“未來或存在向醫療等多個方向發展的可能性?！?/p>

本文為元氣資本第29篇原創文章

分析師）登山客

“成癮市場”，是在消費領域中較為特殊的一個市場。作為“成癮消費”的代表，多年以來，全球煙草行業一直在控煙條約的限制下緩慢發展，新型煙草作為一類減害產品正逐漸被市場認可。這是在傳統煙草基礎上的一次消費升級機遇和“顛覆”。

在傳統卷煙發展逐步滯緩的今天，以高科技、消費升級為媒介所誕生的新型煙草已經在搶占傳統卷煙市場份額，快速上升的銷售規模也反應出，消費者對于新型煙草這一新品類的認知度和接受度逐步增強。

結合這一趨勢，思摩爾國際在2016-2019年的業績取得了超高速的增長，營業收入翻了十倍；而作為一家代工企業，公司2019年在全球的市占率比2018年提高了6.4個百分點。公司2019年營業收入76.11億元人民幣，但目前資本市場給出的市值是近2000億港元，足見其勢。

電子煙：政策夾縫中靠技術成長

即便是以減害為目的的新型煙草，由于尼古丁的雙面性，受到監管是必然的。目前各國對電子煙的監管態度各異，主要可以分為“審批制”、“申請制”、“市場化”、“禁止”等幾類。是消費品還是煙草的不同定位，也決定了電子煙發展的潛力。

來源：各國家、地區政府公告（圖表制作：元氣資本）

從上表可以發現幾點關鍵信息。

首先是目前的電子煙市場主要以“蒸汽霧化型”（簡稱V型）與“加熱不燃燒型”（簡稱H型）兩種不同技術下的產品為主，兩者相加占據整個新型煙草80%以上的銷售份額。

其次，是各國對于V型電子煙的態度明顯好于對H型的。比如在英國，前者已被定義為消費品。

不同的態度與兩種類型的技術差異性有著密切聯系。V型可分為封閉式和開放式電子煙兩種。封閉式電子煙的受眾更加廣泛，由封閉式霧化器和電池兩個部分構成，其外形小巧便攜，形狀通常與筆或者U盤類似。單支封閉式電子煙的使用時長在3-12天之間。據元氣資本統計，當前封閉式電子煙的主流品牌為Blu、JUUL、Logic、NJOY、RELX、Vuse及 Vype。

而H型電子煙使用由煙葉加工制成的煙彈作為核心加熱介質，因此口味、體驗和傳統卷煙類似，消費者也以傳統煙民為主，煙民轉換率較高。以日本為例，截止2019年底，4年時間IQOS在日本的市占率從一開始不足1%迅速增長至17.6％。

即便H型電子煙更容易吸引傳統煙民，但綜合考慮替代性、社交屬性、減害特征以及更符合年輕市場娛樂消費的屬性，元氣資本判斷，未來新型煙草的增量主要便落在V型，即蒸汽霧化的相關品類上。

隨著技術的發展、研發持續的投入，霧化口感不斷演變且在結構、效率及霧化口感方面變得愈發多樣化。產品創新及電子設備技術的進步不僅增加了電子霧化設備的種類，同時提升了設備的使用安全性、降低了霧化設備的生產成本，使得V型煙設備有更好的使用體驗，且價格較傳統卷煙更易接受。

此外，隨著電子霧化設備制造技術愈發成熟，電子煙發生漏油的概率也在逐漸得到控制，使得V型煙的使用更加安全。根據ASH對英國電子煙用戶的調查統計顯示，隨著電子煙的抽吸體驗不斷改善和提升，有越來越多用戶出于戒煙或健康的角度選擇V型煙作為滿足尼古丁成癮性的一種方式，2019年英國電子煙用戶中約54%的用戶是已經戒煙者（不再使用傳統卷煙），40%的用戶為雙重使用者（既使用傳統卷煙也使用電子煙）。

改善電子煙使用體驗的功臣除了“硬件”技術之外，還不得不提到的另一關鍵就是“尼古丁鹽”的面世，這大大提升尼古丁利用效率，改善了煙油使用體驗。

在JUUL采用尼古丁鹽（由苯甲酸與尼古丁堿合成）為電子煙煙油中的尼古丁添加劑之前，煙油中的尼古丁成份基本為游離式尼古丁堿。

游離式尼古丁堿在一定程度上由于其刺激性（pH值）較高，使得霧化電子煙在抽吸時的濃度和順滑無法達到較好的平衡和協調，同時人體吸收效率不高，使得電子煙使用者很難獲得抽煙一樣的滿足感，過高的尼古丁含量僅停留在對喉嚨的過渡刺激上，從而限制了霧化式電子煙的使用體驗。

尼古丁鹽由于其本身pH值低于游離式尼古丁堿，同時可以在較低溫度下霧化，使得霧化式電子煙的抽吸體驗得到大幅改善。此外，尼古丁鹽比游離式尼古丁堿穿透力更強，增加了相同時間內的血液吸收水平，從而提供接近真煙尼古丁吸收效率的方案，可以在所含尼古丁濃度較高的情況下仍然保證口感的順滑。目前，基本市場上大多數的V型電子煙（包括一次性電子煙、封閉式電子煙等）都開始采用尼古丁鹽作為煙油添加劑。

市場增長空間：更多、更頻和材質改善

而在這一新興消費領域中，元氣資本認為未來的增長將主要來自以下三個方面：

新型煙草滲透率提升：根據Euromonitor的數據，2019年全球新型煙草行業市值超過8000億美金，而V型+H型的滲透率僅為4.33%，相對較為成熟的消費地區（如英國）滲透率已達到11%，滲透率不斷提升無疑為未來增長提供了空間。

V型電子煙消費頻次提升：隨著消費者對V型電子煙（霧化電子煙）的認知度和接受度提升，以及V型煙的口感、體驗繼續改善，我們認為會有更多消費者從傳統卷煙轉向V型電子煙，從“雙重消費者”轉向“已經戒煙者”，進而提升單個消費者對于V型煙的使用頻次。

陶瓷霧化芯占比提升：目前霧化設備中霧化芯的選擇主要包括棉芯和陶瓷芯兩種，不同材質也使得霧化口感有所差別，棉芯口感還原度高卻容易燒糊，例如目前全球市占率最高的電子煙品牌JUUL的霧化芯采用棉芯作為霧化器材料，陶瓷芯則憑借穩定性好、不易破碎、不會燒糊的優勢正逐漸被市場所認可。

因此，思摩爾國際作為全球電子煙中游代工廠龍頭（2018年全球市占率10.1%，2019年公司市占率快速提升至16.5%，與此同時，其他4家競爭對手的市占率都在下滑），無論從市值，還是商業模式競爭力與持續性的角度，都具有成為案例研究的價值。

通常我們關注中游產業鏈的思路是，其核心在于下游的產品體驗，產品體驗則取決于中游的技術迭代和上游的配方/工藝。上游原料歸根結底還是取決于下游的銷售，而中游一旦實現了技術突破和客戶綁定，通過長期“know-how”積累和持續研發投入，強化壁壘，增長的確定性極高。

三年翻十倍：思摩爾如何做到？

近年來，思摩爾國際在營收和利潤兩方面實現連續增長。2016-2019年公司的主營業務收入由7.07億增長至76.11億，復合增速達到120.8%；歸母凈利潤由1.06億增長至21.74億，復合增速達到173.5%。

來源：公司招股書（圖表制作：元氣資本）

同時，由于疫情的影響，2020上半年電子煙市場預期受到沖擊。但思摩爾國際仍在近日遞交了一份超出預期的中報，報告中Q2收入高速恢復，同比增長達到38.9%，7月單月銷售額創下歷史新高。

思摩爾的業務主要由ToB 與 ToC兩部分組成。向企業客戶銷售電子霧化組件，封閉式電子霧化設備；向零售客戶銷售自產的開放式電子霧化設備。在2016-2019間ToB和ToC收入分別增長了12.88和5.28倍。ToB業務中，含陶瓷加熱技術的產品增長尤為迅猛，2018-2019間收入增長了8.66倍。電子霧化組件主要是為H型電子煙生產配件，公司于2017年5月起開始進軍H型煙的業務，其收入由2016年的675萬元增長至2019年的20.92億元。

來源：公司招股書（圖表制作：元氣資本）

來源：公司招股書（圖表制作：元氣資本）

增速迅猛的原因，據元氣資本分析，一方面是受益于過去幾年公司企業客戶的產品線增多，另一方面公司的含有陶瓷霧化芯的設備受到更多客戶和消費者選擇，使得公司面向企業客戶銷售收入大幅增加。而面向零售客戶銷售收入的上升，則得益于公司自由品牌APV業務的分銷商基礎擴大以及市場需求增長。

結合近期中報的情況來看，上半年思摩爾ToB業務收入34.9億元（+32.3%），收入占比提升至89.9%（+9.3%）；ToC業務收入3.91億元（-38.5%）。

ToB業務繼續延續較快增長主要源于：一、疫情對海外封閉式電子煙的銷售渠道影響較??；二、Vuse、悅刻等主要下游客戶仍處于快速增長階段；三、公司FEELM陶瓷霧化芯技術仍處于絕對領先地位。

ToC業務增速下滑主要源于：一、APV產品銷售渠道主要為電子煙及煙草商鋪，受疫情影響較為顯著；二、疫情對消費者消費能力產生沖擊，而開放式電子煙相對價格更高，受影響更為明顯。

同時從公司的毛利率和凈利率水平來看，代工業務的毛利率走勢也更加明朗，2019年為45.5%，較同期高10.6個百分點，較零售業務高10.8個百分點；2020上半年整體毛利再次增長7.5%，達到49%，得益于以下貢獻：由于疫情影響ToC業務等毛利率相對較低的業務受到較大沖擊。而高毛利率的電子霧化設備業務則受影響較小，我們預計其占比再次有所提升；2020上半年整體毛利率已接近2019年陶瓷霧化芯產品的毛利率。

因此我們預計除了產品結構變化外，生產端的規模效應和生產效率必然也有所提升，加之思摩爾的FEELM陶瓷霧化芯技術仍然具有絕對領先優勢，因此面對下游品牌方，公司仍繼續維持著高議價權。

來源：公司招股書（圖表制作：元氣資本）

雖然思摩爾的代工業務包括ODM與OEM，但仍舊是以ODM為主。那么ODM商之間，無疑是比拼生產硬實力與研發軟實力。

思摩爾的模式，根據招股書，通常是在項目內部獲批后，研發團隊將根據其研究和客戶期望的設計、特點及規格著手設計新產品；新產品設計完成后，公司將制造模具、評估樣品、歸檔技術文件并進行試用檢驗；而后將在生產基地內批量生產新產品。公司每個項目的研發時間通常在3-5個月，從開始制造模具至完成批量生產所需的時間通常在4個月左右。從時間角度來看，能夠快速響應無疑是軟硬實力兼具的一種象征。

而身處新興行業，我們認為格局仍舊未定，思摩爾要想延續優勢，就必須要花大精力在研發上并維持技術上的優勢，才能維持對下游品牌的議價權，從而保證高毛利率水平。

特別是在面對不確定性較大的外部環境情況下，元氣資本認為，在產品、生產、銷售之前，首先要關注的是公司底層的基礎研究能力，是否能持續強化基礎研究能力，才是支撐公司應對快速變化的市場環境的保障。

2020上半年思摩爾在投入研發費用上花費2.09億（+117.4%），占營收比達到5.4%（業內平均3%）。

特別值得提及的是，思摩爾在保持產能擴張迅猛的同時，維持住了極高水平的產銷率。2016年總產能為2.26億只，2019年為11.52億只，產能利用率在60%-90%之間，產銷率在100%左右。

來源：公司招股書（圖表整理：元氣資本）

如何建立壁壘：強客戶粘性、高技術支撐

回顧業務早期，思摩爾首先專注于開發便攜式電子霧化設備（適用于V型電子煙），此舉促成公司與NJOY展開合作，并促成NJOY于2012年推出“NJOYKing Size”。也因此，讓思摩爾意識到了產品結構的重要性，開始聚焦作為電子霧化設備主要組件的霧化芯，并對其結構進行改進。由此，公司開發出取代傳統吸電子霧化液棉的“無棉技術”，此舉促成公司2014年與Logic就其產品“Tight 1.0”展開合作。

2013年后，思摩爾有意建立自有技術品牌，開始更加重視對加熱技術的研究。此后，第一代加熱技術問世，該技術取代傳統的棉芯發熱絲，可更有效地吸收和蒸發高粘度提取電子霧化液；2016年下半年，進一步推出第二代品牌“FEELM”，其將金屬薄膜與陶瓷導體相結合，在材料和結構科學方面實現提升，也奠定了思摩爾電子煙代工廠龍頭的基礎。

為什么FEELM能產生這么大影響？電子霧化設備的關鍵部件在于霧化器，其中霧化芯的性能對用戶體驗有著決定性的影響。陶瓷霧化芯品牌產品FEELM是思摩爾目前主打的核心自研技術產品。傳統的棉芯發熱絲具有熱量分部不均勻、加熱可能失敗、以及燒焦味道不可避免等問題。

FEELM霧化芯將金屬薄膜與陶瓷導體相結合，其金屬薄膜設計創造了寬幅加熱表面，由此獲得的優勢包括但不僅限于：

- 口感絲滑、還原度高，出煙均勻綿柔，純凈味道沒有燒味；

- 陶瓷霧化芯金屬膜迅速導熱并均勻蒸發煙油，不糊芯；

- 更大蒸汽，與普通霧化芯相比，蒸氣量增加52％；

- 更好的“吸收”：FEELM將尼古丁輸送率提高了56％；

- 安全穩定，運行時不會產生噪音；

- 煙彈完全密封使體驗干凈方便，不漏油；

- 自動化生產保證產品高效生產并擁有更高質量。

思摩爾的核心邏輯還在于與優質下游客戶的深度綁定。而當前公司主要大客戶包括英美煙草、NJOY、悅刻和日本煙草，發展勢頭均較良好，這才得以保障思摩爾持續高增長的可能性。

拆分來看，英美煙草旗下的核心霧化換彈小煙產品VuseAlto采用FEELM陶瓷霧化芯技術，于2018年8月上市。由于上市時間較晚，因此在2019年上半年Vuse整體基數較低。而從2019下半年起，Vuse抓住JUUL提前下架口味煙的機會，通過大力度促銷等手段在美國市場快速提升市占率。所以我們預計，Vuse的快速增長是思摩爾今年上半年業績增長的主要貢獻來源之一。由于2020Q2，Vuse美國市場零售額口徑的市占率提升勢頭暫時中止，因此市場之中對Vuse的發展前景產生一定憂慮。但我們認為Vuse的增長仍然值得期待，因為前期主打的1美元煙桿促銷活動，由于銷售讓利幅度過大，在一定程度上抑制了銷售額口徑市占率的短期提升。而2020下半年，在前期煙桿鋪貨有望帶動煙彈銷售、并且煙彈促銷的組合拳有望落地的情況下，Vuse有望再度迎來一輪增長行情。

此外，我們預計，悅刻是除了Vuse之外思摩爾上半年業績增長的另一個主要貢獻來源。2019年11月國內互聯網電子煙銷售禁令的發布，使眾多網紅品牌無法持續經營，而悅刻等擁有線下渠道能力的頭部品牌市占率快速提升。根據尼爾森數據，截至2020年4月30日，悅刻在國內19個新一線城市的抽樣霧化換彈小煙的市占率已經達到68.8%。

而基于以下兩點，我們認為悅刻的快速增長仍將持續：悅刻的線下門店仍處于快速擴張的過程中。根據悅刻官方網站的披露數據，全國悅刻專賣店已累計突破3500家。其中2020年1-5月，就有超1000家悅刻專賣店落地開業，新門店申請提報數量增長3倍。其他形式的悅刻零售門店超過10萬家；國內對霧化電子煙的普及程度還很低，正處于提升階段，空間還很大。

而成就思摩爾的元老伙伴NJOY由于口味煙禁令、PMTA（美國煙草產品上市前申請）申請節點臨近等事件制約下，2020年NJOY融資進程較為緩慢，促銷力度有限，因此我們預計全年基本保持平穩。在2021年PMTA申請落地后，NJOY有望加速融資，值得期待的是后續帶來的放量。

日本煙草的產品雖然短期缺乏爆發力，但日煙作為四大煙草公司之一，渠道、研發等方面均有較強實力。在疫情影響逐漸趨弱后，預計有望繼續保持平穩放量。

從行業的特殊需求角度來看：美國市場作為全球新型煙草最大市場，長期以來都是思摩爾企業客戶的產品的主攻戰場。其監管部門FDA要求在美上市的電子霧化等新型煙草產品均需通過PMTA，該申請耗時耗資。對于公司來說，由于每個申請均需提交其所使用的技術，客戶需要公司配合其進行詳實且繁瑣的資料準備和補充。元氣認為，由于在此背景下客戶更換供應商的成本將大為升高，這就直接強化了思摩爾與大客戶間的聯系，形成其他供應商極難插足的客戶粘性壁壘。有限客戶提供大部分收入，公司供應端市場地位或隨需求端市場集中度提升而上升。故而思摩爾在未來一定時間內也將持續依賴有限的主要客戶。

這也意味著，隨公司服務龍頭企業客戶的數量逐漸增多，將使公司業務有望隨大客戶在下游消費市場中地位的提升反向帶動公司在上游供應市場中地位的提升。

展望：由生產、技術，再到平臺

元氣資本判斷，電子霧化產業供應鏈中，思摩爾的制造商兼顧品牌商的定位，具有承上啟下的作用：對上游可對接原材料資源，自身具有完整的生產實力；對下游可服務國內外知名電子煙品牌公司；ToC業務也保證了可對接上百個分銷、零售渠道商，這使思摩爾現已具備了成為資源型平臺的能力。

進一步來看，由于在霧化技術已深耕多年并積累了業內領先的經驗及豐富成果，并已將其應用于電子霧化煙以及具備醫療價值的CBD（大麻二酚）霧化，未來或存在向醫療等多個方向發展的可能性，成為以“霧”業務為中心的平臺型企業。