原創 王舷歌 資本偵探

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作者 | 王舷歌

當越來越多的人成為“鏟屎官”，寵物市場的價值逐漸得到認可。

數據顯示，2019年中國寵物行業市場規模為2025億元，中國人均單只寵物狗的年消費金額約為6082元，人均單只寵物貓的年消費金額約為4755元。寵物絕對是個大市場。

與此同時，美國“同行”在資本市場的表現也給中國寵物賽道的創業打入強心針——美國最大的寵物垂直電商Chewy、美國最大的寵物鮮糧公司Freshpet、美國寵物零售商PetIQ、美國動物獸醫技術服務平臺Covetrus、美國寵物保險服務商Trupanion……這些寵物概念股都在挑剔的美國資本市場過得不錯。

但盡管市場大、想象空間大，寵物的故事在中國似乎還講不太通。而寵物電商這一細分賽道更是充滿挑戰。垂直電商的偽命題此前已有諸多討論，加上寵物二字，似乎也沒有奇跡出現。

本周，中國最大的寵物生態平臺“波奇寵物”正式在美遞交招股書。令人失望的是，其公布的數據并未展現出中國寵物賽道爆發式增長的潛能。

年凈虧1.9億

波奇寵物在2008年最早以寵物社區起家，在積累了大量高粘性且精準的寵物飼主用戶后，公司從社區內容逐漸切入寵物電商行業。

截至2019年12月31日，波奇寵物的在線注冊用戶數已突破2300萬，截至12月31日前9個月的平均MAU為350萬。按照以上統計數據口徑，波奇寵物是目前中國最大的寵物在線社區平臺。

招股書顯示，波奇寵物2019財年取得營業收入7.7億元人民幣，同比下降4.2%；其中商品銷售收入為公司最主要收入來源，在過去兩個財年占比均超過公司收入99%。

波奇寵物在2019財年收入下降的最主要原因是由于公司在2019財年嘗試培育銷售更多新的品牌商品，而這些商品則需要較長時間被消費者所接受。另外，公司為了從長遠來看提升整體盈利能力，對銷售商品的組合進行了調整，對于履約成本更高但利潤較低的產品進行了減少。

進入2020財年一季度，公司取得營業收入2.38億元人民幣，同比增長26.2%。

盈利方面，波奇寵物同大多數垂直領域電商一樣，在目前經營規模較小且未形成規模效應的情況下，仍然處于虧損狀態，且虧損程度在報告期內并未出現顯著下降趨勢。

2019財年，波奇寵物經調整凈虧損為1.9億元人民幣，盡管較2018財年的凈虧損2.3億元人民幣有所收窄，但凈虧損率仍然高達24.6%。在截止6月30日的2020財年一季度，公司經調整凈虧損為4440.5萬元人民幣，凈虧損率仍然高達18.6%。

毛利方面，波奇寵物在報告期內毛利率呈現持續下降趨勢，整體成本控制壓力凸顯。

波奇寵物在2019財年毛利率為20.6%，相比較2018財年下降4.8個百分點。而進入2020財年一季度，其毛利率更是進一步下降到18.1%。這也充分說明公司在一季度產品銷售策略中，更多銷售的是以高單價走量為主的產品，而這些產品在利潤端則相對較低。

長期經營上的虧損也進一步使得公司在現金流方面承壓。

波奇寵物在2018、2019財年經營活動現金凈流出分別為2.06億和1.66億元人民幣，而進入2020財年一季度同樣沒有收窄的趨勢，錄得經營活動現金凈流出5387萬元。

在現金儲備上，截止2019年財年末，公司賬面現金及現金等價物僅為8835萬元人民幣，按照公司2019財年的燒錢速度，已經不夠公司支撐半年時間。

而進入6月，公司完成了E輪5000萬美元融資，使得公司現金情況在一定程度上得到了緩解。

無法復制的“Chewy之路”

財務數據并不美觀，但波奇寵物仍選擇在這個時點赴美上市，恐怕一方面是希望借疫情爆發后美股資本市場火爆之勢，在二級市場取得更好的估值，從而取得更多的融資；另一方面，公司也看到了其在美股對標的寵物垂直領域電商鼻祖Chewy在最近半年取得了優異表現。

但Chewy在美國市場的成功（寵物產品銷售市場及資本市場）真的能套用到波奇寵物身上嗎？

作為美國最大的線上寵物零售商，Chewy自去年6月份上市以來股價經歷了“過山車”式的起伏。

由于公司在寵物零售領域開創性的會員訂閱模式，以及未來高速增長的預期，公司股價在IPO當日大漲59%報收于34.99美元，并一路上揚至41.34美元；而此后公司股價又經歷了一輪持續下挫，股價徘徊在25美元上下，僅略高于其發行價的22美元。

進入到今年3月，伴隨著美國資本市場在新冠疫情爆發后開啟的一輪牛市，Chewy的股價又再次進入了一輪快速上升期，最高至74.84美元/股。截止目前，公司股價仍然超過60美元/股，自年初漲幅超過100%，公司市值也超過240億美元。

Chewy在美國資本市場能夠獲得高度的關注以及資本的青睞，在很大程度上受益于其開創性的會員訂閱銷售模式以及長期以來的高速增長。

自動訂閱計劃即平臺按照用戶提交的需求，在固定時間向用戶發送寵物產品（多為日常消耗品）。自動訂閱計劃契合了消費者寵物養護的周期性特征，是針對寵物消費獨特用戶屬性的“貼心”設計。畢竟并不是每一個被工作折磨到身心疲憊的年輕人還能顧得上翻查自家寵物的尿墊是不是需要新的補給。

根據Chewy財報顯示，公司2020財年一季度取得營業收入16.21億美元，同比大幅增長46.2%，而來自自動訂閱服務所取得的收入，則是收入端最核心的增長引擎。

Chewy自動訂閱服務在過去的幾個季度持續呈現增長，其在凈收入中的比例也已經接近70%（2020FYQ1比例為68%），其在整體收入中發揮的作用持續增強。

Chewy營收增速趨勢圖

來源：Chewy 2020Q1業績報告

反觀波奇寵物，無論是在銷售模式的創新性還是在公司整體營收規模及營收增速方面，均與Chewy存在巨大的差距。

盡管國內寵物市場目前正處于快速發展的時期，但波奇寵物自身的業務增速反而在經歷了10多年的經營后，進入了相對瓶頸期。公司在業務層面的創新及找到新的增長引擎亟待解決。

Chewy在資本市場受到追捧來源于創新的商業模式以及未來高速增長的預期，而波奇寵物目前缺乏創新的業務模式以及增長的乏力很可能是公司無法取得理想估值的掣肘因素。

而在經營模式及增長潛力之外，波奇寵物與Chewy在成本控制及經營效率方面同樣無法同日而語。

Chewy財務數據顯示，隨著公司經營規模的持續擴大，公司規模效應持續提升，在成本端的議價能力持續增強。這也使得公司可以以更低的價格進貨，從而提升整體毛利率。另一方面，公司在自有品牌以及藥物產品這些高毛利品類上的積極布局，也使得公司綜合毛利持續提升。

在過去的幾年內，Chewy繼續加大對自有品牌的投入，目前自有品牌覆蓋的分類增加了80%，特別是在可以提供更高毛利空間的寵物耐用消費品方面。公司的自有品牌Frisco旗下的寵物床、寵物外衣等高毛利產品在網站的評分一直維持在4.5分以上（滿分為5分），同時超過90%的消費者會對該品牌的產品進行復購。

而寵物藥品銷售自2018年7月份推出以來，已經成為了網站垂直分類中增長最快的一部分業務。

得益于規模效應以及產品布局的優化，Chewy 在過去三個財年毛利率均呈現持續上升的趨勢；盡管受疫情影響，Chewy 2020財年一季度毛利率仍達到23.4%，高于去年同期的22.9%。

而波奇寵物，在過去兩個財年收入不增反降的情況下，毛利率水平反而呈現下降趨勢。進入2020財年一季度，雖然銷售收入同比錄得增長，但毛利率水平則跌到歷史新低，而這背后以低毛利走量產品沖收入的經營邏輯，顯然與Chewy的整體經營思路背道而馳。

Chewy毛利率趨勢圖

來源：Chewy 2020Q1業績報告

在虧損方面，Chewy一季度經調整凈虧損4800萬美元，盡管在絕對金額上高于去年同期，但虧損率則呈現下降趨勢；而本季度經調整EBITDA已經錄得正的340萬美元，公司實現盈利也僅僅是時間問題。

Chewy凈虧損趨勢圖

來源：Chewy 2020Q1業績報告

Chewy經調整EBITDA趨勢圖

來源：Chewy 2020Q1業績報告

現金流方面，Chewy一季度經營活動現金流為正2070萬美元，公司已經實現正向自身造血能力。

對于波奇寵物，無論是在虧損還是經營活動現金流方面，距離實現轉正還有很大的距離，公司在持續“燒錢”的路上還有很長的路要走。

Chewy經營活動現金流

來源：Chewy 2020Q1業績報告

從過去的歷史數據來看，寵物行業是消費品中為數不多的逆經濟周期的行業，這也給了Chewy以及波奇寵物等國外國內的頭部玩家更多的發展機會。

然而波奇寵物與Chewy所不同的是，Chewy的商業模式一直以來非常清晰，“自動訂閱+陪伴式的客戶服務”將其與一眾傳統電商平臺及線下大賣場區分開來。公司所需要專注的關鍵就是在規模持續增長的同時，如何進一步提升效率，實現盈利。

公司上市以來股價的波動，更多地反映出市場對于“寵物經濟”這一新興題材追捧情緒的漲落，而非對公司商業模式的質疑。

而波奇寵物，在目前這個時點沖擊IPO，則更多的是看重資本市場本身目前所存在的溢價（或者叫泡沫）。盡管如此，其自身商業模式方面的不清晰以及在未來增長上的極大不確定性，很可能會大幅中和掉短期牛市所帶來的的溢價。

「資本偵探」

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原標題：《抱歉，寵物電商的故事在中國講不通》

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