一、相伴相生的股市泡沫和技術(shù)革命

經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊彼特曾說過，“沒有企業(yè)家的市場經(jīng)濟(jì)就是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)。”同樣的原則也適用于泡沫：沒有泡沫的資本主義是投資上的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)。在一個由個人（這個人具有人類特有的行為偏差，激情和信息）做出投資決策而不是由政府專家委員會進(jìn)行投資決策的世界中，結(jié)果不可避免地會涉及泡沫。像企業(yè)家一樣，泡沫是市場經(jīng)濟(jì)過程中自然而正常的部分。

市場經(jīng)濟(jì)是一個人類努力探索和不斷發(fā)現(xiàn)新技術(shù)、新商業(yè)模式的過程，也是一個非連續(xù)的歷史跳躍的過程。為了從一種均衡到達(dá)另一種均衡，必然會發(fā)生新經(jīng)濟(jì)力量對舊經(jīng)濟(jì)秩序的破壞和毀滅，這是一個“創(chuàng)造性破壞”的過程。在這個過程中，泡沫與人類內(nèi)心的冒險(xiǎn)精神和賭徒天性相共鳴，為企業(yè)家提供了破壞現(xiàn)有商業(yè)秩序的腎上腺素“藥丸”，它們所產(chǎn)生的熱情使連續(xù)數(shù)代的企業(yè)家開辟了新的商業(yè)天地，創(chuàng)造了有價值的新基礎(chǔ)設(shè)施，刺激了創(chuàng)新活動，提高了整個人類的生活福祉。

回望歷史，人類經(jīng)歷了四次大的技術(shù)創(chuàng)新革命，每次大致以45-50年為一個時間周期。始于1830年的第一次技術(shù)革命使人類進(jìn)入了蒸汽時代（1830-1875年），第二次技術(shù)革命進(jìn)入了“鐵路時代”（1875-1920年），第三次技術(shù)革命開創(chuàng)了“汽車和電氣時代”（1920-1970年），第四次技術(shù)革命則開創(chuàng)了“信息時代”（1970-2015年）。

在市場對“新紀(jì)元”的熱情和歡呼中，每一次技術(shù)革命都伴隨著巨大的股市泡沫。從電報(bào)，到鐵路，到汽車，再到互聯(lián)網(wǎng)，正是泡沫帶來了對基礎(chǔ)設(shè)施的過度投資，這些基礎(chǔ)設(shè)施為新商業(yè)模式創(chuàng)造了條件，這成為后續(xù)經(jīng)濟(jì)增長和發(fā)展的基礎(chǔ)。以谷歌和亞馬遜為例，如果不是因?yàn)榕菽碳ち嘶ヂ?lián)網(wǎng)帶寬建設(shè)，它們今天就不會存在；就像如果沒有泡沫刺激通信和交通設(shè)施建設(shè)，現(xiàn)代金融和零售業(yè)就不會存在一樣。

在本質(zhì)上，泡沫是社會大眾在新技術(shù)被引入時感到興奮的結(jié)果，但投資者常常夸大了經(jīng)濟(jì)基本面的改善程度，所以每一次泡沫結(jié)束時，總有相當(dāng)數(shù)量的個人和企業(yè)成為受害者。這些都成了頭條新聞，并被用作對資本主義和股票市場的控訴。凱恩斯在他的《通論》中曾寫道，每當(dāng)“一個國家的投資活動是賭場的副產(chǎn)品時，工作就很可能會變得很糟糕”。顯然，這是在上世紀(jì)20年代信貸泡沫和股市泡沫引發(fā)大蕭條的背景下有感而發(fā)。

凱恩斯和熊彼特之間對待泡沫的主要區(qū)別在于，他們在評估市場經(jīng)濟(jì)對單個投資決策的時間跨度有所不同。凱恩斯認(rèn)為，泡沫的崩潰和新產(chǎn)業(yè)的短期挫折對社會來說代價太高。熊彼特則認(rèn)為，從長遠(yuǎn)來看，人們將繼續(xù)生活并想象新的可能性，而且個人投資決策競爭的創(chuàng)新結(jié)果在動態(tài)上優(yōu)于任何集中式的計(jì)劃投資決策。從這種進(jìn)化的觀點(diǎn)來看，泡沫來來去去，但是每一次，就像短暫的藝術(shù)運(yùn)動一樣，它們?yōu)橄乱粋€增長空間奠定了基礎(chǔ)。泡沫在短期內(nèi)具有破壞性，但它是市場經(jīng)濟(jì)動態(tài)演化過程的一部分，新的長期經(jīng)濟(jì)動力將通過該過程涌現(xiàn)出來。

二、“好”泡沫與“壞”泡沫

雖然泡沫是經(jīng)濟(jì)生活中不可避免的事實(shí)，但在現(xiàn)實(shí)中也有“好”泡沫和“壞”泡沫之分。

從成因來看，可以將泡沫分為技術(shù)創(chuàng)新激發(fā)的非理性泡沫和流動性驅(qū)動的信貸泡沫兩種類型，這兩種泡沫在對經(jīng)濟(jì)的長期影響方面存在顯著的區(qū)別。前者如上世紀(jì)末和本世紀(jì)初美國的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，是由人們預(yù)期互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)將極大地提升企業(yè)的生產(chǎn)率和潛在盈利能力所引發(fā)，代表了美國經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)型過程中對新經(jīng)濟(jì)增長驅(qū)動力的探索與冒險(xiǎn)。雖然由于過度投機(jī)而產(chǎn)生泡沫并最終破滅，大量的互聯(lián)網(wǎng)公司因此退市、破產(chǎn)和倒閉，但美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫過程中投建的大量高科技及通信基礎(chǔ)設(shè)施、技術(shù)成果并未消失，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的創(chuàng)新活動也未停止，這為谷歌、亞馬遜這樣的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)崛起創(chuàng)造了條件，并為美國成為全球互聯(lián)網(wǎng)科技的領(lǐng)導(dǎo)者奠定了基礎(chǔ)。后者如上世紀(jì)90年代日本的房地產(chǎn)和股市泡沫，當(dāng)時寬松的貨幣政策造成了大量過剩流動性涌入房地產(chǎn)市場和股市形成資產(chǎn)泡沫，但卻沒有催生對生產(chǎn)性資產(chǎn)和技術(shù)創(chuàng)新的大量投資，日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后并沒有形成新的經(jīng)濟(jì)增長動力，進(jìn)入所謂“失去的二十年”。

從資金來源來看，可以將泡沫分為杠桿資金驅(qū)動的泡沫和非杠桿資金驅(qū)動的泡沫。前者如1929年美國股市的泡沫及其崩潰，當(dāng)時信用卡的普及和廣泛運(yùn)用增強(qiáng)了中產(chǎn)階級的購買力，推動了股票的杠桿交易，極大地助推了股市的繁榮。而當(dāng)股票價格劇烈下降時，人們競相拋售，動搖了當(dāng)時并不穩(wěn)定的金融結(jié)構(gòu)和銀行體系，導(dǎo)致西方世界陷入“大蕭條”。后者如美國的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，盡管股價跌幅同樣驚人，但由于當(dāng)時融資交易和杠桿率相對較低，股價泡沫破滅后只帶來幾個月的輕度經(jīng)濟(jì)衰退，并沒有產(chǎn)生長遠(yuǎn)的負(fù)面影響。正如美聯(lián)儲前主席格林斯潘事后所言：“我們都知道存在泡沫，但泡沫本身并不會給你帶來危機(jī)。事實(shí)證明，有杠桿作用的泡沫才會帶來系統(tǒng)性金融危機(jī)。”

在歷史上，股市泡沫和技術(shù)革命總是相伴相生。一個“好”的泡沫將帶來大量資本涌入和對科研、技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施的巨量投入，在泡沫的形成和破滅過程中孕育出新的經(jīng)濟(jì)力量，這正是熊彼特所謂“創(chuàng)造性破壞”的真正意義。以互聯(lián)網(wǎng)泡沫為例，在1996年至2000年期間，美國商業(yè)投資的年均復(fù)合增長率達(dá)到10%，是美國經(jīng)濟(jì)增速的4倍，大部分投資均與電腦和信息技術(shù)有關(guān)，商業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施的完善對美國長期經(jīng)濟(jì)增長的顯著貢獻(xiàn)是難以置信的。同樣重要的是，互聯(lián)網(wǎng)泡沫還帶來了所謂“精神基礎(chǔ)設(shè)施”，成功地使數(shù)以千萬計(jì)的人相信在網(wǎng)上進(jìn)行交易是安全、高效和可取的。泡沫破滅后的2001-2006年期間，美國電子商務(wù)的規(guī)模翻了一倍，達(dá)到2114億美元。與之相反，一個“壞”的泡沫游離于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行和需求之外，往往淪為追捧非生產(chǎn)性資產(chǎn)的金錢游戲，2008年美國的房地產(chǎn)泡沫和次貸危機(jī)即為一個典型例證。

泡沫繁榮和崩潰的周期循環(huán)是股票市場的常態(tài)。如果泡沫是由技術(shù)進(jìn)步引發(fā)的，那么它可能是個“好”的泡沫，我們應(yīng)該接受它，因?yàn)樗鼘?jīng)濟(jì)增長的“創(chuàng)造性”效應(yīng)將彌補(bǔ)泡沫破裂時的“破壞”效應(yīng)。美國學(xué)術(shù)界做過一個研究，他們統(tǒng)計(jì)了從1926年到2016年將近90年內(nèi)，在整個美國資本市場發(fā)行上市的將近26000家企業(yè)，這些企業(yè)總計(jì)創(chuàng)造了近35萬億美元的巨額財(cái)富。然而，其中的24000家公司的合計(jì)財(cái)富創(chuàng)造幾乎為零，而最卓越的90家公司（占比僅為千分之三多）創(chuàng)造了接近一半的財(cái)富。大多數(shù)公司在泡沫中消失了，但在浴火重生中成長起來的少數(shù)偉大公司卻改變了整個世界的經(jīng)濟(jì)格局和財(cái)富版圖。

三、如何形成“好”的泡沫

自誕生以來，中國股市歷經(jīng)多輪牛熊更替，股市泡沫也曾激蕩人心，但不管是5·19行情引發(fā)的網(wǎng)絡(luò)股狂潮，還是2007-2008年涌現(xiàn)的資源股泡沫，抑或是2015年的“互聯(lián)網(wǎng)+”泡沫，每次短暫的繁榮過后都是“一地雞毛”，股市對新技術(shù)革命、新商業(yè)模式、新經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)的推動引領(lǐng)作用，對偉大企業(yè)的鍛造在很大程度上是缺失的。究其原因，主要有以下幾點(diǎn)：

一是與國內(nèi)股市在賺錢效應(yīng)下的極度自我強(qiáng)化這一基本運(yùn)行機(jī)制有關(guān)。從泡沫形成過程來看，中國股市的泡沫基本上是在寬松的信用環(huán)境下，因相關(guān)政策提升市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，點(diǎn)燃投資者對未來價格上漲的樂觀情緒。市場的賺錢效應(yīng)和廣大投資者一夜暴富的迫切心態(tài)繼續(xù)自我強(qiáng)化牛市邏輯，進(jìn)一步擴(kuò)大賺錢效應(yīng)的正循環(huán)，使市場迅速形成投機(jī)狂潮。據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國股市每輪牛市持續(xù)時間僅為14個月左右，與美國股市平均64個月的牛市周期形成鮮明對比。來也匆匆，去也匆匆，中國股市泡沫更多的是過剩流動性催生的資產(chǎn)價格泡沫，而不是經(jīng)濟(jì)增長新動力內(nèi)生的“創(chuàng)造性”泡沫，在短暫的時間內(nèi)無法帶來對技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施的持續(xù)性大量投入。

二是與中國股市過往僵化的發(fā)行條件有關(guān)。過往的發(fā)行上市條件是為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和成熟產(chǎn)業(yè)設(shè)置的，比如說要求企業(yè)必須有盈利，要求財(cái)務(wù)前景良好等等，這樣在過去30年就把一大批新經(jīng)濟(jì)的龍頭企業(yè)擋在了國內(nèi)資本市場的門外，在很大程度上閹割了股市最根本的對新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的支持和培育功能，使得國內(nèi)股市所謂的“科技創(chuàng)新泡沫”往往淪為對美國股市的一種拙劣模仿。

三是中國股市的泡沫事件往往與信用資金和杠桿資金有關(guān)。當(dāng)泡沫破滅時極易引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，2015年年中的股市風(fēng)波和近幾年的大股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)充分暴露了這一點(diǎn)，而幾次不涉及杠桿資金的泡沫破滅相對而言影響就輕微得多。

在中國率先控制住新冠疫情蔓延，以及資本市場基礎(chǔ)性制度改革加速推進(jìn)的大背景下，中國股市也迎來了一波較好的上漲行情。綜合來看，這波行情具有幾個鮮明的特點(diǎn)：

一是得益于國內(nèi)外流動性極度寬松環(huán)境，萬得全A指數(shù)去年以來累計(jì)上漲 64%，同期指數(shù)的市盈率提升71%，這意味著過去一年半多時間內(nèi) A 股市場的股價漲幅，全部都是得益于估值的提升；

二是估值結(jié)構(gòu)分化已演繹到極致，目前科技、醫(yī)藥、消費(fèi)板塊與市場整體的估值差距已接近或超過了 2015 年的高點(diǎn)；

三是受益于科創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)及服務(wù)于“符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)”的板塊定位，今年以來IPO中科技股的比例已大幅提升到三分之一以上，一批硬科技行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)相繼在國內(nèi)股市發(fā)行上市。

不可否認(rèn)，目前一些熱門行業(yè)的估值水平已呈現(xiàn)較大的泡沫化趨勢，券商和媒體又喊出了“偉大從泡沫中誕生”“泡沫是我們前進(jìn)的方式”等等令人熱血沸騰的口號，歷史是多么相似啊。知往鑒今，要使股市真正擔(dān)負(fù)起引領(lǐng)科技創(chuàng)新，培育新經(jīng)濟(jì)增長功能的歷史使命，尚需從多方面著手，培育和形成“好泡沫”。

顯然，市場需要溫和的創(chuàng)造性泡沫，但不需要過分吹大的、破裂后會造成嚴(yán)重破壞的泡沫，對管理者而言，需要盡可能長時間地延續(xù)活躍行情，保持溫和的創(chuàng)造性泡沫，防范短時間內(nèi)市場暴漲，泡沫被迅速吹得過大后瞬間破裂的風(fēng)險(xiǎn)。為此，需要約束對泡沫資產(chǎn)的資金流動，通過相應(yīng)的宏觀審慎政策，如暫緩發(fā)行熱門行業(yè)的主題基金等舉措，對市場進(jìn)行一定程度的逆周期調(diào)控。

與此同時，要保持監(jiān)管政策的前瞻性、預(yù)見性及相機(jī)調(diào)節(jié)性，高度關(guān)注資本市場杠桿率和場外配資情況，堅(jiān)定打擊違法違規(guī)的場外配資行為，確保市場不因高杠桿交易行為和高比例質(zhì)押融資行為而發(fā)生非理性的暴漲暴跌，影響到金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。

不可否認(rèn)，從資本參與塑造新產(chǎn)業(yè)崛起的角度來講，牛市和泡沫是必須的。其中的關(guān)鍵之處是要加大市場的包容性，盡可能多地吸引新興產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)在國內(nèi)股市發(fā)行上市，推動資本、資源和人才向新興產(chǎn)業(yè)集聚。如此，才能在泡沫的繁榮和衰退中錘煉出偉大的企業(yè)，而不是炒作一些不入流的偽科技企業(yè)進(jìn)行“東施效顰”。

從投資者的邏輯來看，泡沫是危險(xiǎn)和致命的，它往往不被視為兇險(xiǎn)旅程的開始，反倒透露著蜜月的氣息。泡沫經(jīng)常會壓著同樣的韻腳，歷史也會兩次跳入同一條河流。畢竟，價值投資之父格雷厄姆曾告誡過大眾：牛市和泡沫，是普通投資者虧損的主要原因。

(作者施東輝為復(fù)旦大學(xué)泛海國際金融學(xué)院教授)