??資本偵探原創

作者 | 李婷婷

8月27日晚，緊隨理想，造車新勢力之一小鵬汽車正式登陸紐交所。截至收盤，小鵬股價報收21.22美元，較發行價漲41.47%，市值達149億美元。作為對比，蔚來與理想市值分別為235億美元、162億美元。

在投資者追捧下，此次小鵬IPO的最終發行定價與發行量皆超出之前的計劃。就發行規模及融資后市值而言，本次小鵬汽車IPO是全球最大的純電動車公司IPO。

短短一個月時間內，美股市場迎來兩家來自中國的新能源車企業，由此造車新勢力TOP 3——蔚來、理想、小鵬——終于成功在美股聚首。經歷起伏發展之后，三家企業分別發布的業績數據，也為市場了解造車新勢力的真實境況提供了可參考的資料。

從小鵬本身業績來看，它并沒能逃脫新造車的“虧損魔咒”，但今年上半年的虧損幅度已有收窄：

2020上半年，小鵬實現總營收10億元人民幣，在疫情影響下同比下降18.6%；

2020上半年，小鵬毛利為-3611.6萬人民幣，毛利虧損幅度同比收窄92.3%，毛利率從-38.2%提升至-3.6%。

2020上半年，小鵬凈虧損為8.0億元人民幣，凈利虧損幅度同比收窄26.1%，凈虧損率從155.8%下降至79.4%。

在與蔚來、理想的橫向對比下，小鵬在今年上半年暫落下風，營收、交付規模都遠不及蔚來，甚至被后來者理想反超。盈利水平上，小鵬呈現出虧損收窄的趨勢，但蔚來、理想都先一步邁進毛利轉正的節點——在同一個資本市場中接受投資人的檢視時，小鵬現階段的成績并不如人意。

下半年，小鵬是否能逆轉局勢，在交付量上追平理想，則取決于P7的表現。P7是造車新勢力TOP 3旗下唯一一款量產轎車車型，依靠差異化優勢，有機會在下半年攪亂新能源車市場現有局勢，市場競爭將更加激烈。

在二級市場火熱的大背景下，配合P7開啟交付的發展節奏，小鵬選擇此時赴美上市并不難理解。但在上市之后，蔚來、理想、小鵬的業績對比，將是市場評判企業價值再清晰不過的指南——對暫時落后的小鵬來說，局勢并不樂觀。

虧損收窄但仍在燒錢

6月份還親密合照的何小鵬、李斌、李想，他們各自代表的三家企業小鵬、蔚來與理想，即將在美股市場上同臺競技——在這之后，很難說三位大佬還有沒有一起“憶苦思變”的好興致，尤其是對于交付量、毛利水平都相對落后的小鵬來說。

回顧造車新勢力的發展歷史，蔚來與理想都是在實現首款量產車ES8、理想ONE的交付后，迅速推進IPO進程。

或許是受資本環境的影響，小鵬在2018年11月開始量產小鵬G3時，沒有選擇跟隨蔚來腳步啟動上市計劃。直到今年資本市場對新能源汽車的信心重新回轉，在5月小鵬P7開始交付之后，屬于小鵬的上市時機終于到來。

目前，小鵬共有SUV小鵬G3、轎車小鵬P7兩款車型在售。截至今年7月底，G3總交付量為1.87萬輛，P7交付量為1966輛。

其中，G3銷售量在2019年二季度數據突出，主要是因為小鵬在該季度完成了2018年及2019年一季度累積訂單的交付。此后，G3的每季度交付量在2200至3200輛之間。SUV是最受中國市場青睞的汽車車型之一，也是造車新勢力們普遍選擇的車型，除小鵬G3外，蔚來ES8、ES6以及理想ONE都屬于SUV車型。

招股書中指出，G3是2019年國內銷量最高的三款電動SUV車型之一。但是，從今年上半年的實際交付數據上看，小鵬與蔚來、理想在同一車型的競爭中，落后了一個身位。尤其需要指出的是，蔚來、理想旗下SUV的售價都比小鵬G3高出十萬元以上。

小鵬想要搶占新能源車市場，或許只能寄希望于剛剛實現量產的小鵬P7。好消息是，P7在5月份開始交付后，到7月份交付數量已爬升至1641輛，而小鵬7月份整體的交付數量也達到了2451輛，這一數據與理想7月交付數量基本持平。可以預見兩家公司在下半年整車交付數量上的競爭將會異常激烈。

但是，小鵬想在轎車車型上實現突破，還將直面的是特斯拉Model 3這一更為可怕的對手。

由于交付量及平均售價的差距，小鵬在今年的整體營收規模也略低于蔚來與理想。具體來看：

小鵬2019全年實現營收23.2億元人民幣，其中整車銷售營收為21.7億元人民幣，占比93.5%；2020上半年小鵬實現營收10億元人民幣，其中整車銷售營收為9.1億元人民幣，占比91.1%；

理想2019全年實現營收2.8億元人民幣，上半年實現營收27.5億元人民幣；

蔚來2019全年實現營收78.25億元人民幣，上半年實現營收50.9億億元人民幣。

從盈利能力上比較，小鵬依舊處于劣勢：

理想在開始規模化量產之后，就已經實現正向毛利，小鵬的毛利率水平在今年已經有了很大幅度的提升，轉正還需時間；

蔚來在今年二季度成功實現了毛利轉正，綜合毛利率為8.4%，整車銷售毛利率達到歷史最高的9.7%，上半年綜合毛利率也達到2.9%。

從小鵬本身來看，它在2019年全年毛利為-5.6億元人民幣，2020年上半年毛利為-3611萬人民幣，對應毛利率分別為-24.2%、-5.0%。凈利潤方面，小鵬2019全年凈利潤為-37億元人民幣，2020上半年凈利潤為-8億元人民幣，對應盈利率為-159.0%、-79.4%。

數據趨勢顯示，小鵬盈利能力在今年已經有了不小的改善，但是79.4%的凈虧損率依舊值得警惕。在招股書中，小鵬也并未對未來的盈利能力變化趨勢做出樂觀預期，其提到“大額虧損及經營活動產生的現金流虧損，都可能在未來持續”。

對車企來說，造車成本是影響毛利水平的主要因素之一。小鵬今年的毛利水平有明顯提升，就是得益于其對造車成本的控制。基于規模經濟、議價能力提升、稀有金屬及汽車部件市場價格的降低幾點原因，小鵬在稀有金屬及汽車部件上的支出降低，因此整車成本下降。

影響小鵬凈利潤水平的則主要是在研發上的巨額投入。2019年，小鵬的研發費率為89%，今年上半年降低至63%。人員組成方面，小鵬共有研發人員1569名，占比達到42.7%。研發人員中，有66%從事汽車設計和工程，余下17%與17%分別從事自動駕駛及智能操作系統研發。

現階段，與蔚來與理想相比，小鵬在研發上的投入力度更大。2020年一季度，理想的研發費率為22%，蔚來的研發費率為38.1%。

費用高企，盈利困難，小鵬在此時選擇赴美IPO，一定程度上也是因為急需外部資本力量的輸血。截至2020年6月30日，小鵬持有的現金、現金等價物、 受限制現金總值為18.95億元。與去年37億元人民幣的虧損額度相比，小鵬的現金流顯得有些捉襟見拙。

同時，小鵬的資產負債率也有進一步升高的趨勢，在2018年底開始量產后，2019年資產負債率陡升至69%，今年上半年進一步上升至71%。

稍顯緊張的現金流與資產負債率迫使小鵬進行更多的外部融資。7月，小鵬對外宣布已經完成簽署由Aspex、Coatue、高瓴資本和紅杉中國等機構參與的C輪融資，金額近5億美元。本月初，小鵬再次完成總額為9億美元的C+輪融資。此次IPO，也是小鵬進一步尋求更多融資的手段。

蔚來、理想、小鵬三家造車新勢力，由于創始人及投資方的背景華麗，一路以來都受到極大關注，也常常被放在一起比較。三家企業即將在美股市場上狹路相逢，將會展開一場更直接地以業績數據為衡量標準的比拼，這其中，小鵬似乎并不占優勢。

三家成立時間接近、背景相仿的企業，呈現出了三種完全不一樣的經營狀態。這背后，可以觀察到三家企業造車思路的差異。

特斯拉封鎖線

在新造車賽道中，小鵬是一家技術標簽尤為突出的企業。

長期以來，由于其核心創始人何小鵬的光芒過于耀眼（UC聯合創始人，曾任阿里移動事業群總裁、阿里游戲董事長、土豆總裁），大眾往往忽略了小鵬的另兩位聯合創始人：

夏珩，清華大學機械工程學學士、汽車工程學碩士，2008年至2015年供職于廣汽研究院，負責廣汽新能源汽車及智能汽車的控制系統開發工作；

何濤，清華大學汽車制造學學士、碩士，同樣曾供職于廣汽研究院，從事新能源汽車車輛控制相關系統的研發工作。

從股權組成來看，何小鵬為最大股東，持股31.6%，夏珩及何濤分別持股4.9%、1.6%。此外，高管中持有股票的還有小鵬汽車副董事長兼總裁顧宏地，其主要負責公司戰略、財務、投融資相關工作，持股2.8%。

機構投資者方面，持股最多的為淘寶中國公司，持股14.4%，位列小鵬第二大股東。

何小鵬

基于創始團隊身上厚重的技術標簽，小鵬的造車思路也明顯更著重于技術研發——上文已經提到，小鵬近兩年的研發費率在60%-90%之間，高于理想與蔚來。

這造就了小鵬旗下新能源車的最主要競爭力：處于業內領先地位的自動駕駛技術及車載智能操作系統。

招股書中介紹，小鵬的自動駕駛系統為XPILOT，可提供輔助駕駛及泊車功能。目前，在G3及P7上搭載的是XPILOT 2.5版本，可實現自適應巡航控制、自適應轉彎控制、車道中心控制、自動換道和自動停車。截至6月底，小鵬自適應巡航控制功能累計行駛2510萬公里，車道中心控制功能累計行駛了1110萬公里。

小鵬在招股書中透露，其預計在2021年初推出XPILOT 3.0版本，新版本將增加高速公路導航自動駕駛及更先進的自動泊車功能。招股書提到，XPILOT 3.0預計將提供目前乘用車中可商用的最高水平的自動駕駛功能。

操作系統方面，小鵬車載系統為Xmart OS，可支持人工智能、語音助手、智能導航及應用下載等功能，支持用戶訪問第三方服務和娛樂信息。小鵬還提到，其在軟硬件集中及E/E架構上的技術能力，可以支持其操作系統有效地進行OTA（over the air，空中下載）更新，以在車輛生命周期向用戶提供更好的體驗。

小鵬的發展策略里有明顯的特斯拉影子，模仿、貼身近打特斯拉的策略一方面可以幫助小鵬少走彎路，另一方面也將小鵬置于特斯拉最近的射程區間，危險系數提升。

此前，特斯拉曾以Autopilot技術源代碼被竊為由，對其前員工、現小鵬汽車員工曹光植提起訴訟，并引起廣泛討論。小鵬后來回應，這是特斯拉“對一個年輕的競爭對手明顯的霸凌”。

小鵬與特斯拉之間的競爭還不止于此，相比起還有待觀望的自動駕駛技術，小鵬在今年推出的新車型P7直接與Model 3對標，表現出要與特斯拉一較高下的野心。在招股書中，小鵬還透露了下一步的造車計劃，小鵬預計在2021年推出第三款新能源車，依舊選擇了轎車車型。

招股書中，小鵬也將P7與包括Model 3、比亞迪漢在內的多款新能源轎車做了詳細地參數對比。其中，小鵬P7最大的競爭優勢在于續航里程，其招股書提到，小鵬P7 706km的續航里程是國內市場中電動汽車能實現的最長續航里程。

7月份，P7的交付量突破一千關卡，達到1641輛，這與小鵬同期交付量對比還算一個不錯的成績，但與特斯拉相比就差得太遠了——今年二季度，特斯拉在華交付超過三萬輛。

差距一方面是因為特斯拉Model 3的降價，消解了一部分P7的價格優勢，另一部分則是因為小鵬的品牌力與特斯拉還有極大差距，而品牌始終是影響國內消費者購車選擇的重要因素，小鵬現階段的技術優勢，并不足以撼動消費者對特斯拉品牌的追捧。

這是國內新造車品牌所面臨的共同困境，消費者似乎并不那么在乎車輛的續航能力、技術優勢、性價比，而始終處于對特斯拉品牌的信任與追捧中。

8月初，李想在微信群聊中分享了6月份北京、上海、深圳三地的新能源車銷量數據——特斯拉Model 3在三地都遙遙領先，比排名第二的車型銷量高出一倍以上。李想感嘆說：“滅頂之災，一輛445公里續航的車（Model 3）干翻了一切。”

“還都在拼誰的續航里程更長，比來比去的一個月幾百輛，所有人眼看著特斯拉從所有人身上碾壓過去。”李想的話語中充滿對市場現狀的困惑與不滿，“比續航、比智能、比性價，這三個已經都贏了也沒改變任何結果。”

李想微信群聊記錄

無論是對小鵬，還是理想、蔚來，要追趕特斯拉都還是一條漫漫長路。事實上，現階段市場也很少將它們與特斯拉做過多的比較，而更關注國內新勢力企業們的內部競爭。

在蔚來、理想成功上市，小鵬遞交招股書后，國內三大造車新勢力的造車思路已經相對明晰了：蔚來遵循特斯拉的路線，大力投入服務和品牌；理想強調效率與務實，采用增程式技術路線解決用戶里程焦慮；小鵬重點投入于技術研發，希望在自動駕駛技術上快人一步。

三者的思路各不相同，也各有優勢與隱患。蔚來在交付量、收入規模及品牌打造上，都相對領先，但是在市場推廣及用戶服務上大筆砸錢的策略，也讓它一度陷入現金流危機，現階段依舊是依靠外部資本支持。理想靠嚴格的成本管控及特殊的技術路線，最先一步實現毛利轉正，但未來一定是屬于純電動車的，隨著電池技術的進一步發展與充電樁車樁比的提升，理想現有的優勢將被逐漸消解。

小鵬在技術上擁有一定的領先優勢，但是，對現階段的消費者來說，它們對新能源車的技術差別并不敏感，這或許是導致小鵬在交付量上表現不佳的原因之一。

技術優勢的體現或許還要等到汽車產業邁進下一個階段。汽車產業的變革分為四個階段，電動化、智能化、網聯化、共享化。目前，行業依舊處于電動化階段，競爭重點仍以電池技術、續航能力為核心，而小鵬似乎將籌碼壓在了智能化、網聯化的階段。

短期內很難判斷幾種造車思路的可行性，這仍需要長時間的等待，最終由市場給出答案。但對尋求美股上市的小鵬來說，它必須要做好一次次與蔚來、理想、甚至是特斯拉進行直接地業績數據比較的準備。

造車是一個復雜、長周期的系統性工程，對車企而言，上市成功也只是剛剛走完了起步階段。汽車行業的變革、造車新勢力的成長與成熟，都還需要經歷漫漫長路。