一、相伴相生的股市泡沫和技術革命

經濟學家熊彼特曾說過，“沒有企業家的市場經濟就是計劃經濟。”同樣的原則也適用于泡沫：沒有泡沫的資本主義是投資上的計劃經濟。在一個由個人（這個人具有人類特有的行為偏差，激情和信息）做出投資決策而不是由政府專家委員會進行投資決策的世界中，結果不可避免地會涉及泡沫。像企業家一樣，泡沫是市場經濟過程中自然而正常的部分。

市場經濟是一個人類努力探索和不斷發現新技術、新商業模式的過程，也是一個非連續的歷史跳躍的過程。為了從一種均衡到達另一種均衡，必然會發生新經濟力量對舊經濟秩序的破壞和毀滅，這是一個“創造性破壞”的過程。在這個過程中，泡沫與人類內心的冒險精神和賭徒天性相共鳴，為企業家提供了破壞現有商業秩序的腎上腺素“藥丸”，它們所產生的熱情使連續數代的企業家開辟了新的商業天地，創造了有價值的新基礎設施，刺激了創新活動，提高了整個人類的生活福祉。

回望歷史，人類經歷了四次大的技術創新革命，每次大致以45-50年為一個時間周期。始于1830年的第一次技術革命使人類進入了蒸汽時代（1830-1875年），第二次技術革命進入了“鐵路時代”（1875-1920年），第三次技術革命開創了“汽車和電氣時代”（1920-1970年），第四次技術革命則開創了“信息時代”（1970-2015年）。

在市場對“新紀元”的熱情和歡呼中，每一次技術革命都伴隨著巨大的股市泡沫。從電報，到鐵路，到汽車，再到互聯網，正是泡沫帶來了對基礎設施的過度投資，這些基礎設施為新商業模式創造了條件，這成為后續經濟增長和發展的基礎。以谷歌和亞馬遜為例，如果不是因為泡沫刺激了互聯網帶寬建設，它們今天就不會存在；就像如果沒有泡沫刺激通信和交通設施建設，現代金融和零售業就不會存在一樣。

在本質上，泡沫是社會大眾在新技術被引入時感到興奮的結果，但投資者常常夸大了經濟基本面的改善程度，所以每一次泡沫結束時，總有相當數量的個人和企業成為受害者。這些都成了頭條新聞，并被用作對資本主義和股票市場的控訴。凱恩斯在他的《通論》中曾寫道，每當“一個國家的投資活動是賭場的副產品時，工作就很可能會變得很糟糕”。顯然，這是在上世紀20年代信貸泡沫和股市泡沫引發大蕭條的背景下有感而發。

凱恩斯和熊彼特之間對待泡沫的主要區別在于，他們在評估市場經濟對單個投資決策的時間跨度有所不同。凱恩斯認為，泡沫的崩潰和新產業的短期挫折對社會來說代價太高。熊彼特則認為，從長遠來看，人們將繼續生活并想象新的可能性，而且個人投資決策競爭的創新結果在動態上優于任何集中式的計劃投資決策。從這種進化的觀點來看，泡沫來來去去，但是每一次，就像短暫的藝術運動一樣，它們為下一個增長空間奠定了基礎。泡沫在短期內具有破壞性，但它是市場經濟動態演化過程的一部分，新的長期經濟動力將通過該過程涌現出來。

二、“好”泡沫與“壞”泡沫

雖然泡沫是經濟生活中不可避免的事實，但在現實中也有“好”泡沫和“壞”泡沫之分。

從成因來看，可以將泡沫分為技術創新激發的非理性泡沫和流動性驅動的信貸泡沫兩種類型，這兩種泡沫在對經濟的長期影響方面存在顯著的區別。前者如上世紀末和本世紀初美國的互聯網泡沫，是由人們預期互聯網技術將極大地提升企業的生產率和潛在盈利能力所引發，代表了美國經濟在轉型過程中對新經濟增長驅動力的探索與冒險。雖然由于過度投機而產生泡沫并最終破滅，大量的互聯網公司因此退市、破產和倒閉，但美國互聯網泡沫過程中投建的大量高科技及通信基礎設施、技術成果并未消失，互聯網行業的創新活動也未停止，這為谷歌、亞馬遜這樣的互聯網企業崛起創造了條件，并為美國成為全球互聯網科技的領導者奠定了基礎。后者如上世紀90年代日本的房地產和股市泡沫，當時寬松的貨幣政策造成了大量過剩流動性涌入房地產市場和股市形成資產泡沫，但卻沒有催生對生產性資產和技術創新的大量投資，日本泡沫經濟破滅后并沒有形成新的經濟增長動力，進入所謂“失去的二十年”。

從資金來源來看，可以將泡沫分為杠桿資金驅動的泡沫和非杠桿資金驅動的泡沫。前者如1929年美國股市的泡沫及其崩潰，當時信用卡的普及和廣泛運用增強了中產階級的購買力，推動了股票的杠桿交易，極大地助推了股市的繁榮。而當股票價格劇烈下降時，人們競相拋售，動搖了當時并不穩定的金融結構和銀行體系，導致西方世界陷入“大蕭條”。后者如美國的互聯網泡沫，盡管股價跌幅同樣驚人，但由于當時融資交易和杠桿率相對較低，股價泡沫破滅后只帶來幾個月的輕度經濟衰退，并沒有產生長遠的負面影響。正如美聯儲前主席格林斯潘事后所言：“我們都知道存在泡沫，但泡沫本身并不會給你帶來危機。事實證明，有杠桿作用的泡沫才會帶來系統性金融危機。”

在歷史上，股市泡沫和技術革命總是相伴相生。一個“好”的泡沫將帶來大量資本涌入和對科研、技術基礎設施的巨量投入，在泡沫的形成和破滅過程中孕育出新的經濟力量，這正是熊彼特所謂“創造性破壞”的真正意義。以互聯網泡沫為例，在1996年至2000年期間，美國商業投資的年均復合增長率達到10%，是美國經濟增速的4倍，大部分投資均與電腦和信息技術有關，商業基礎設施的完善對美國長期經濟增長的顯著貢獻是難以置信的。同樣重要的是，互聯網泡沫還帶來了所謂“精神基礎設施”，成功地使數以千萬計的人相信在網上進行交易是安全、高效和可取的。泡沫破滅后的2001-2006年期間，美國電子商務的規模翻了一倍，達到2114億美元。與之相反，一個“壞”的泡沫游離于實體經濟的運行和需求之外，往往淪為追捧非生產性資產的金錢游戲，2008年美國的房地產泡沫和次貸危機即為一個典型例證。

泡沫繁榮和崩潰的周期循環是股票市場的常態。如果泡沫是由技術進步引發的，那么它可能是個“好”的泡沫，我們應該接受它，因為它對經濟增長的“創造性”效應將彌補泡沫破裂時的“破壞”效應。美國學術界做過一個研究，他們統計了從1926年到2016年將近90年內，在整個美國資本市場發行上市的將近26000家企業，這些企業總計創造了近35萬億美元的巨額財富。然而，其中的24000家公司的合計財富創造幾乎為零，而最卓越的90家公司（占比僅為千分之三多）創造了接近一半的財富。大多數公司在泡沫中消失了，但在浴火重生中成長起來的少數偉大公司卻改變了整個世界的經濟格局和財富版圖。

三、如何形成“好”的泡沫

自誕生以來，中國股市歷經多輪牛熊更替，股市泡沫也曾激蕩人心，但不管是5·19行情引發的網絡股狂潮，還是2007-2008年涌現的資源股泡沫，抑或是2015年的“互聯網+”泡沫，每次短暫的繁榮過后都是“一地雞毛”，股市對新技術革命、新商業模式、新經濟增長點的推動引領作用，對偉大企業的鍛造在很大程度上是缺失的。究其原因，主要有以下幾點：

一是與國內股市在賺錢效應下的極度自我強化這一基本運行機制有關。從泡沫形成過程來看，中國股市的泡沫基本上是在寬松的信用環境下，因相關政策提升市場風險偏好，點燃投資者對未來價格上漲的樂觀情緒。市場的賺錢效應和廣大投資者一夜暴富的迫切心態繼續自我強化牛市邏輯，進一步擴大賺錢效應的正循環，使市場迅速形成投機狂潮。據統計，中國股市每輪牛市持續時間僅為14個月左右，與美國股市平均64個月的牛市周期形成鮮明對比。來也匆匆，去也匆匆，中國股市泡沫更多的是過剩流動性催生的資產價格泡沫，而不是經濟增長新動力內生的“創造性”泡沫，在短暫的時間內無法帶來對技術基礎設施的持續性大量投入。

二是與中國股市過往僵化的發行條件有關。過往的發行上市條件是為傳統產業和成熟產業設置的，比如說要求企業必須有盈利，要求財務前景良好等等，這樣在過去30年就把一大批新經濟的龍頭企業擋在了國內資本市場的門外，在很大程度上閹割了股市最根本的對新經濟企業的支持和培育功能，使得國內股市所謂的“科技創新泡沫”往往淪為對美國股市的一種拙劣模仿。

三是中國股市的泡沫事件往往與信用資金和杠桿資金有關。當泡沫破滅時極易引發系統性金融風險，2015年年中的股市風波和近幾年的大股東股權質押風險充分暴露了這一點，而幾次不涉及杠桿資金的泡沫破滅相對而言影響就輕微得多。

在中國率先控制住新冠疫情蔓延，以及資本市場基礎性制度改革加速推進的大背景下，中國股市也迎來了一波較好的上漲行情。綜合來看，這波行情具有幾個鮮明的特點：

一是得益于國內外流動性極度寬松環境，萬得全A指數去年以來累計上漲 64%，同期指數的市盈率提升71%，這意味著過去一年半多時間內 A 股市場的股價漲幅，全部都是得益于估值的提升；

二是估值結構分化已演繹到極致，目前科技、醫藥、消費板塊與市場整體的估值差距已接近或超過了 2015 年的高點；

三是受益于科創板注冊制試點及服務于“符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業”的板塊定位，今年以來IPO中科技股的比例已大幅提升到三分之一以上，一批硬科技行業的領軍企業相繼在國內股市發行上市。

不可否認，目前一些熱門行業的估值水平已呈現較大的泡沫化趨勢，券商和媒體又喊出了“偉大從泡沫中誕生”“泡沫是我們前進的方式”等等令人熱血沸騰的口號，歷史是多么相似啊。知往鑒今，要使股市真正擔負起引領科技創新，培育新經濟增長功能的歷史使命，尚需從多方面著手，培育和形成“好泡沫”。

顯然，市場需要溫和的創造性泡沫，但不需要過分吹大的、破裂后會造成嚴重破壞的泡沫，對管理者而言，需要盡可能長時間地延續活躍行情，保持溫和的創造性泡沫，防范短時間內市場暴漲，泡沫被迅速吹得過大后瞬間破裂的風險。為此，需要約束對泡沫資產的資金流動，通過相應的宏觀審慎政策，如暫緩發行熱門行業的主題基金等舉措，對市場進行一定程度的逆周期調控。

與此同時，要保持監管政策的前瞻性、預見性及相機調節性，高度關注資本市場杠桿率和場外配資情況，堅定打擊違法違規的場外配資行為，確保市場不因高杠桿交易行為和高比例質押融資行為而發生非理性的暴漲暴跌，影響到金融系統的穩定性。

不可否認，從資本參與塑造新產業崛起的角度來講，牛市和泡沫是必須的。其中的關鍵之處是要加大市場的包容性，盡可能多地吸引新興產業的領軍企業在國內股市發行上市，推動資本、資源和人才向新興產業集聚。如此，才能在泡沫的繁榮和衰退中錘煉出偉大的企業，而不是炒作一些不入流的偽科技企業進行“東施效顰”。

從投資者的邏輯來看，泡沫是危險和致命的，它往往不被視為兇險旅程的開始，反倒透露著蜜月的氣息。泡沫經常會壓著同樣的韻腳，歷史也會兩次跳入同一條河流。畢竟，價值投資之父格雷厄姆曾告誡過大眾：牛市和泡沫，是普通投資者虧損的主要原因。

(作者施東輝為復旦大學泛海國際金融學院教授)