“維他奶集團已經(jīng)六年未公布產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)。”

本文為元氣資本第32篇原創(chuàng)文章

分析師）Rexi、劉小七

酸甜苦辣咸，人生五味纏綿。甜最令人期待，但風險不小。

據(jù)美國中部心臟研究所心血管專家James J DiNicolantonio、心臟病學家James H O’Keefe以及非盈利組織“Lahey Health”工作人員William Wilson研究表示，攝入糖會產(chǎn)生類似使用可卡因的效果，比如改變情緒，產(chǎn)生愉悅的感覺等。這也進一步證實了“糖”有讓人上癮的功效。

但是糖也給世界帶來了一些挑戰(zhàn)，赫拉利在《未來簡史》中指出，世界上因營養(yǎng)過剩而死亡的人數(shù)已超過因營養(yǎng)不良而死亡的人數(shù)。2012年，全球5600萬人死亡，其中62萬人死于暴力，而死于糖尿病的有150萬人。

“現(xiàn)在，糖比火藥更致命。”

糖在飲料中的應(yīng)用已經(jīng)有很長時間的歷史，目前市場上以糖為甜味來源的食品飲料并不少見，比較風靡的有巧克力、奶茶、各種甜口飲料等。而在其中，維他檸檬茶成了一個不得被忽視的存在。

“維他檸檬茶，爽過吸XX”曾經(jīng)刷遍了年輕人的社交網(wǎng)絡(luò)，也不難在朋友圈或和朋友聊天中發(fā)現(xiàn)舉著一盒檸檬茶的小人的惡搞表情包。

元氣資本將以維他奶集團為例，從它的發(fā)展歷程、“爆款”產(chǎn)品入手，分析如何保持甜味茶飲“成癮性”食品飲料市場的復購率，并從這一方向探討公司價值。

維他奶國際：估值不是奶，是檸檬茶？

維他奶國際被譽為"港股小茅臺"，公司依靠維他奶和維他檸檬茶兩款主打產(chǎn)品，過去十年保持著10%的增長率、50%的毛利率和10%的凈利潤率。無論從哪個方面，維他奶集團都符合價值投資大師巴菲特口中“好公司”的標準——除了估值。

通常情況下，港股市場公司市盈率要更加理性，目前維他奶集團的市盈率約為55.4倍，卻遠超A股植物蛋白飲料行業(yè)的其他頭部公司。那么，維他奶的估值能“高出一倍”的原因是什么呢？

元氣資本認為，其中最重要的原因來自于風靡全國“爽過吸XX”的維他檸檬茶。

維他奶集團在中國香港起家，上世紀90年代進入中國內(nèi)地市場，現(xiàn)在內(nèi)地市場業(yè)務(wù)是維他奶集團最大的收入來源，2019-2020財年，雖然遭遇疫情，但維他奶在中國內(nèi)地以當?shù)刎泿庞嬎沅N售仍能增長1%，錄得人民幣40.25億元的收入。

在2012年，內(nèi)地業(yè)務(wù)的收入貢獻，只占這企業(yè)的27%，到近年，內(nèi)地業(yè)務(wù)收入比例已超過一半。

來源：公開資料，元氣資本

從增速來看，中國香港市場增速尚可，但中國內(nèi)地市場有相當?shù)脑鲩L能力，是這企業(yè)的增長動力來源。事實上，維他奶近年的增長，大部分由中國內(nèi)地業(yè)務(wù)帶動，幾乎每年增長都超過20%，處于高增長階段，且增長能持續(xù)，是這企業(yè)的潛力體現(xiàn)。

管理層表示，“我們預(yù)期中國內(nèi)地業(yè)務(wù)將逐步重拾增長軌道。目前我們正調(diào)整投資步伐，并提高效率與生產(chǎn)力。”“未來將繼續(xù)加強投資品牌價值，提升在中國內(nèi)地的知名度。亦尋求合適的資本開支項目，以助業(yè)務(wù)增長，例如在廣東省東莞市興建新廠房，并已進行投資。”可見，管理層仍將這企業(yè)定位為增長型，相信中國內(nèi)地是最主要的動力來源。

來源：公開資料，元氣資本

△ 維他奶集團2016-2020財年業(yè)務(wù)數(shù)據(jù) 單位：港元（來源：公開資料，元氣資本）

從維他奶集團的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)中可看到，維他奶無論在營業(yè)額及盈利方面都能保持增長，而毛利率能維持在50%以上的水平，非常穩(wěn)定。股本回報率（ROE）方面，維他奶多年都處于約20%這個較為理想的水平，反映其賺錢能力佳。

來源：公開資料，元氣資本

對于近期表現(xiàn)不佳的財務(wù)數(shù)據(jù)，維他奶集團在業(yè)績報告中表示，2019-2020財年公司營運市場經(jīng)歷了不少特殊事件，包括旱災(zāi)、森林大火、社會事件等。

同時受新冠病毒疫情影響，武漢工廠全面停產(chǎn)，三月底才正式復工，對所有營運市場的業(yè)務(wù)產(chǎn)生較大影響。分地區(qū)來看，最重要的銷售片區(qū)中國內(nèi)地增速放緩，中國香港地區(qū)銷售額受社會運動影響導致零售和便利店、學校小賣部表現(xiàn)不佳，同比下降7%。凈利率由9.91%下降至7.86%，降幅超過2%，這主要是因為公司經(jīng)營費用上升，對此公司的解釋是內(nèi)地競爭激烈，員工相關(guān)費用增加，并且因為通脹調(diào)整了員工薪金導致行政費用同比增長了13%。

國內(nèi)目前生產(chǎn)植物蛋白飲料的上市公司有承德露露、養(yǎng)元飲品和維維股份。維維豆奶是大家非常熟悉的品牌，霸占豆奶行業(yè)的頭把交椅十幾年，年銷售額接近20億，在海外市場也具有一定的知名度。現(xiàn)如今，來自同類產(chǎn)品的競爭使得維維豆奶已經(jīng)逐漸失去了以往的優(yōu)勢，反而市值節(jié)節(jié)下滑。

養(yǎng)元成功的秘訣就是專注做一個單品，把六個核桃這個產(chǎn)品做大做強，成為行業(yè)真正的領(lǐng)導者。承德露露的發(fā)展幾乎停滯，業(yè)績增長乏力、產(chǎn)品類別單一。2020年上半年營業(yè)收入同比下降20.69%，凈利潤同比下降22.51%。這一收入水平仍僅處在2010年上半年的水平。

維他奶集團的市盈率高達55.4，高出近期盈利能力表現(xiàn)最佳的養(yǎng)元食品近3.5倍，近五年營收及凈利潤增速也明顯高于其他公司，這是為什么呢？對此，元氣資本對比了維他奶與其他四家植物蛋白飲料上市公司，發(fā)現(xiàn)維他奶集團最大的差別點在于，公司不僅做傳統(tǒng)的植物蛋白飲料，而且還做茶飲料，尤其是維他檸檬茶帶來了高增長，并吸引市場給予維他奶集團高估值。

△ 植物蛋白飲料領(lǐng)域上市公司對比（來源：上市公司，元氣資本）

來源：公開資料，元氣資本

△ 注：維維股份2020上半年凈利潤增速異常是由于非經(jīng)營性利潤，報告期內(nèi)歸母凈利潤為4933萬元，而扣非凈利潤為905萬元（來源：公開資料，元氣資本）

然而，更值得注意的是，維他奶集團已經(jīng)六年未公布產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)。

最近一次公開信息披露是在2014財年，當年維他奶的全球收入中豆奶居首位占比48%，茶飲料位列第二占比22%。

來源：公開資料，元氣資本

據(jù)調(diào)查，目前維他檸檬茶和維他奶的強勢區(qū)域主要集中于華南地區(qū)，在廣東、湖北等地均有深厚消費基礎(chǔ)，比如豆奶在廣東地區(qū)奶類飲品中市占率達到12%，檸檬茶在茶飲料中市占率為22%，但是在其他地區(qū)新市場更依賴檸檬茶貢獻銷量。

維他奶集團年報數(shù)據(jù)顯示，公司2019年4月1日至2020年3月31日中國內(nèi)地市場營收約為45.04億港元。

消息人士透露，維他檸檬茶近幾年發(fā)展迅速，目前年銷約為30億元人民幣，據(jù)此推算，除去匯率影響，維他檸檬茶在內(nèi)地市場的營業(yè)收入約占內(nèi)地總營收的約75%。

根據(jù)食品板的市場調(diào)研及經(jīng)銷商采訪，在維他奶的內(nèi)地市場中，兩大明星產(chǎn)品茶飲料和豆奶占比大約為7：3，“北區(qū)豆奶大概占一成左右，南方市場能占到30%-40%。”

如果以上數(shù)據(jù)都是可靠的，那么可以看出，雖然維他奶集團以豆奶起家，但與其他植物蛋白飲料公司不同的是，維他檸檬茶其實才是公司在內(nèi)地市場的絕對支柱。

對此疑問，元氣資本也致信了維他奶集團，得到的回復是“出于商業(yè)敏感因素，我們恐怕無法公布準確的營收比例。”

那么，維他檸檬茶是如何在內(nèi)地發(fā)展的呢？

維他奶與檸檬茶：一部香港生活史

在維他奶集團這80年的發(fā)展歷程中，有兩個不得不提的重要時刻：一個是1970年代推出檸檬茶這一新飲品，另一個則是2016年左右維他檸檬茶在內(nèi)地的突然爆紅。

自羅桂祥出資1.5萬港幣設(shè)立香港豆品公司，并于1940年研發(fā)出第一款維他奶后，維他奶集團便一直以這種富含營養(yǎng)的大豆飲品活躍于市場，還先后在美國、澳洲、新加坡等地設(shè)廠，成為全球最大的豆奶公司。羅桂祥也被稱為“維他奶之父”。

進入七十年代，隨著維他奶集團規(guī)模的擴大，公司推出多條產(chǎn)品線，其中就包括檸檬茶這一品類，而它也成為今天維他奶集團不可或缺的一部分。

至于當初維他奶集團為何要選擇檸檬茶這一飲品，我們分析有以下幾點原因：

首先要講到香港人對檸檬茶的愛之深。檸檬茶被譽為香港“流動的血液”，在香港的飲食文化中占據(jù)著絕對的領(lǐng)導地位。

香港嶺南大學教授蕭欣浩說，上世紀五六十年代，中國人只是純粹地喝茶，而西方人則會加入檸檬、方糖來搭配。香港在淪為英國殖民地的165年間深受其下午茶文化的影響，但不同于英國的完全甜口，香港人的檸檬茶更偏中西結(jié)合，有著獨特的茶澀味和檸檬的清爽，這也是之后維他檸檬茶主打的口味。

據(jù)統(tǒng)計，香港平均每年要消耗6000萬只檸檬，凍檸茶在各種大排檔、茶餐廳隨處可見。由于氣候濕熱，幾乎每一個去餐廳吃飯的人都會來一杯檸檬茶開胃解暑。但當時的檸檬茶均需手工現(xiàn)做，遇上高峰期不僅費時費力，顧客喝不完也帶不走，還浪費。于是維他奶集團嗅到了一絲商機，推出了方便包裝的檸檬茶。

香港電影中的檸檬茶（來源：豆瓣）

其次，由于1972年全球范圍干旱，導致1973年開始全球范圍內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價格飆升，這也讓維他奶最主要的原材料糖和大豆價格飛速上漲。疊加OPEC石油危機的影響，維他奶的成本翻了三倍，讓其售價無法再維持，開始漲價。這時又與1974年的全球金融危機狹路相逢，導致維他奶年銷量直接從1970年的1億瓶萎縮到1975年的8000萬。

在這種情況下，維他奶集團開始布局新產(chǎn)品，先后推出了果汁、菊花茶、甘蔗汁等，并于1979年研制出即飲檸檬茶，年銷量高達4億盒。

1994年，維他奶集團深圳工廠建成投產(chǎn)，標志著其正式進入內(nèi)地市場。四年后，上海產(chǎn)房也正式投產(chǎn)。雖然其銷售品種達幾十種，茶飲、豆奶、果汁等產(chǎn)品覆蓋全國眾多城市，銷售狀況卻一直不佳。

當時內(nèi)地茶飲料市場格局為寡頭壟斷，康師傅、加多寶、統(tǒng)一和王老吉為前四大廠商，新產(chǎn)品進入有很大難度，初入市場的維他檸檬茶遠未能與其抗衡。2014年維他檸檬茶內(nèi)地市場占有率僅為0.4%，反觀香港市場，維他檸檬茶市場占有率常年位居第一。

2004年，百事可樂華南區(qū)銷售總監(jiān)袁杰加入維他奶集團，成為新任中國區(qū)CEO。袁杰上臺后，維他奶實行歸核化策略，把品類縮到豆奶，定位“即飲豆奶專家”，市場則暫時收縮到了珠三角、長三角等少數(shù)重點大城市。恢復盈利性增長后，才形成向全國擴張態(tài)勢。

2016年，維他奶集團武漢廠房正式投產(chǎn)，是集團迄今為止國內(nèi)規(guī)模最大的工廠，占地10.55萬平米、年均產(chǎn)量20萬噸。袁杰表示，武漢工廠的落成有望將公司銷售網(wǎng)絡(luò)從珠三角和華東擴展至華中和內(nèi)陸地區(qū)。自此，維他檸檬茶在內(nèi)地市場的銷售跑贏中國香港市場。

同時從2016年開始，維他奶集團加大在內(nèi)地的營銷力度，其中主要的邏輯就是品牌的年輕化。

下半年隨著一些搞笑表情包在微信投放，還有經(jīng)網(wǎng)友修改后的飲料封面，維他檸檬茶一夜爆紅，在各大商店、便利店迅速脫銷。“維他檸檬茶，爽過吸XX”這句標語也隨之流行起來，許多消費者表示，感覺檸檬茶的提神醒腦作用比咖啡還要強，于是便整箱整箱的購買。

△ 維他檸檬茶的表情包（來源：網(wǎng)絡(luò)，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院）

2017年維他檸檬茶銷售折合件數(shù)4630萬件，銷售額約20億。

當年10月維他奶集團中國區(qū)換帥。袁杰因個人職業(yè)發(fā)展原因辭任維他奶中國區(qū)CEO。幾個月后，達能中國飲料銷售主要負責人鐘廷毅加入，成為新任中國區(qū)CEO。

此后維他檸檬茶更是進行了一系列緊跟潮流的營銷。先是借勢世界杯，于2018年7月7日推出“VLT撐球迷特別版”，一套十三款球隊，包裝盒還可變身足球場。之后還分別與復古鞋款和音樂盒跨界合作，推出聯(lián)名產(chǎn)品，打通了年輕人的消費脈絡(luò)。

那么，維他檸檬茶這款產(chǎn)品有什么不同，能夠吸引如此多的消費者嘗試并反復購買、吸引資本因為它給維他奶集團高估值呢？

提高復購率

在食品飲料行業(yè)，一個產(chǎn)品想要獲得第一位消費者，并保留“回頭客”并不是件容易的事。

對于維他檸檬茶來說，如果想要賣出第一杯，除了傳統(tǒng)營銷方法，還要做的便是奪人眼球——創(chuàng)新的包裝。維他檸檬茶包裝盒以黃色作為主色調(diào)，搭配紅色Logo，顯眼醒目；同時用一片檸檬點綴，點出主題。

目前，在羅森、全家等便利店的飲料產(chǎn)品基本只有維他奶和阿華田選用方磚型包裝，這也使得其占領(lǐng)了一個獨特的區(qū)域，極具辨識度。擺在一排飲料中間，好像在說“買我買我”。

復購率同樣很高的功能飲料紅牛，其廣告目標是在Y世代的年輕男性中樹立紅牛的品牌形象，讓疲倦的顧客提神醒腦、補充體力；而維他檸檬茶則是在廣告中突出其純正獨特的茶澀味、檸檬清爽怡神給人一震的特色。就這樣，維他檸檬茶憑借口感的辨識度垂直切入市場，迅速實現(xiàn)了其與同類產(chǎn)品的差異化優(yōu)勢，也引領(lǐng)了市場茶飲品的新一輪潮流趨勢。

也許顧客會因為初次好奇去買它，但之后如何能繼續(xù)吸引他們，更好地提高產(chǎn)品復購率呢？

在前段時間火爆全網(wǎng)的網(wǎng)劇《隱秘的角落》中，辛苦搬運幾大箱飲料換來的維他奶，讓廣東湛江孩子嚴良在不經(jīng)意間“救贖”了自己。“又平又好飲”的維他奶對廣東孩子的意義，大概等同于北冰洋汽水之于北京孩子，冰峰汽水之于陜西娃娃，幾天不喝就會想它。

也有人說，沒有一盒檸檬茶不能解決的事情，如果有，那就兩盒。

△ 《隱秘的角落》玻璃瓶裝的維他奶（來源：網(wǎng)絡(luò)，元氣資本）

為了提高復購率，維他奶集團在市場營銷和渠道覆蓋上增加面的覆蓋，滿足了消費者多樣化的產(chǎn)品組合需求，還與電商渠道實現(xiàn)更深的互動。今年上半年，維他檸檬茶通過與大V李佳琦、密子君以及當紅“小鮮肉”丁禹兮合作直播，為兩種新口味檸檬茶造勢。直播當天兩種產(chǎn)品銷量分別為店鋪和京東飲料類Top1。

并且維他奶集團還推出了好玩且富有創(chuàng)意的推廣活動，與更多年輕消費者玩在一起。2020年，維他檸檬茶選擇了深受年輕人喜歡的國漫圈層，進行豐富的內(nèi)容切入，與頭部國漫《斗羅大陸》開展合作，將“真茶真檸檬茶，夠真才出澀”的品牌主張與同樣擁有真實力的斗羅大陸英雄深度結(jié)合，席卷國漫圈層。

之后維他檸檬茶還推出斗羅大陸動畫聯(lián)名款包裝，結(jié)合包裝掃碼集卡互動，邀請粉絲掃包裝集英雄卡，深度參與品牌活動；除此之外，還有品牌定制的斗羅大陸番外片，引發(fā)圈層大范圍討論；品牌在微博/微信等陣地更是與粉絲進行了深入互動。多維互動為品牌帶來了大量曝光，也增加了消費者對品牌的喜愛度，從而帶動了復購率的增長。

其他“成癮性”產(chǎn)品要想保持高復購率，需努力做到渠道下沉，進行精細化管理以及定制化的渠道和區(qū)域策略。針對不同地域消費者的消費習慣、口味偏好的不同進行策略層面的設(shè)計和調(diào)整。

上癮的甜味：復購率+高速增長=更高估值？

早在1970年，就有飲料公司發(fā)現(xiàn)，糖加的越多消費者越喜歡，但到達一個峰值時，再加糖他們就不喜歡了，這種最適合的糖量被稱為滿足點，也叫極樂值。這種辦法使他們的產(chǎn)品一上架就被搶購一空。

維他檸檬茶的糖含量已經(jīng)達到了 13%，超過了可口可樂（10.6%）和百事可樂（11.2%）。增加甜度，確實能使味道變好，這是我們喜歡吃糖的原因之一。與此同時，糖對大腦的影響，也使我們愛上吃糖。

當我們看到一款含糖飲料，視覺受到刺激，大腦釋放出多巴胺。而當我們開始喝這款飲料，類鴉片和內(nèi)啡肽釋放出來，使我們感覺瘋狂，但不會持續(xù)很久。如果一個人含糖食物攝入足夠多，大腦會建立起這種快感，形成一種潛意識或無意識行為，有時只需要幾張食物的圖片，就能輕易激發(fā)這種無意識行為。因此，糖吃得越多，人們就越愛吃，仿佛癮君子。

但是，對糖的科學研究，很多是由可口可樂這樣的公司贊助的，所以輿論導向很少明確地提到糖對健康的危害。

對比兩種含糖量都較高的檸檬茶飲料，250毫升的維他檸檬茶在大陸的售價為每24包60元人民幣，相比之下，康師傅生產(chǎn)的24包同等大小的檸檬紅茶售價為32.8元。這意味著大陸消費者愿意為維他檸檬茶支付近雙倍的價錢。

元氣資本認為，僅有糖就想讓消費者上癮是不夠的，維他檸檬茶味道最出眾的標簽并不是甜，而是其他飲料公司避之不及的“澀”，“真茶，真檸檬”的“真”直接觸達年輕人表達真我的心理，給予了消費者一種“我很真、我很酷、我很出色”的心理安慰和精神共振，并一直以此來維系用戶群，并且可以制定更高的價格。

甜味是會讓人上癮的，或許也是會為公司帶來更高估值的。在還沒有喜茶、奈雪的茶等網(wǎng)紅奶茶店的時代，由于公司精準的用戶心理把握與出色的營銷策略，維他檸檬茶已經(jīng)不僅是一款茶飲料，而是成為了一個社交符號，能夠帶來無盡的“社交話題”。朗朗上口的Slogan把產(chǎn)品態(tài)度和消費者個性做了結(jié)合，所以消費者也愿意成為“自來水”去傳播，吸引更多身邊的人嘗試，做到了復購率與銷售額增長率的同步提升。

在中國食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬看來，維他奶在產(chǎn)品迭代升級方面并不理想，維他奶系列產(chǎn)品已經(jīng)較為老化，而此前爆紅的維他檸檬茶的優(yōu)勢已經(jīng)逐漸縮小，未來整體的運營風險都會很大。

“當產(chǎn)品的創(chuàng)新和升級，趕不上消費升級，市場范圍又受到一定的局限，這種情況之下，肯定就是慢慢掉隊了。”

維他奶集團東莞工廠也將于2021年正式投入運營，官方表示，屆時產(chǎn)能將獲得更大的提升。

不過這一建廠策略也受到了質(zhì)疑。

“整個華南相對來說已經(jīng)飽和了，為什么還要在華南建廠？”朱丹蓬說。“應(yīng)該立足于北方市場進行布局，補缺短板。”

近幾年來，因為紅茶、綠茶等傳統(tǒng)茶飲料生命周期過長，產(chǎn)品附加值較低，市場表現(xiàn)乏力。雖也有廠家更換包裝，提出新理念炒作開發(fā)新品，但由于產(chǎn)品同質(zhì)化嚴重，品質(zhì)良莠不齊，市場真正有特色的產(chǎn)品并不多。