上緯新材超低發行價震蕩余波仍在。

9月15日，科創板IPO發行人上緯新材發布發行公告，宣布IPO發行價為2.49元/股，扣除發行費用后，預計募集資金凈額7004.27萬元。

這一價格立即在市場引起熱議。因為該價格為投價報告下限（11.24元/股）的22.15%，可謂打了對折又對折，此價格下，上緯新材募資凈額不足該公司去年全年的凈利潤，扣非前后孰低的攤薄12.83倍市盈率不僅遠低于此前23倍市盈率上限，也低于可比上市公司42倍的扣非后靜態市盈率。

此外，按照上緯新材第一套科創板上市標準即預計市值不低于10億元，而2.49元/股的發行價格對應的公司上市時的市值約為10.04億元。這意味著，若發行價再低一分錢，上緯新材將成為首家因達不到上市標準而發行失敗的公司。

引起市場高度關注的是，根據上緯新材發行公告，有415家網下投資者管理的6954個配售對象符合詢價條件，其中包括興全基金、華寶基金等399家機構管理的6903個配售對象包括報價統一為2.49元，占比超過90%。

如此高比例機構報價一模一樣，便難免引人猜想是否是機構“串通”抱團壓低發行價以獲利。此現象也引起資本界對當前詢價機制的質疑。

機構串通？

關于報價，這就要談到科創板發行詢價制度的一條規定了。

根據《證券發行與承銷管理辦法》規定，首次公開發行股票采用詢價方式的，網下投資者報價后，發行人和主承銷商應當剔除擬申購總量中報價最高的部分，剔除部分不得低于所有網下投資者擬申購總量的10%，然后根據剩余報價及擬申購數量協商確定發行價格。剔除部分不得參與網下申購。

該規則的初衷，是剔除掉不合理的高價，避免人情報價或者其他畸高報價影響市場合理價格。

而這一規則是在IPO市場出現高發行價、高市盈率、高募集資金額的“三高”背景之下，為了遏制高發行價目的而制定的。

“實際上高發行價是因為供求關系上供小于求帶來的對新股的追捧，但現在新股供求關系改變了，IPO市場變成了買方市場，這條規則就反過來成為了壓制發行價甚至串通報價的重要因素。”資深投行人士王驥躍說。

如此一來，比市場均價高幾分錢都可能被劃到被剔除的前10%最高價范圍內，那就必須要打聽其他詢價對象的報價情況，力爭在市場報價中樞水平上報價，以確保拿到新股獲得掙錢機會。

“與其說，這次300多家機構在上緯新材案例上報價一樣是串通，不如說是溝通，比如其中一家大機構報價2.49元，被傳出去了，然后大家都按這個報，因為大機構可能有一百多個參與認購的主體，權重比較高，跟著它報更能保證自己在報價中樞里不被剔除。”王驥躍告訴澎湃新聞記者。

不過也有別的可能，“傳言一開始機構報得比這個還要低，投行放出風來，如果大家這么報就終止發行不報了，所以大家一股腦就說按這個最低價發行得了。”一名不愿具名的資深投行人士對澎湃新聞記者說。

為何按低了報？兩方面原因。一是上緯新材的公司質地及成長性不是很被看好，根據上緯新材招股說明書顯示，其毛利率低于行業均值。投資者擔心報太高后續股價會跌破。

其二，注冊制改革后，IPO節奏加快，如今每周發行十幾家，供求關系由之前的供小于求改為供大于求，買方市場出現，價格走低。同時新股資金被大量消耗，近期一些新股上市后不久就出現破發。詢價對象怕破發也要因此壓低發行價。

總得來說，“大家覺得公司沒那么值錢，但是如果按照底價來，上市也還是可以的。現在參與打新的投資者都是賺一筆錢就走的心態。”王驥躍說。

詢價制度待改進

如今低價發行也不是上緯新材一家個例。今年以來，詢價逐漸出現“打折”趨勢，報價相較投價報告下限“打對折”的情況常有出現。

王驥躍對此表示，新股低價發行趨勢對市場而言未必不是好事，它代表市場無形之手替代行政有形之手將發行價降下來了，是市場化改革的成果，二級市場的破發壓力得到緩解。當然，除了發行人，他募的錢少了。

更重要的是，“我認為當前行業的一些發行低價，基本還是貼合公司本身價值的，沒有低得特別離譜的價格，上緯新材這個是因為太戲劇了，就差一分錢，還有多家公司報一個價引起關注。”王驥躍對澎湃新聞記者說。

力鼎資本CEO高鳳勇也認為，用這個案例對比A股，企業會覺得很虧，投行會覺得很心酸，但類似企業希望在香港或者美國發行，能獲得這個結果，投行也許覺得還算滿意。

“因為實證結果看，海外市場不同公司的估值分層非常厲害，小體量且相對傳統的公司目前在海外市場很難有好的估值和流動性。”高鳳勇對澎湃新聞記者說。

他還認為當前國內注冊制還是試點階段，而注冊制的實施也將加速帶來不同企業的估值分層，隨著時間的推移，小而傳統的企業上市將越來越困難，投行選擇企業的標準也將越來越追大求新。同時有些企業目前更適合主板或中小板定價發行，來科創板創業板當鳳尾并不是好的選擇。

雖然發行價走低有其合理性，但“不代表詢價過程就是公平合理的，是符合市場規律的。”王驥躍說。

他建議一是將“剔除擬申購總量中最高報價10%申購量”的規定修改為“將高于或低于全部報價中位數與加權平均數孰低值50%的價格所對應的申購全部剔除”，或者“將全部報價中位數與加權平均數孰低值一倍標準差之外的報價所對應的申購全部剔除”，即將“按量劃線剔除”改為“極端報價剔除”。

“這種調整，并不影響整體上的價格形成機制，但可以減少買方報價時串通的動機，從而拉大詢價機構的有效報價區間。”

其二，取消主承銷商向詢價對象提供《投資價值研究報告》。

他認為，在詢價對象對《投資價值研究報告》建議的低價打2-3折的情況下，《投資價值研究報告》早已失去了應有價值，賣方不斷提高投價報告的底價以對沖打折風險，買方面對越來越離譜的底價也不得不實行越來越狠的打折，形成了惡性循環。

“既然這個投價報告已失去應有價值，索性予以廢除更合適。讓壓價失去‘錨點’。”王驥躍說。