文 / 姚余棟（大成基金首席經濟學家、中國人民銀行金融研究所前所長）

新貨幣理論從貨幣需求與供給的角度，闡述了當前債務率不斷上行，全球貨幣政策寬松，負利率時代必將到來的原因。這一理論證明了國際貨幣發行國能夠實施現代貨幣理論（MMT），并闡明了人民幣國際化的重要性和中國未來的政策空間。

現有貨幣理論沒有在微觀層面上對交易動機可能對貨幣需求產生的深遠影響進行細致分析。因此，筆者和謝懷筑、孔澤宇從支付清算網絡這個新視角出發，重新剖析了當前交易網絡的爆炸式增長對流動性的巨大需求，提出新貨幣理論（New Monetary Theory，以下簡寫為NMT）。NMT表明，交易中的支付結算網絡對貨幣的需求極為巨大，不再是個人貨幣需求的簡單線性加總，而是參與支付結算網絡的人數的二次方。由于總貨幣需求與一個經濟體人口的平方正相關，而現有的貨幣創造則是產出，因此是人口的線性函數，貨幣的創造最終將難以滿足貨幣的需求。

NMT的主要推論包括以下五個方面：

推論一：全球流動性不足

根據推導，貨幣需求量是交易節點的二次方，貨幣供給是線性增長的，全球流動性緊縮將是未來的常態，通縮壓力加劇，而絕非通脹。（見圖1）

圖1 新貨幣理論中貨幣供給與需求曲線
資料來源：大成基金

資本市場深度和清算效率（技術進步）提升能短暫解決流動性不足的問題。資本市場深度 （如中央銀行體系等）在給定的資產數量下提供更多的流動性，紐約清算所銀行同業支付系統（CHIPS）的公開信息顯示，每天1.5萬億美元的交易量大概需要850億美元的初始資金，如電子支付等技術能夠大大提升支付清算效率，相當于提供了更多的流動性。由于全球流動性不足，數字貨幣是全球流動性的重要補充，可跳出過于依賴國際貨幣基金組織（IMF）的發行機制，嘗試基于數字貨幣規則的創新，例如電子特別提款權（eSDR）。

推論二：杠桿率上行無法避免

根據推導，經濟線性增長滿足不了指數性增長的貨幣需求，杠桿率將隨交易節點增加而升高,由于貨幣需求指數性上升，債務率上升無法避免。2008年金融危機以來，全球債務不斷增長，新冠肺炎疫情將使全球債務進一步升至新高。IMF預計，2020年各國財政赤字與GDP的比例預計為14%，比2019 年高出10個百分點。

全球債務還會繼續上升，而且是大幅度上升，由此個別國家會觸發“明斯基時刻”。“明斯基時刻”指市場繁榮與衰退之間的轉折點，經濟長時期穩定可能導致債務增加、杠桿率上升，進而從內部滋生爆發金融危機和陷入漫長去杠桿化周期的風險。為防止“明斯基時刻”，央行采用QE（量化寬松）操作，從而導致公共債務可持續。例如，歐債危機由于歐央行采用QE而解決。疫情暴發以來，美聯儲開啟無上限QE并啟動多種信貸工具，資產負債表從2019年底的4.2萬億美元增加至超過7萬億美元的水平。

明斯基時刻：
如何應對下一次金融危機
[美] L.蘭德爾·雷 / 著 
張田、張曉東等 / 譯
中信出版集團，2019-5

推論三：負利率是終局

為了維持債務可持續性，需要使融資利率i小于GDP增長率g。當經濟增長趨近于零時，為維持i小于g，融資利率將小于零，因此負利率是貨幣政策的終局。

利率史表明，越原始的文明利率越高，越發達的文明利率越低。創新會帶來進步，同時也會降低利率，而漲價只是貨幣現象，長期來看不創造價值。截至2019年12月，全球已有超過11萬億美元的負利率債券，規模是2018 年底的近兩倍。負收益債券主要是以歐元和日元計價（合計占比超過9成）。長期來看，隨著人口老齡化、勞動生產率增速下行及科技進步乏力，經濟增長將放緩并趨近于零，為維持債務可持續性，負利率將是貨幣政策的“終局”。日本央行原行長白川方明表示，最終我們都會向零利率靠攏。低效率企業可以在低利率環境中繼續生存，潛在增長率會因此下降，自然利率也會下滑，央行將不得不跟隨自然利率的腳步。

利率史
[美] 悉尼·霍默、[美] 理查德·西勒 / 著 
曹建海等 / 譯
中信出版集團，2010

推論四：占優貨幣升值

根據冪律法則，只有少數的節點擁有較多的連線。全球性貨幣將具有更高的流動性和連接點，因此具有更高的需求。在流動性不足的情況下，國際貨幣不會貶值，反而會升值。

國際貨幣具有外溢效應。筆者與唐欣語的研究表明，美國的國內經濟情況和宏觀經濟政策不僅主導了海外美元流動性的供給，還主導了對外匯儲備國國內流動性，有很強的“溢出效應”，成為事實上的“世界的中央銀行”。美國可以利用美元是世界貨幣的特權自行為自身融資，而美國為自身融資的過程就是向海外美元離岸中心提供流動性的過程。2000年以來，儲備貨幣平均名義有效匯率處于上升趨勢，而非儲備貨幣平均名義有效匯率處于下降趨勢。國際貨幣發行國可以演化為“超級經濟體”，非國際貨幣發行國的經濟總量受到貨幣貶值的壓抑。為什么很多國家都爬不出中等收入陷阱？不是它們不努力，只是因為它們的貨幣不是國際貨幣。這是一個殘酷的陷阱。

人民幣國際化是不可阻擋的趨勢。我們對內要努力推進供給側改革，對外要堅定不移地進行人民幣國際化。日本經濟從1991年之后陷入停滯，但日本民眾的生活水平并沒有下降，這和日元是國際貨幣有重要關系。2016年，日元在進入負利率時代后，反而開始了強勢的升值趨勢。只有人民幣國際化，才能對沖未來中國經濟波動的風險。

推論五：國際貨幣發行國能夠實施MMT

根據三部門理論，在經常賬戶平衡的情況下，政府部門的盈余對應的是私營部門的赤字，政府平衡意味著私人部門不存在任何財富的增加。結合占優貨幣升值的理論，對國際貨幣發行國而言，MMT基本上可行，其實施不會導致其貨幣大幅貶值：經常賬戶平衡，公共部門赤字，從而支持了私人部門盈余。這會改變我們的觀念，對于幸運的國際貨幣發行國來說，其可以通過財政赤字來實現充分就業，但最終需要央行通過債務貨幣化來買單，否則利率可能飆升，與高額債務形成正反饋，最終引發金融危機。在宏觀杠桿率方面，可以通過“公共部門加杠桿+私人部門穩杠桿或去杠桿”來兼顧經濟發展和金融穩定。

資本全球化：國際貨幣體系史
[美] 巴里·艾肯格林 / 著 
彭興韻 / 譯
上海人民出版社，2009-8

新冠疫情暴發后，美國為應對沖擊開啟MMT實踐，美聯儲為金融機構、企業與居民部門、地方政府等提供大量流動性支持。針對金融機構，美聯儲推行一系列寬松的貨幣政策，包括降息至零利率、零準備金率、無限制量化寬松及持續購買國債向市場提供流動性。針對企業和居民部門，美聯儲創設多種貨幣工具[包括商業票據融資機制（CPFF）、定期資產支持證券貸款工具（TALF）、一級市場公司信貸工具（PMCCF）、二級市場公司信貸工具（SMCCF）、薪資保護計劃便利工具（PPPLF）等]，同時直接向家庭或個人支付現金。針對地方政府，美聯儲創設市政流動性便利（MLF），直接向各州及大型市政當局購買短期票據。

與NMT預測的一致，在美聯儲進行了史無前例的寬松政策之后，美元并沒有快速貶值，反而在強勢升值。疫情期間，風險偏好下降，短期資金短缺，美元是當前世界最受認可的國際貨幣，因此全球對美元的需求上升。美聯儲實施MMT沒能阻擋美元的升值趨勢。

NMT理論認為國際貨幣發行國能夠實施MMT，二者有相近之處，但也存在很多不同。從出發點看，MMT采納了國家貨幣理論的觀點，認為貨幣起源于債權債務關系，其誕生與承擔記賬的職能有關。同時，其將貨幣描述為政府的公共壟斷，而失業則表明政府過度限制了金融資產的供應，從而限制了納稅和儲蓄。

MMT框架主要包括三個方面：稅收驅動貨幣，財政赤字貨幣化（政府利率為0）和就業保障計劃。具體可總結為以下五點：第一，政府無需先通過稅收、債券獲得收入來為其支出融資，政府支出先于收入；第二，政府可以創造貨幣購買以本幣計價的任何產品和服務，而不用擔心本幣債務違約風險；第三，財政政策不能一味追求預算平衡或盈余，而要以充分就業、配合央行貨幣政策為目標；第四，政府印鈔僅受通貨膨脹限制其貨幣創造和購買，一旦充分利用經濟中的實際資源（勞動力、資本和自然資源），通貨膨脹就會加速，政府可以通過稅收、發行國債來回籠貨幣并控制需求推動的通脹；第五，政府部門赤字為私營部門創造盈余，而且不需要與私人部門競爭通過發行債券獲得的稀有儲蓄（擠出效應消失）。

財政學
[美] 哈維·S·羅森 / 著 
趙志耘 / 譯
中國人民大學出版社，2003-7

伴隨全球化、老齡化和全球資本市場大發展，擅長分析封閉或簡單開放的經濟體的傳統理論框架越來越難以解釋零利率、虛擬資產價格脫離實體經濟走勢等新問題，因此NMT和MMT在學界和政策制定者中引發了越來越多的討論。兩個理論的出發點都在強調，基于泰勒規則的貨幣政策會導致貨幣供應不足這一基本事實。兩個理論的解決手段均在強調，傳統實體經濟加杠桿能力受限，不足以通過傳統方式衍生出足夠的貨幣，因此需要以創新方式發行貨幣。兩個理論背后的哲學均為貨幣發行基于信心，貨幣超發并不會導致金融體系和國家崩潰；隱含的假設均為對金融體系的容量有信心，其穩定性不會被破壞。而對世界終局的預測，二者均指向經濟滯縮（零利率），虛擬資產價格高漲。

但在具體分析框架上，NMT與MMT有以下三方面的不同。

第一，NMT背后的敘事更為深刻。MMT強調具體手段，且具體的施政手段在歷史上均出現過，創新性不足。NMT分析的是資本市場和實體經濟耦合背后的核心驅動機制，在根源上具有創新性。MMT僅適用于本國貨幣，對國際市場上不同貨幣的競爭問題研究較少。NMT不僅適用于法定貨幣，也適用于一個多國家區域的主流貨幣。MMT對貨幣的分析主要基于交易功能，NMT對貨幣的分析不僅包括交易功能，也包括價值儲存功能。

第二，NMT的分析工具更多、更符合實際。在內部均衡上，MMT通過創新手段發行貨幣的方式主要是財政赤字化，暗示財政主體可以不受債務率、資產負債率限制，僅僅依靠人們的信心來發行貨幣。而NMT并未限定某種手段來發行貨幣，比如，允許通過對更廣泛主體（或實物）的未來現金流的信心創造流動性。因此，MMT的財政赤字化只是NMT的手段中的一種。

第三，NMT對財政的作用的分析更加深入。在外部均衡中，廣義的財政是國家控制經濟的權力，對應著政府收支、對勞動人口的控制、對跨境資金流動的控制、對跨境貿易的控制。在內部均衡中，NMT從另外的角度解釋了傳統的財政職能。在結構上，財政政策對應在交易體系中提供流動性增加交易節點，縮減貧富差距。在有效性上，財政收支調節的是資產負債表的權益規模，在期限結構、信息、操作性上的要求很高，比調節負債部分的貨幣政策更痛苦、更容易產生順周期波動。在通過財政政策解決通貨膨脹問題上，MMT認為寬松貨幣政策將導致通貨膨脹，而通貨膨脹可以通過提高稅收和發行債券來解決，從經濟中去除多余的資金；NMT則表明，從長期來看，貨幣供給趕不上貨幣需求，國際貨幣將供不應求，國際貨幣發行國不會面臨通脹風險。

NMT指出，貨幣政策一般會經歷三個階段的演化。

第一階段為遵循泰勒規則的傳統貨幣政策——比如我國，保持實際短期利率穩定和中性政策立場，當產出缺口為負和通脹缺口低于目標值時，應降低名義利率；反之亦然。在我國的具體實踐中，近年來的貨幣政策操作綜合運用了數量型和價格型工具，是“雙工具”框架。在“雙工具”框架下，基于新泰勒規則進行操作更適合我國現狀：新泰勒規則統一了麥卡勒姆規則和泰勒規則，且兼顧平滑性；其中數量規則可以確定存款準備金率等數量型貨幣政策，重在對沖過量流動性；剔除數量規則的利率動向指標可以確定存款基準利率等價格型貨幣政策，重在應對通脹預期。

第二階段為央行主動買入中長期國債調節曲線形狀，實行QE——比如美國，由于杠桿率持續上升且GDP增長乏力，寬松的貨幣政策無法從短端傳導至長端，傳統的貨幣政策難以刺激經濟增長，因此央行只能實施QE以維持債務的可持續性，并將政策利率長期維持在低位，等待進出口、資產價格增長帶來經濟復蘇。

第三階段為QE+負利率——比如日本、歐洲，由于勞動生產率增速下降及技術進步乏力、人口老齡化等原因，負利率將是貨幣政策的“終局”。

重燃中國夢想
姚余棟 / 著 
中信出版集團，2010-1

我國目前處于第一階段，政策空間充足，距離負利率仍較遠。根據國際清算銀行（BIS）數據，當前中國政府部門杠桿率處于相對較低水平，2018年為49.8%，顯著低于發達國家的水平，政府部門加杠桿空間仍充足。未來，中國一方面可以依靠地方專項債的發行，將財政赤字轉換為私營部門的盈余，推動中國經濟增長。另一方面，在經常賬戶順差逐漸消除的過程中，人民幣可以加速國際化，建立廣闊的離岸市場，提升人民幣的國際使用，最終形成資本賬戶持續順差。此外，中國非金融企業部門杠桿率自2008年以來快速上行，2016年達到最高點160%，隨后有所下降，但仍處于較高水平。結構性去杠桿仍是主旋律，非金融企業部門杠桿率將進一步下降，從而尋求長期、更高質量的增長。

（本文原載于《信睿周報》第31期，原題為《新貨幣理論的推論與創新——與現代貨幣理論的對比分析》注釋略）