huì)議，同時(shí)本次會(huì)議也是11月美國(guó)大選之前的最后一次會(huì)議，會(huì)議釋放的政策信號(hào)得到了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。

一、短期經(jīng)濟(jì)展望樂觀，暗示3年內(nèi)不會(huì)加息

本次會(huì)議中，美聯(lián)儲(chǔ)宣布維持聯(lián)邦基金目標(biāo)利率在0%-0.25%不變，并承諾在未來(lái)幾個(gè)月保持每月約800億美元美債和400億美元機(jī)構(gòu)債和抵押貸款支持證券的資產(chǎn)購(gòu)買速度，符合市場(chǎng)的普遍預(yù)期。

最新的經(jīng)濟(jì)展望表明，美聯(lián)儲(chǔ)較6月議息會(huì)議時(shí)更為樂觀。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，美聯(lián)儲(chǔ)將2020年GDP增長(zhǎng)預(yù)期由6月預(yù)測(cè)的-6.5%上調(diào)至-3.7%，將2021和2022年的經(jīng)濟(jì)增速分別由6月的5%和3.5%下調(diào)至4%和3%，說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)短期經(jīng)濟(jì)前景較為樂觀，但中期來(lái)看經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定性仍然較大。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在采訪中提到兩方面影響因素：一是疫苗問世前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍主要取決于疫情發(fā)展；二是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)需要更多財(cái)政支持，而目前國(guó)會(huì)兩黨對(duì)新一輪財(cái)政刺激計(jì)劃還存在嚴(yán)重分歧。通脹方面，美聯(lián)儲(chǔ)將2020年通脹預(yù)期由6月的0.8%上調(diào)至1.2%，預(yù)計(jì)通脹將持續(xù)上升，在2023年達(dá)到2%的水平。失業(yè)率方面，美聯(lián)儲(chǔ)將2020年失業(yè)率預(yù)期由6月的9.3%下調(diào)至7.6%，預(yù)計(jì)失業(yè)率將持續(xù)下降，在2023年達(dá)到4%的水平。

同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)公布的9月點(diǎn)陣圖顯示，除4人以外，其余13名委員都預(yù)計(jì)利率將維持在當(dāng)前水平直至2023年末，比6月議息會(huì)議預(yù)計(jì)的2022年末延長(zhǎng)一年，且所有委員一致認(rèn)為在2022年之前不會(huì)加息（參見圖1）。

圖1：美聯(lián)儲(chǔ)9月議息會(huì)議的經(jīng)濟(jì)展望 數(shù)據(jù)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)

盡管美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹預(yù)期，但仍然預(yù)計(jì)未來(lái)三年內(nèi)不會(huì)加息，主要原因在于美聯(lián)儲(chǔ)在前瞻指引中正式啟用了貨幣政策新框架。最新修訂的貨幣政策框架采取了平均通脹目標(biāo)制（Average Inflation Target, AIT），即在通脹水平低于2%的時(shí)期過(guò)后，美聯(lián)儲(chǔ)將在一段時(shí)間內(nèi)力爭(zhēng)使通貨膨脹率適度高于2%，使長(zhǎng)期平均通貨膨脹率達(dá)到2%。美聯(lián)儲(chǔ)本次公布的利率前瞻指引表明，將保持利率不變直到“勞動(dòng)力市場(chǎng)達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為的充分就業(yè)，且通脹上升至2%并有望在一段時(shí)間內(nèi)適度超過(guò)2%”，與其貨幣政策新框架的主張保持一致。基于經(jīng)濟(jì)展望對(duì)通脹和失業(yè)率的預(yù)判，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒂?023年基本實(shí)現(xiàn)新框架下的充分就業(yè)和通脹目標(biāo)，屆時(shí)才有可能觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)鴿派立場(chǎng)的轉(zhuǎn)變。

二、美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表將溫和擴(kuò)張

進(jìn)入6月以來(lái)，伴隨美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松的節(jié)奏放緩，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模始終在7萬(wàn)億美元附近徘徊，主要原因是美聯(lián)儲(chǔ)出臺(tái)的主街貸款計(jì)劃（Main Street Lending Program，MSLP）等信用支持工具的實(shí)際使用規(guī)模較少（參見圖2）。本次會(huì)議中，美聯(lián)儲(chǔ)承諾在未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)維持當(dāng)前購(gòu)債速度和規(guī)模不變，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在采訪中提到，美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)可能對(duì)MSLP做出一些調(diào)整，設(shè)法讓更多的普通企業(yè)獲得信貸支持。

圖2：美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變化 數(shù)據(jù)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)

雖然美聯(lián)儲(chǔ)此次會(huì)議釋放了長(zhǎng)期維持低利率的政策信號(hào)，但并未加碼新的刺激措施，邊際上看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策最為寬松的階段似乎已經(jīng)過(guò)去。下一步，美聯(lián)儲(chǔ)將維持穩(wěn)定的量化寬松節(jié)奏以保證金融市場(chǎng)穩(wěn)定，疊加信用支持工具的使用規(guī)模或?qū)⑿》嵘?，預(yù)計(jì)未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模將保持溫和擴(kuò)張。即使經(jīng)濟(jì)修復(fù)受阻或通脹持續(xù)疲弱，促使美聯(lián)儲(chǔ)重新加大購(gòu)買規(guī)模，也更有可能選擇“小步慢走”的調(diào)控方式，而非二季度時(shí)的激進(jìn)擴(kuò)表。

三、美債收益率曲線適度陡峭化上行

美聯(lián)儲(chǔ)公布的前瞻性指引旨在幫助市場(chǎng)錨定通脹預(yù)期。根據(jù)美國(guó)10年期國(guó)債收益率與實(shí)際收益率（以10年期通脹指數(shù)國(guó)債（TIPS）代表）的差值，4月份以來(lái)，通脹預(yù)期已經(jīng)表現(xiàn)出了穩(wěn)定的上行趨勢(shì)，實(shí)際利率一度觸及-1.08%的歷史低位（參見圖3）。但前瞻指引能否推動(dòng)通脹預(yù)期持續(xù)上升，以及預(yù)期能否最終轉(zhuǎn)化為實(shí)際通脹，仍然具有較大的不確定性。

圖3：美債收益率與通脹預(yù)期 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

美聯(lián)儲(chǔ)的新框架致力于實(shí)現(xiàn)最大化就業(yè)，但沒有設(shè)定具體的就業(yè)目標(biāo)。因此，從市場(chǎng)觀察的角度來(lái)說(shuō)，未來(lái)通脹率對(duì)于貨幣政策的指示意義更大。然而，為保持政策的靈活性，美聯(lián)儲(chǔ)并未就通脹率超過(guò)2%的目標(biāo)的幅度和時(shí)長(zhǎng)提供更多細(xì)節(jié)，前瞻指引不及市場(chǎng)期待的那么清晰，加之目前美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)復(fù)蘇趨緩，財(cái)政刺激退出后通脹可能仍將維持一段時(shí)間的低迷。因此，相比新框架下的通脹超調(diào)承諾，目前市場(chǎng)更關(guān)心美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)才能將通脹率推升至2%的目標(biāo)，前瞻指引的有效性有待在實(shí)踐中進(jìn)一步考察。

長(zhǎng)期來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)未來(lái)3年內(nèi)的就業(yè)和通脹預(yù)期較為樂觀，且呼吁更大規(guī)模的財(cái)政刺激措施來(lái)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。如果未來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇伴隨物價(jià)水平穩(wěn)步回升，可能促使美債長(zhǎng)端收益率中樞上行，曲線形態(tài)適度陡峭化。但目前貨幣政策環(huán)境仍然維持寬松，政府杠桿率持續(xù)攀升，加之財(cái)政救助僵局可能阻礙通脹預(yù)期的修復(fù)，短期內(nèi)美債收益率不具備大幅上行的基礎(chǔ)。

（作者李思琪為某國(guó)有大型商業(yè)銀行研究員）