【編者按】

2020年上半年，工信部組織開展了產業鏈固鏈行動，聚焦重點產業鏈，以龍頭企業帶動上下游配套中小企業，特別是“專精特新”中小企業。澎湃新聞·智庫報告欄目推出“固鏈”系列，在全球疫情蔓延背景下，關注全球的產業鏈、價值鏈、供應鏈。

本文從集成電路產業火熱的現象出發，思考資本盛宴之下，產業該如何健康和可持續發展。

前些日子我參加了2020年集成電路的制造年會，有朋友調侃參會收獲如下，頗具畫面感：

 以上雖是戲說，但現實卻耐人尋味。

近年來，集成電路產業越來越受到上層和智庫的重視，產業熱情猛漲，各地政府無論有無實力，開工、建廠不休；各路基金無論懂不懂產業，募資、投資不止。產業外部的“巨無霸們”頻頻跨界“創芯”，產業內部更是出現創業潮、路演潮。

資本如潮而至，為久旱多年的產業帶來了甘霖雨露，但也帶來了“溺亡”的風險。

9月17日，2020第23屆中國集成電路制造年會暨廣東集成電路產業發展論壇在廣州召開。

風險之一：集成電路的投資不是短跑、快跑，而是長跑、接力跑

由于集成電路產業的固有屬性，在知識產權、流片、人力等各方面都要投入重金，企業的融資往往不止A 、B、 C輪，甚至要走到D、 E、 F輪，年年有壓力，輪輪缺資金。鑒于此，產業也形成了自己獨特的規律，A輪看技術產品，B輪看銷售訂單，C輪看客戶結構和路線方向……每一輪都有自己的要求，在哪一輪說哪些話、做哪些事都是有規律、有規則的。

但是產業虛火旺盛，再加之產業外資金的助推，這些規則正逐漸被各類攪局者破壞。企業還沒有成熟，就已經享受到了成熟的估值，這種硬生生地揠苗助長只會破壞行業規律。企業還處于沒有產品、沒有客戶、沒有銷售的三無狀態，就開始按照三億、四億、五億的估值進行融資，未來假如技術發展不達預期、假如客戶開拓不達預期，甚至市場融資環境不達預期，到時候如何有能力提高估值，進行下一輪融資？

這些被資本強行拔高的企業對外將面對新投資者的挑剔和篩選；對內還有投資方“反稀釋條款”的壓力，必須要扛住估值，向上、向上、再向上。這種情況下，企業可能斷炊、融不到錢，最終面臨現金流斷裂的風險。

細數前些年A股的半導體上市企業，從企業成立到上市敲鐘成功往往需要五六年，甚至十數年之久。產品細細打磨、市場摸索透徹，慢慢成為細分領域的王者，十年磨一劍，一劍定乾坤。但現在情況卻完全不同了：資金多、資本方多、投資從業人員多，項目盡管也在增加，但出現了“僧多粥少、水漲船高”的局面。資本熱、創業熱和芯片熱三熱合一，集成電路領域也出現了“概念融資”、“PPT融資”，估值盲目高企，企業攀比融資，這是很危險的事情。

風險之二：估值炒多高，投資機構的風險就飆多高

投資集成電路企業的機構，本就要面對投資額大、風險大的壓力，現在又要面對項目標的爭搶多，估值高的新風險。現在新投資方如雨后春筍，項目路演參與的投資經理多如牛毛。譬如碧桂園、恒大等紛紛打集成電路項目牌，集成電路地產閃亮登場；百度、阿里、騰訊等互聯網巨無霸也進入集成電路投資中，產業內部的投資也跟著互聯網大咖們騰“云”（云計算）駕“物”（物聯網）；傳統的整機廠商無論是白電還是黑電，都在講著百億集成電路投入的故事；乘風而來的還有紅杉、高榕、高翎等知名美元基金，他們帶著大筆的資金進入。創投行業不再是1990年代末期2000年初期的野蠻生長期，在一定程度上進入了淘汰期。

專業機構清科的數據顯示，過去三年一級市場估值平均漲了接近四倍，二級市場卻從超過5000點一路下泄接近一半。一級市場和二級市場的PE（市盈率）差、估值差正在飛速減小，這帶來了切切實實的投資風險和投資壓力。這邊面對著新形勢下的巨大競爭壓力，那邊又面臨著一級市場項目的高企估值帶來的投資風險，機構的日子相當不好過。

更有甚者，集成電路產業從不缺欺騙式創業者，一些非專業的基金很容易中了槍，入了套。

集成電路產業曾經掀起過一輪大干快上的熱潮，結果爛尾的，破產清算的，大打出手打官司的、股東起爭端的，讓一個個曾經火熱的項目曲終人散。

風險之三：行業有周期，產業有冷熱，夏天的熱情謹防冬天的酷寒

現在行業正處于資本和企業的“蜜月期”。企業拿個概念，畫個動人的藍圖，組個看似夢幻的團隊，就能圈錢圈地。待熱情消退，融資環境冰凍，行業從夏天進入冬天。不客氣地說，這一天正提前來臨，隨著整體資金鏈的緊張，最近一段時間，一級市場基金的募資難已是眾所周知的事。募資難必然會逐級傳遞到企業，最后演變為“融資難”。如若未來企業業務不達預期，再遇到融資困難，到時候投資者和創業者可能相互指責，甚至在股東會上兵刃相見。

風險之四：行業浮躁，匠心變功利心

資本為實業帶來了大把發財機會，工程師們或公司中高層自然會算賬，辛辛苦苦打工一年稅后收入不過幾十萬元，還不如出去組隊創業賭一把，在資本高強度的追逐下，穩賺不賠。估值有多高，技術和市場從業者的焦躁和壓力就會有多高。這兩年尤其是今年，很多公司尤其是大公司的離職人員迅速增多，導致招聘中高層技術人員很困難。一方面國內小公司如雨后春筍般增加，有些并不適合創業的方向，也硬生生東拉西扯拼湊了團隊開始路演、募資。

在資金、融資的亂局下，工程師的匠心變成了功利心，踏實肯干變成了務虛講故事，這已經成為嚴重阻礙產業發展的大問題。長遠看，這才是自主集成電路產業發展的最大風險。

風險之五：企業數目大肆擴張，逆規律地從匯聚走向發散

隨著資金的涌入和推動，無數集成電路企業的二把手、三把手甚至N把手都出來創業，做與母廠類似的產品，企業數量開始爆發。據統計，2020年8月份前轉產半導體的企業接近一萬家，真可謂是新時代的萬家燈火。

這種企業數目的快速擴張，亂了節奏、散了團隊。企業多了、項目多了、會議多了、活動多了，產業的聚焦度卻低了、少了。不少骨干力量跳槽離開成熟的平臺，去了剛剛設立的企業博股權、博上市。人才流失帶來產品和技術流失的趨勢成為上市龍頭企業的陣痛。

目前全產業看似人頭熙攘，氣氛熱烈。但仔細觀察可以發現大部分企業走相同的賽道，做相似的產品（可能底層代碼都是相同的），真可以說是不變的面孔、熟悉的配方。

今年的夏天是個非常態的長夏，直至9月末依然有夏末的余溫，這正像是現階段中國半導體的夏天。在燥熱的夏風里，中國半導體產業的投資建設迎來了高潮。但就如同對中國股市的期許一樣，我們不希望集成電路產業出現“快牛”，“猴市”，更不希望出現“慢熊”，我們希望這個產業能夠 “慢牛”，能夠長遠、健康、持續向上的發展。

（作者顧文軍系芯謀研究首席分析師）