7月的社融增量與新增貸款均低于預期，由此有投資者擔心流動性環(huán)境或出現(xiàn)拐點，會引發(fā)未來幾個月市場回調(diào)。

8月16日，海通證券分析師荀玉根、吳信坤在最新發(fā)布的策略報告中表示，當前宏觀流動性整體仍偏松，力度變小但方向沒變，微觀流動性依然寬裕?；久嬲€(wěn)步回升，牛市3浪上漲趨勢沒變。

報告還表示，未來股市券商 、科技仍是主線，三季度兼顧以汽車家電為代表的早周期行業(yè)，四季度重視地產(chǎn)銀行等低估品輪漲。

在備受關注的流動性方面，荀玉根、吳信坤的報告認為，目前宏觀流動性雖力度變小，但方向未變。其依據(jù)是十年期國債收益率、R007利率等代表“價”的指標整體處在低位，而社融存量增速、貸款余額增速等代表“量”的指標整體處于高位。

“從歷史經(jīng)驗上看，通脹上升導致貨幣政策轉(zhuǎn)向收緊，一般CPI或PPI達到 3% 以上可能會觸發(fā)貨幣政策收緊，以史為鑒我們認為現(xiàn)在開始擔憂貨幣政策收緊為時過早?！眻蟾娣Q。

微觀流動性上，報告也認為仍然充裕。今年5月以來，市場出現(xiàn)債市下跌而股市上漲，荀玉根等認為，這是因為 5 月份以來流動性寬松程度邊際上減弱，而債市對于流動性變化更加敏感，因此出現(xiàn)下跌。股市上漲則很大程度上得益于當前房地產(chǎn)調(diào)控政策推動房地產(chǎn)投機資金進入股市。

回顧今年A股的三輪牛市，荀玉根等認為，可得出宏觀流動性拐點明顯領先股市拐點、微觀流動性拐點與股市拐點同步性更強的結(jié)論，市場可依次做出前瞻性判斷。

對于當前股市，報告認為，其牛市3浪趨勢未變。這是源于資金面+基本面的雙輪驅(qū)動。資金面上，如前所述，宏觀流動性偏松格局未變，而基本面上，報告認為，其回升源于兩大動力：一是經(jīng)濟周期因素，二是政策推進。比如，當前國內(nèi)工業(yè)企業(yè)利潤總額回升態(tài)勢明顯。

而近兩天市場上所出現(xiàn)的調(diào)整，荀玉根等認為，這只是事件性因素擾動所致。如近期美方對中國社交軟件 tiktok、微信等采取限制性措施，中美關系再度趨于緊張，從而影響市場風險偏好。

報告提醒，牛市3浪中期趨勢不變，但真正需要擔心的風險是隨著經(jīng)濟逐步復蘇，通脹壓力抬升導致貨幣政策轉(zhuǎn)向，屆時市場恐將迎來3浪上漲后的4浪回調(diào)。

在市場主線上，荀玉根等依然強調(diào)本輪牛市主線是科技 + 券商。

“在未來的一兩年內(nèi)，科技基本面將更強，一方面得益于 5G 技術革命正不斷應用和推廣，另一方面新基建落地將助力相關領域崛起。其中應重點關注新能源汽車和計算機?！眻蟾娣Q。

而站在當前時點，往后看到年底，“我們認為券商空間比科技更大?！眻蟾姹硎?，短期看當前市場已進入本輪牛市3浪上漲階段，成交量放大也將推高券商業(yè)績。

據(jù)其統(tǒng)計，今年7月A股35家上市券商合計實現(xiàn)營收416億元，較去年同期增長144%，凈利潤 201億元，較去年同期增長227%。

中期看，金改也將改變?nèi)虡I(yè)態(tài)。“當前中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級目標類似美國，即大力發(fā)展科技產(chǎn)業(yè)，融資結(jié)構(gòu)也將對標，然而美國券商 ROE（凈資產(chǎn)收益率）13%、中國僅 6%，我們認為金改最終將提高券商 ROE?！败饔窀确Q。

報告全文如下：

核心結(jié)論：①當前宏觀流動性整體仍偏松，力度變小但方向沒變，微觀流動性依然寬裕。②回顧歷史，宏觀流動性拐點領先股市拐點，微觀流動性拐點與股市拐點同步性更強。③ 基本面正穩(wěn)步回升，牛市3浪上漲趨勢沒變，券商+科技是主線，三季度兼顧早周期，四季度重視低估品輪漲。

流動性變了嗎？

最新公布的金融數(shù)據(jù)顯示，7月社融增量及新增貸款均低于預期，新增社融1.69萬億元、低于預期的1.85萬億元，人民幣貸款實際增加9927億元、低于預期的1.2萬億元。投資者有擔心流動性環(huán)境出現(xiàn)拐點，故引發(fā)8月11、12日市場回調(diào)，因此我們本周周報詳細分析下流動性環(huán)境是否出現(xiàn)變化。

1. 宏觀流動性和微觀流動性需辯證看待

宏觀流動性是背景，目前力度變小、但方向未變。過去1個多月我們一直提出牛市已經(jīng)進入到3浪上漲階段，即主升浪，雙輪驅(qū)動（資金面+基本面），詳見《牛市擴散——2020年中期A股投資策略-20200705》《牛市3浪的三大特征-20200712》。對于資金面和基本面的動力，市場均有點擔憂后續(xù)動力不足。宏觀流動性是背景，可以從價、量兩個角度衡量，價的指標包括：十年期國債收益率、R007利率、加權平均貸款利率、LPR利率、銀行理財利率、非證券投資類信托產(chǎn)品利率，量的指標包括：社融存量增速、M2增速、貸款余額增速。從價的角度來看，年初以來利率整體下行，5月份后十年期國債收益率和R007利率有所回升，有投資者擔憂貨幣政策邊際收緊，如果再觀察其他4個利率指標，我們會發(fā)現(xiàn)整體仍是在低位，詳見下圖。從量的角度來看，年初以來社融存量增速、M2增速和貸款余額增速逐月穩(wěn)步上升，7月份M2增速和貸款余額增速有所下降，但整體仍處于高位。綜合宏觀流動性的量、價指標來看，整體偏松格局沒變。中共中央政治局7月30日召開會議，此次政治局會議指出：“要確保宏觀政策落地見效。財政政策要更加積極有為、注重實效。要保障重大項目建設資金，注重質(zhì)量和效益。貨幣政策要更加靈活適度、精準導向。要保持貨幣供應量和社會融資規(guī)模合理增長，推動綜合融資成本明顯下降?！睆臍v史經(jīng)驗上看，通脹上升導致貨幣政策轉(zhuǎn)向收緊，一般CPI或PPI達到3%以上可能會觸發(fā)貨幣政策收緊，以史為鑒，我們認為，現(xiàn)在開始擔憂貨幣政策收緊為時過早。2005/06-2007/10這輪牛市，央行在2006年7月開始提高存款準備金率，對應CPI（當月同比，后同）為1.0%、PPI（當月同比，后同）為3.6%。并在2006年8月開始加息，對應CPI為1.3%、PPI為3.4%。2008/10-2010/11這輪牛市，2008年金融危機后央行從10月開始降準降息，并于11月推出“四萬億”政策，之后一直到2010年的1月寬松政策才開始收緊，央行在1月提高存款準備金率，對應CPI為1.5%、PPI為4.3%。并在當年10月開始加息，對應CPI為4.4%、PPI為5.0%。

微觀流動性仍然充裕。今年5月份以來，市場出現(xiàn)債市下跌而股市上漲的現(xiàn)象，我們認為債市表現(xiàn)是因為5月份以來流動性寬松程度邊際上減弱，而債市對于流動性變化更加敏感，因此出現(xiàn)下跌。股市上漲很大程度上得益于當前政策推動房地產(chǎn)投機資金進入股市，近期在房地產(chǎn)“三穩(wěn)”（穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期）基調(diào)下，部分地區(qū)因城施策抑制投機、平穩(wěn)市場，深圳推出“史上最嚴的”715調(diào)控新政，緊接著臨近城市東莞也多次出手抑制投機需求，7月24日韓正副總理主持召開房地產(chǎn)工作座談會，強調(diào)堅持“三穩(wěn)”目標，落實長效機制確保房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。在《權益資產(chǎn)占比僅2%——<2019年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負債情況調(diào)查>點評-2020510》《大浪潮：居民從購房到配股-20200213》等多篇報告中我們分析過，美國居民資產(chǎn)中股票占了1/3，房子只占1/4，而我國居民資產(chǎn)配置中房地產(chǎn)占六成，股票占比只有2%。我國居民高配地產(chǎn)低配權益是因為過去我國處在工業(yè)化社會，房地產(chǎn)是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中的支柱產(chǎn)業(yè)，地產(chǎn)的快速發(fā)展支持著我國經(jīng)濟做大做強，與此同時地產(chǎn)融資主要靠信貸，因此我國融資結(jié)構(gòu)主要以間接為主，居民的資產(chǎn)配置也以固收類存款以及信貸支持的地產(chǎn)為主。但是往后看，未來我國將走向后工業(yè)化、信息化時代，支柱產(chǎn)業(yè)將是以科技和消費為代表的服務型產(chǎn)業(yè)，地產(chǎn)的重要性將趨勢性下降，融資方式也將從以前的間接融資轉(zhuǎn)變?yōu)橐怨蓹嗳谫Y為代表的直接融資，因此居民的資產(chǎn)配置也將轉(zhuǎn)為權益類資產(chǎn)，支持著股市微觀資金面保持寬裕。微觀流動性方面，根據(jù)我們在《有多少水可以進來？——再論資金入市-20200805》《增量資金望過萬億——2020年股市資金供求分析-20191125》中的測算方法，我們對上半年的股市資金面進行了分析，在僅考慮高頻可跟蹤的散戶、公募、杠桿資金、外資、險資以及IPO、產(chǎn)業(yè)資本的口徑下，今年上半年股市資金凈流入已經(jīng)超過6000億，我們預計2020年全年銀證轉(zhuǎn)賬凈流入7000億元，公募基金+ETF入市10000億元，杠桿資金入市5000億元，保險類資金入市5000億元，外資2500億元，考慮IPO、產(chǎn)業(yè)資本減持及交易稅費等流出項后全年資金凈流入將超1.5萬億元。

2. 回顧：牛市流動性拐點與股市拐點

宏觀流動性拐點明顯領先股市拐點，微觀流動性拐點與股市拐點同步性更強。我們通過回顧2005/06-2007/10、2008/10-2010/11、2012/12-2015/06三輪牛市來探究牛市終結(jié)與流動性拐點的關系。前兩輪牛市中牛市終結(jié)更多與宏觀流動性變化有關，在企業(yè)盈利強勁勢頭推動下，宏觀流動性收緊后市場短期繼續(xù)走強，隨后才迎來拐點。第三輪牛市終結(jié)與微觀流動性收緊直接相關，監(jiān)管部門強制去杠桿方式直接截斷股市的資金來源，市場立即出現(xiàn)斷崖式下跌。

2005/06-2007/10牛市：此輪牛市期間，貨幣政策從2006年7月起開始收緊，宏觀流動性迎來拐點，存款準備金率從2006年7月的8%一路升至2007年10月的13%。與此同時，2007年3月起進入加息周期，2007年全年先后共有6次加息，存款利率2007年3月的2.79%一路升至2007年12月的4.14%。M2增速于2007年7月達到高點18.5%，最終回落到2008年11月14.8%低點，貸款余額增速從2007年10月最高點17.7%一路降至2008年6月最低點14.1%。具體到股市上，上證綜指于2007年10月16日出現(xiàn)拐點，終結(jié)了2005年6月以來513.6%的累計漲幅。可以發(fā)現(xiàn)這一時期股市拐點滯后于宏觀流動性拐點，背后的原因是企業(yè)基本面數(shù)據(jù)強勁，支撐了股市在宏觀流動性收緊后仍繼續(xù)短暫走強。在此期間，全部A股歸母凈利潤同比增速2006Q1見底于-14.0%，2006Q2升至7.4%，2007Q1升至最高點80.7%，ROE從最低點2006Q1的7.3%升至最高點2007Q4的16.4%，由此看企業(yè)盈利拐點滯后于股市拐點。

2008/10-2010/11牛市：此輪牛市期間，2008年金融危機后央行從9月開始降準降息，并于11月推出“四萬億”政策，之后一直到2010年的1月寬松政策才開始收緊，2010年1月央行將存款準備金率從2010年1月的16%升至2010年11月的18%，緊接著當年10月開始加息，當年共有2次加息，一年期存款利率升至2010年12月的2.75%。隨著貨幣政策的收緊，M2增速和貸款余額增速出現(xiàn)了明顯的拐頭向下，M2同比增速見頂于2009年11月的高點29.7%，一路下降至最低點2011年11月的12.7%，貸款余額增速從2009年10月34.2%回落到2012年1月15%。股市方面，上證綜指、滬深300在2009年8月4日見到高點后，2009年8月到2010年底整體處于區(qū)間震蕩，由于中小盤股盈利數(shù)據(jù)較好，在宏觀流動性收緊后出現(xiàn)中小盤股的結(jié)構(gòu)性行情，中小板指于2010年11月11日達到這輪牛市最高7493點。中小板凈利潤累計同比增速從2009Q1低點-19.8%觸底回升至2010Q1的64.4%，ROE從2009Q2最低點10.1%一路升至最高點2010Q1的14.1%，整體上看中小板盈利一直到2010Q3仍然維持高位，隨后才拐頭向下。

2012/12-2015/06牛市：此輪牛市是典型流動性驅(qū)動牛市，宏觀上，2014年11月22日央行開始降息，標志著貨幣政策明確轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?014年11月至2015年6月間，央行連續(xù)實施了4次降息和2次降準。微觀上，政策鼓勵金融創(chuàng)新，融資融券業(yè)務快速發(fā)展。2014年融資買入額不斷提高，融資余額占自由流動市值比重從2014年6月1.9%攀升至最高點2015年6月的4.7%，融資買入額占A股成交金額比重也從2014年5月9.1%攀升至最高點2015年3月的19.3%。由于前期市場在杠桿資金的推動下上漲過快，2015年6月中旬證監(jiān)會要求券商清理場外配資相關業(yè)務，大規(guī)模去杠桿破壞了股市微觀流動性，融資余額一落千丈，引發(fā)市場恐慌。市場下跌初期，仍以主動去杠桿為主，只有少數(shù)杠桿率過高的配資賬戶出現(xiàn)強平。但在市場經(jīng)歷6月23、24日小幅反彈后，便開始加速下跌，進而導致大面積的杠桿資金被動強行平倉并使市場恐慌情緒升級，資金出逃和基金贖回接踵而至，進一步加劇市場下跌。從6月15日至7月8日，A 股經(jīng)歷了有史以來最慘烈的股市異常波動，17個交易日上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指最大跌幅達34.9%、42.9%，超過半數(shù)公司股價跌幅超過50%。前面兩輪牛市宏觀流動性收緊后市場仍短期繼續(xù)走強，2015年6月中旬清理場外配資直接截斷股市資金來源，微觀流動性被破壞后市場立即出現(xiàn)拐點，由此可見股市對于微觀流動性環(huán)境的變化更加敏感。

3. 應對策略：順勢而上

資金面+基本面雙輪驅(qū)動的牛市3浪趨勢未變。我們之前一直強調(diào)，上證綜指2019年2440點=2005年998點，2440點是A股第六輪牛市的起點，這輪跨度幾年的牛市有三個邏輯：牛熊周期輪回、企業(yè)盈利見底回升、大類資產(chǎn)偏向股市。這次牛市3浪上漲趨勢未變，源于資金面+基本面雙輪驅(qū)動股市上漲。目前宏觀流動性偏松格局未變，前述內(nèi)容已做了詳細論證。我國基本面回升源于兩大動力：一是經(jīng)濟周期因素，二是政策推進。工業(yè)企業(yè)利潤總額當月同比增速從3月的-34.9%最低點回升到6月的11.5%，回升態(tài)勢非常明顯。最新經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，7月份工業(yè)增加值同比增速持平在4.8%，指向工業(yè)生產(chǎn)保持穩(wěn)定，1-7月份全國固定資產(chǎn)投資降幅繼續(xù)收窄至-1.7%，而7月份投資當月增速繼續(xù)上升到了8.3%，7月份全國地產(chǎn)銷售面積、銷售額同比增速分別為9.5%、16.6%，均較6月份明顯回升。我們預計基本面數(shù)據(jù)下半年繼續(xù)回升，上市公司Q2/Q3/Q4三個季度單季凈利潤同比增速有望分別達-3%、13%、20%,全年A股凈利同比有望達到0-5%。我們在《牛市3浪的三大特征-20200712》中做過牛市3浪在時空兩個維度上與1浪的對比，結(jié)論是3浪上漲的時間往往持續(xù)10-15個月，最大漲幅大致在70%-180%之間。相對于牛市1浪，3浪上漲時間大約是1浪的3-5倍，3浪的長度（指數(shù)上漲的絕對值）約是1浪的2-11倍。最近兩天市場出現(xiàn)調(diào)整，這次調(diào)整只是事件性因素擾動所致，近期美方對中國社交軟件tiktok、微信等采取限制性措施，中美關系再度趨于緊張，從而影響市場風險偏好。參考歷史上牛市3浪中的小調(diào)整，時間和空間都不大。驅(qū)動牛市3浪上漲的兩大因素未變，即資金面寬松和基本面改善趨勢未變，所以牛市3浪中期趨勢不變，真正需要擔心的風險是隨著經(jīng)濟逐步復蘇，通脹壓力抬升導致貨幣政策轉(zhuǎn)向，屆時市場恐將迎來3浪上漲后的4浪回調(diào)。

牛市擴散，均衡配置。借鑒歷史，牛市3浪上漲期間市場主線仍在，與此同時其他的機會也在變多，即牛市擴散。主線方面，我們一直以來都強調(diào)本輪牛市主線是科技+券商，即這是轉(zhuǎn)型升級牛市，類似1980-2000年的美股，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級是核心，金融結(jié)構(gòu)調(diào)整是支撐，詳見《我們終將俯瞰現(xiàn)在——再論當前中國類似1980年代美國-20191217》《回顧美國1980-2000年科技長牛-20200109》等。在未來的一兩年內(nèi)，科技基本面將更強，一方面得益于5G技術革命正不斷應用和推廣，另一方面新基建落地將助力相關領域崛起。其中應重點關注新能源汽車和計算機。站在當前時點，往后看到年底，我們認為券商空間比科技更大。對于券商，從短期看當前市場已進入本輪牛市3浪上漲階段，成交量放大也將推高券商業(yè)績，7月A股35家上市券商合計實現(xiàn)營收416億元，較去年同期增長144%，凈利潤201億元，較去年同期增長227%。在前期報告《牛市3浪的三大特征-20200712》中，我們提到牛市3浪期間A股成交額有望達到1.5萬億左右，行情最熱時日成交額可能會接近2萬億，如此券商凈利潤有望維持較高增速。中期看，金改將改變?nèi)虡I(yè)態(tài)，當前中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級目標類似美國，即大力發(fā)展科技產(chǎn)業(yè)，融資結(jié)構(gòu)也將對標，然而美國券商ROE13%、中國僅6%，我們認為金改最終將提高券商ROE，詳見《策略看好券商的邏輯-20200707》。此外，除了科技+券商這條主線外，其他階段性機會也要關注。三季度隨著基本面修復的趨勢逐步確認，以汽車家電為代表的早周期行業(yè)基本面回升更明顯，值得關注，且前期漲幅不大、估值和基金配置比例均較低，詳見《突發(fā)沖擊后哪些行業(yè)先回暖？——借鑒08-09年-20200513》。四季度則重點關注地產(chǎn)銀行等低估值板塊，一方面銀行地產(chǎn)的補漲需要宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的支持，另一方面四季度基于排名等因素，會出現(xiàn)資金博弈的現(xiàn)象，以銀行地產(chǎn)為代表的板塊低漲幅、低配置、低估值，歷史上看四季度可能被資金追逐。