“維他奶集團已經六年未公布產品收入結構。”

本文為元氣資本第32篇原創文章

分析師）Rexi、劉小七

酸甜苦辣咸，人生五味纏綿。甜最令人期待，但風險不小。

據美國中部心臟研究所心血管專家James J DiNicolantonio、心臟病學家James H O’Keefe以及非盈利組織“Lahey Health”工作人員William Wilson研究表示，攝入糖會產生類似使用可卡因的效果，比如改變情緒，產生愉悅的感覺等。這也進一步證實了“糖”有讓人上癮的功效。

但是糖也給世界帶來了一些挑戰，赫拉利在《未來簡史》中指出，世界上因營養過剩而死亡的人數已超過因營養不良而死亡的人數。2012年，全球5600萬人死亡，其中62萬人死于暴力，而死于糖尿病的有150萬人。

“現在，糖比火藥更致命。”

糖在飲料中的應用已經有很長時間的歷史，目前市場上以糖為甜味來源的食品飲料并不少見，比較風靡的有巧克力、奶茶、各種甜口飲料等。而在其中，維他檸檬茶成了一個不得被忽視的存在。

“維他檸檬茶，爽過吸XX”曾經刷遍了年輕人的社交網絡，也不難在朋友圈或和朋友聊天中發現舉著一盒檸檬茶的小人的惡搞表情包。

元氣資本將以維他奶集團為例，從它的發展歷程、“爆款”產品入手，分析如何保持甜味茶飲“成癮性”食品飲料市場的復購率，并從這一方向探討公司價值。

維他奶國際：估值不是奶，是檸檬茶？

維他奶國際被譽為"港股小茅臺"，公司依靠維他奶和維他檸檬茶兩款主打產品，過去十年保持著10%的增長率、50%的毛利率和10%的凈利潤率。無論從哪個方面，維他奶集團都符合價值投資大師巴菲特口中“好公司”的標準——除了估值。

通常情況下，港股市場公司市盈率要更加理性，目前維他奶集團的市盈率約為55.4倍，卻遠超A股植物蛋白飲料行業的其他頭部公司。那么，維他奶的估值能“高出一倍”的原因是什么呢？

元氣資本認為，其中最重要的原因來自于風靡全國“爽過吸XX”的維他檸檬茶。

維他奶集團在中國香港起家，上世紀90年代進入中國內地市場，現在內地市場業務是維他奶集團最大的收入來源，2019-2020財年，雖然遭遇疫情，但維他奶在中國內地以當地貨幣計算銷售仍能增長1%，錄得人民幣40.25億元的收入。

在2012年，內地業務的收入貢獻，只占這企業的27%，到近年，內地業務收入比例已超過一半。

來源：公開資料，元氣資本

從增速來看，中國香港市場增速尚可，但中國內地市場有相當的增長能力，是這企業的增長動力來源。事實上，維他奶近年的增長，大部分由中國內地業務帶動，幾乎每年增長都超過20%，處于高增長階段，且增長能持續，是這企業的潛力體現。

管理層表示，“我們預期中國內地業務將逐步重拾增長軌道。目前我們正調整投資步伐，并提高效率與生產力。”“未來將繼續加強投資品牌價值，提升在中國內地的知名度。亦尋求合適的資本開支項目，以助業務增長，例如在廣東省東莞市興建新廠房，并已進行投資。”可見，管理層仍將這企業定位為增長型，相信中國內地是最主要的動力來源。

來源：公開資料，元氣資本

△ 維他奶集團2016-2020財年業務數據 單位：港元（來源：公開資料，元氣資本）

從維他奶集團的業務數據中可看到，維他奶無論在營業額及盈利方面都能保持增長，而毛利率能維持在50%以上的水平，非常穩定。股本回報率（ROE）方面，維他奶多年都處于約20%這個較為理想的水平，反映其賺錢能力佳。

來源：公開資料，元氣資本

對于近期表現不佳的財務數據，維他奶集團在業績報告中表示，2019-2020財年公司營運市場經歷了不少特殊事件，包括旱災、森林大火、社會事件等。

同時受新冠病毒疫情影響，武漢工廠全面停產，三月底才正式復工，對所有營運市場的業務產生較大影響。分地區來看，最重要的銷售片區中國內地增速放緩，中國香港地區銷售額受社會運動影響導致零售和便利店、學校小賣部表現不佳，同比下降7%。凈利率由9.91%下降至7.86%，降幅超過2%，這主要是因為公司經營費用上升，對此公司的解釋是內地競爭激烈，員工相關費用增加，并且因為通脹調整了員工薪金導致行政費用同比增長了13%。

國內目前生產植物蛋白飲料的上市公司有承德露露、養元飲品和維維股份。維維豆奶是大家非常熟悉的品牌，霸占豆奶行業的頭把交椅十幾年，年銷售額接近20億，在海外市場也具有一定的知名度。現如今，來自同類產品的競爭使得維維豆奶已經逐漸失去了以往的優勢，反而市值節節下滑。

養元成功的秘訣就是專注做一個單品，把六個核桃這個產品做大做強，成為行業真正的領導者。承德露露的發展幾乎停滯，業績增長乏力、產品類別單一。2020年上半年營業收入同比下降20.69%，凈利潤同比下降22.51%。這一收入水平仍僅處在2010年上半年的水平。

維他奶集團的市盈率高達55.4，高出近期盈利能力表現最佳的養元食品近3.5倍，近五年營收及凈利潤增速也明顯高于其他公司，這是為什么呢？對此，元氣資本對比了維他奶與其他四家植物蛋白飲料上市公司，發現維他奶集團最大的差別點在于，公司不僅做傳統的植物蛋白飲料，而且還做茶飲料，尤其是維他檸檬茶帶來了高增長，并吸引市場給予維他奶集團高估值。

△ 植物蛋白飲料領域上市公司對比（來源：上市公司，元氣資本）

來源：公開資料，元氣資本

△ 注：維維股份2020上半年凈利潤增速異常是由于非經營性利潤，報告期內歸母凈利潤為4933萬元，而扣非凈利潤為905萬元（來源：公開資料，元氣資本）

然而，更值得注意的是，維他奶集團已經六年未公布產品收入結構。

最近一次公開信息披露是在2014財年，當年維他奶的全球收入中豆奶居首位占比48%，茶飲料位列第二占比22%。

來源：公開資料，元氣資本

據調查，目前維他檸檬茶和維他奶的強勢區域主要集中于華南地區，在廣東、湖北等地均有深厚消費基礎，比如豆奶在廣東地區奶類飲品中市占率達到12%，檸檬茶在茶飲料中市占率為22%，但是在其他地區新市場更依賴檸檬茶貢獻銷量。

維他奶集團年報數據顯示，公司2019年4月1日至2020年3月31日中國內地市場營收約為45.04億港元。

消息人士透露，維他檸檬茶近幾年發展迅速，目前年銷約為30億元人民幣，據此推算，除去匯率影響，維他檸檬茶在內地市場的營業收入約占內地總營收的約75%。

根據食品板的市場調研及經銷商采訪，在維他奶的內地市場中，兩大明星產品茶飲料和豆奶占比大約為7：3，“北區豆奶大概占一成左右，南方市場能占到30%-40%。”

如果以上數據都是可靠的，那么可以看出，雖然維他奶集團以豆奶起家，但與其他植物蛋白飲料公司不同的是，維他檸檬茶其實才是公司在內地市場的絕對支柱。

對此疑問，元氣資本也致信了維他奶集團，得到的回復是“出于商業敏感因素，我們恐怕無法公布準確的營收比例。”

那么，維他檸檬茶是如何在內地發展的呢？

維他奶與檸檬茶：一部香港生活史

在維他奶集團這80年的發展歷程中，有兩個不得不提的重要時刻：一個是1970年代推出檸檬茶這一新飲品，另一個則是2016年左右維他檸檬茶在內地的突然爆紅。

自羅桂祥出資1.5萬港幣設立香港豆品公司，并于1940年研發出第一款維他奶后，維他奶集團便一直以這種富含營養的大豆飲品活躍于市場，還先后在美國、澳洲、新加坡等地設廠，成為全球最大的豆奶公司。羅桂祥也被稱為“維他奶之父”。

進入七十年代，隨著維他奶集團規模的擴大，公司推出多條產品線，其中就包括檸檬茶這一品類，而它也成為今天維他奶集團不可或缺的一部分。

至于當初維他奶集團為何要選擇檸檬茶這一飲品，我們分析有以下幾點原因：

首先要講到香港人對檸檬茶的愛之深。檸檬茶被譽為香港“流動的血液”，在香港的飲食文化中占據著絕對的領導地位。

香港嶺南大學教授蕭欣浩說，上世紀五六十年代，中國人只是純粹地喝茶，而西方人則會加入檸檬、方糖來搭配。香港在淪為英國殖民地的165年間深受其下午茶文化的影響，但不同于英國的完全甜口，香港人的檸檬茶更偏中西結合，有著獨特的茶澀味和檸檬的清爽，這也是之后維他檸檬茶主打的口味。

據統計，香港平均每年要消耗6000萬只檸檬，凍檸茶在各種大排檔、茶餐廳隨處可見。由于氣候濕熱，幾乎每一個去餐廳吃飯的人都會來一杯檸檬茶開胃解暑。但當時的檸檬茶均需手工現做，遇上高峰期不僅費時費力，顧客喝不完也帶不走，還浪費。于是維他奶集團嗅到了一絲商機，推出了方便包裝的檸檬茶。

香港電影中的檸檬茶（來源：豆瓣）

其次，由于1972年全球范圍干旱，導致1973年開始全球范圍內農產品價格飆升，這也讓維他奶最主要的原材料糖和大豆價格飛速上漲。疊加OPEC石油危機的影響，維他奶的成本翻了三倍，讓其售價無法再維持，開始漲價。這時又與1974年的全球金融危機狹路相逢，導致維他奶年銷量直接從1970年的1億瓶萎縮到1975年的8000萬。

在這種情況下，維他奶集團開始布局新產品，先后推出了果汁、菊花茶、甘蔗汁等，并于1979年研制出即飲檸檬茶，年銷量高達4億盒。

1994年，維他奶集團深圳工廠建成投產，標志著其正式進入內地市場。四年后，上海產房也正式投產。雖然其銷售品種達幾十種，茶飲、豆奶、果汁等產品覆蓋全國眾多城市，銷售狀況卻一直不佳。

當時內地茶飲料市場格局為寡頭壟斷，康師傅、加多寶、統一和王老吉為前四大廠商，新產品進入有很大難度，初入市場的維他檸檬茶遠未能與其抗衡。2014年維他檸檬茶內地市場占有率僅為0.4%，反觀香港市場，維他檸檬茶市場占有率常年位居第一。

2004年，百事可樂華南區銷售總監袁杰加入維他奶集團，成為新任中國區CEO。袁杰上臺后，維他奶實行歸核化策略，把品類縮到豆奶，定位“即飲豆奶專家”，市場則暫時收縮到了珠三角、長三角等少數重點大城市。恢復盈利性增長后，才形成向全國擴張態勢。

2016年，維他奶集團武漢廠房正式投產，是集團迄今為止國內規模最大的工廠，占地10.55萬平米、年均產量20萬噸。袁杰表示，武漢工廠的落成有望將公司銷售網絡從珠三角和華東擴展至華中和內陸地區。自此，維他檸檬茶在內地市場的銷售跑贏中國香港市場。

同時從2016年開始，維他奶集團加大在內地的營銷力度，其中主要的邏輯就是品牌的年輕化。

下半年隨著一些搞笑表情包在微信投放，還有經網友修改后的飲料封面，維他檸檬茶一夜爆紅，在各大商店、便利店迅速脫銷。“維他檸檬茶，爽過吸XX”這句標語也隨之流行起來，許多消費者表示，感覺檸檬茶的提神醒腦作用比咖啡還要強，于是便整箱整箱的購買。

△ 維他檸檬茶的表情包（來源：網絡，興業證券經濟與金融研究院）

2017年維他檸檬茶銷售折合件數4630萬件，銷售額約20億。

當年10月維他奶集團中國區換帥。袁杰因個人職業發展原因辭任維他奶中國區CEO。幾個月后，達能中國飲料銷售主要負責人鐘廷毅加入，成為新任中國區CEO。

此后維他檸檬茶更是進行了一系列緊跟潮流的營銷。先是借勢世界杯，于2018年7月7日推出“VLT撐球迷特別版”，一套十三款球隊，包裝盒還可變身足球場。之后還分別與復古鞋款和音樂盒跨界合作，推出聯名產品，打通了年輕人的消費脈絡。

那么，維他檸檬茶這款產品有什么不同，能夠吸引如此多的消費者嘗試并反復購買、吸引資本因為它給維他奶集團高估值呢？

提高復購率

在食品飲料行業，一個產品想要獲得第一位消費者，并保留“回頭客”并不是件容易的事。

對于維他檸檬茶來說，如果想要賣出第一杯，除了傳統營銷方法，還要做的便是奪人眼球——創新的包裝。維他檸檬茶包裝盒以黃色作為主色調，搭配紅色Logo，顯眼醒目；同時用一片檸檬點綴，點出主題。

目前，在羅森、全家等便利店的飲料產品基本只有維他奶和阿華田選用方磚型包裝，這也使得其占領了一個獨特的區域，極具辨識度。擺在一排飲料中間，好像在說“買我買我”。

復購率同樣很高的功能飲料紅牛，其廣告目標是在Y世代的年輕男性中樹立紅牛的品牌形象，讓疲倦的顧客提神醒腦、補充體力；而維他檸檬茶則是在廣告中突出其純正獨特的茶澀味、檸檬清爽怡神給人一震的特色。就這樣，維他檸檬茶憑借口感的辨識度垂直切入市場，迅速實現了其與同類產品的差異化優勢，也引領了市場茶飲品的新一輪潮流趨勢。

也許顧客會因為初次好奇去買它，但之后如何能繼續吸引他們，更好地提高產品復購率呢？

在前段時間火爆全網的網劇《隱秘的角落》中，辛苦搬運幾大箱飲料換來的維他奶，讓廣東湛江孩子嚴良在不經意間“救贖”了自己。“又平又好飲”的維他奶對廣東孩子的意義，大概等同于北冰洋汽水之于北京孩子，冰峰汽水之于陜西娃娃，幾天不喝就會想它。

也有人說，沒有一盒檸檬茶不能解決的事情，如果有，那就兩盒。

△ 《隱秘的角落》玻璃瓶裝的維他奶（來源：網絡，元氣資本）

為了提高復購率，維他奶集團在市場營銷和渠道覆蓋上增加面的覆蓋，滿足了消費者多樣化的產品組合需求，還與電商渠道實現更深的互動。今年上半年，維他檸檬茶通過與大V李佳琦、密子君以及當紅“小鮮肉”丁禹兮合作直播，為兩種新口味檸檬茶造勢。直播當天兩種產品銷量分別為店鋪和京東飲料類Top1。

并且維他奶集團還推出了好玩且富有創意的推廣活動，與更多年輕消費者玩在一起。2020年，維他檸檬茶選擇了深受年輕人喜歡的國漫圈層，進行豐富的內容切入，與頭部國漫《斗羅大陸》開展合作，將“真茶真檸檬茶，夠真才出澀”的品牌主張與同樣擁有真實力的斗羅大陸英雄深度結合，席卷國漫圈層。

之后維他檸檬茶還推出斗羅大陸動畫聯名款包裝，結合包裝掃碼集卡互動，邀請粉絲掃包裝集英雄卡，深度參與品牌活動；除此之外，還有品牌定制的斗羅大陸番外片，引發圈層大范圍討論；品牌在微博/微信等陣地更是與粉絲進行了深入互動。多維互動為品牌帶來了大量曝光，也增加了消費者對品牌的喜愛度，從而帶動了復購率的增長。

其他“成癮性”產品要想保持高復購率，需努力做到渠道下沉，進行精細化管理以及定制化的渠道和區域策略。針對不同地域消費者的消費習慣、口味偏好的不同進行策略層面的設計和調整。

上癮的甜味：復購率+高速增長=更高估值？

早在1970年，就有飲料公司發現，糖加的越多消費者越喜歡，但到達一個峰值時，再加糖他們就不喜歡了，這種最適合的糖量被稱為滿足點，也叫極樂值。這種辦法使他們的產品一上架就被搶購一空。

維他檸檬茶的糖含量已經達到了 13%，超過了可口可樂（10.6%）和百事可樂（11.2%）。增加甜度，確實能使味道變好，這是我們喜歡吃糖的原因之一。與此同時，糖對大腦的影響，也使我們愛上吃糖。

當我們看到一款含糖飲料，視覺受到刺激，大腦釋放出多巴胺。而當我們開始喝這款飲料，類鴉片和內啡肽釋放出來，使我們感覺瘋狂，但不會持續很久。如果一個人含糖食物攝入足夠多，大腦會建立起這種快感，形成一種潛意識或無意識行為，有時只需要幾張食物的圖片，就能輕易激發這種無意識行為。因此，糖吃得越多，人們就越愛吃，仿佛癮君子。

但是，對糖的科學研究，很多是由可口可樂這樣的公司贊助的，所以輿論導向很少明確地提到糖對健康的危害。

對比兩種含糖量都較高的檸檬茶飲料，250毫升的維他檸檬茶在大陸的售價為每24包60元人民幣，相比之下，康師傅生產的24包同等大小的檸檬紅茶售價為32.8元。這意味著大陸消費者愿意為維他檸檬茶支付近雙倍的價錢。

元氣資本認為，僅有糖就想讓消費者上癮是不夠的，維他檸檬茶味道最出眾的標簽并不是甜，而是其他飲料公司避之不及的“澀”，“真茶，真檸檬”的“真”直接觸達年輕人表達真我的心理，給予了消費者一種“我很真、我很酷、我很出色”的心理安慰和精神共振，并一直以此來維系用戶群，并且可以制定更高的價格。

甜味是會讓人上癮的，或許也是會為公司帶來更高估值的。在還沒有喜茶、奈雪的茶等網紅奶茶店的時代，由于公司精準的用戶心理把握與出色的營銷策略，維他檸檬茶已經不僅是一款茶飲料，而是成為了一個社交符號，能夠帶來無盡的“社交話題”。朗朗上口的Slogan把產品態度和消費者個性做了結合，所以消費者也愿意成為“自來水”去傳播，吸引更多身邊的人嘗試，做到了復購率與銷售額增長率的同步提升。

在中國食品產業分析師朱丹蓬看來，維他奶在產品迭代升級方面并不理想，維他奶系列產品已經較為老化，而此前爆紅的維他檸檬茶的優勢已經逐漸縮小，未來整體的運營風險都會很大。

“當產品的創新和升級，趕不上消費升級，市場范圍又受到一定的局限，這種情況之下，肯定就是慢慢掉隊了。”

維他奶集團東莞工廠也將于2021年正式投入運營，官方表示，屆時產能將獲得更大的提升。

不過這一建廠策略也受到了質疑。

“整個華南相對來說已經飽和了，為什么還要在華南建廠？”朱丹蓬說。“應該立足于北方市場進行布局，補缺短板。”

近幾年來，因為紅茶、綠茶等傳統茶飲料生命周期過長，產品附加值較低，市場表現乏力。雖也有廠家更換包裝，提出新理念炒作開發新品，但由于產品同質化嚴重，品質良莠不齊，市場真正有特色的產品并不多。