在探討宏觀政策的制定和資產(chǎn)配置策略的時候，我們經(jīng)常遇到的一個問題就是：對宏觀經(jīng)濟運行特征的認識充滿分歧。這種分歧大部分來自于對經(jīng)濟增長（長期）和周期波動（短期）看法的分歧，也有視角和站位不同所導(dǎo)致的天然分歧（比如，你是站在中產(chǎn)階層還是富人群體看待問題）。

當然，資產(chǎn)配置策略本身就不可能相同，也不可能標準答案，因為每一個投資者的風(fēng)險偏好、可投資產(chǎn)規(guī)模以及對經(jīng)濟、政策和市場的認識從來都是千差萬別。

那么問題來了，宏觀經(jīng)濟學(xué)和對宏觀政策的分析以及據(jù)此作出的資產(chǎn)配置策略還有意義嗎？據(jù)說巴菲特就說過，“我從不把時間和經(jīng)歷浪費在分析宏觀經(jīng)濟上。”

一

以我個人的研究和實踐經(jīng)歷來評價，無論是經(jīng)濟學(xué)家還是政策制定者，人們對于長期的經(jīng)濟增長問題似乎沒有太大分歧。市場化，尤其是生產(chǎn)要素的市場化、私有化以及對產(chǎn)權(quán)的保護、市場友好型的法律和監(jiān)管、國際化并加入全球市場等等，都是一個經(jīng)濟體實現(xiàn)經(jīng)濟起飛的必要條件。

如果說有分歧的話，可能更多涉及經(jīng)濟領(lǐng)域以外的問題的討論。比如，為什么說發(fā)展經(jīng)濟學(xué)陷入貧困甚至消亡？因為經(jīng)濟學(xué)家們研究的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，發(fā)展中國家能否使用的經(jīng)濟藥方似乎也不外乎那幾種，這些結(jié)論甚至被政治化或者意識形態(tài)化為“華盛頓共識”。但他們依然無法解釋不同國家采取了幾乎相同的藥方，國家發(fā)展路徑和經(jīng)濟發(fā)展績效天壤之別？于是，很多經(jīng)濟學(xué)家致力于探索特色的經(jīng)濟學(xué)，試圖找出標準答案以外的、未被人關(guān)注或者重視的因素。比如，智利和阿根廷為何經(jīng)濟表現(xiàn)差距如此之大？而中國改革開放以來經(jīng)濟表現(xiàn)的不但被拿來與印度相比，更被稱之為“奇跡”，以作為一個并不完全符合宏觀經(jīng)濟學(xué)標準答案的樣板。

對于經(jīng)濟增長問題，為什么不同國家的表現(xiàn)有如此大的差距？同樣，在中國不同地區(qū)，為何區(qū)域經(jīng)濟差距不是縮小了而是拉大了？為什么中國的地區(qū)差距從過去以淮河為界變成了今天以黃河為界？為什么東西部差距縮小了而南北差距擴大了？

這有點像在一個班級里，為什么老師教授同樣的內(nèi)容，有的同學(xué)總是名列前茅，有的同學(xué)總是位居中游？基礎(chǔ)、智力、學(xué)習(xí)方法、天賦，我們可以找到很多理由去解釋，但對于課程和考試的標準答案，大家是極少有分歧的。

然而，經(jīng)濟學(xué)家對短期的經(jīng)濟周期波動分歧是巨大的，甚至有的國家的領(lǐng)導(dǎo)人發(fā)出了“有九個經(jīng)濟學(xué)家就有十種意見”的感慨。經(jīng)濟學(xué)特別是宏觀經(jīng)濟學(xué)被稱為偽科學(xué)，甚至歸為玄學(xué)一類。當然，業(yè)內(nèi)人士普遍認為，經(jīng)濟學(xué)家之間的共識要遠遠大于他們的分歧。

對周期波動的分歧可能來自于兩個原因：

第一，經(jīng)濟學(xué)家分析問題所依賴的統(tǒng)計數(shù)據(jù)、現(xiàn)象、機制、模型并沒有統(tǒng)一標準，也沒有金科玉律。盡管存在一些約定俗成的類似于工業(yè)生產(chǎn)指標、通脹指標、金融指標、國際貿(mào)易指標等，但這并不是一成不變的，也不是不可推翻的。

第二，不同視角和立場的分析，考量的指標是不一樣的，其政策含義是不同的，得出的結(jié)論是差異很大的。

比如，同樣采取宏觀干預(yù)政策，寬松或中性或緊縮，對不同市場、不同人群，影響是不同的，利益差別是巨大的。公共立場或“以人為本”在現(xiàn)實的經(jīng)濟分析和政策制定中是很難做到的，因為“人以群分”：討論和制定政策的人以及受政策影響的人都是如此。所以，從這個角度說，經(jīng)濟學(xué)不可能是一門純科學(xué)。

而且這種分歧比比皆是。上世紀80年代價格闖關(guān)的政策辯論，90年代中后期對經(jīng)濟過熱的治理，全球金融危機之后的四萬億刺激計劃，直到現(xiàn)在，很多問題還在討論和檢視之中。離我們比較近的案例是，新冠疫情暴發(fā)以后，國內(nèi)經(jīng)濟學(xué)界就分成了強刺激派和弱刺激派兩大陣營。再比如，針對中國經(jīng)濟進入中高速增長階段的新常態(tài)，國內(nèi)經(jīng)濟學(xué)界就有保增長派和結(jié)構(gòu)改革派的分野等等。這種分歧本身就是很有意思的現(xiàn)象，促使我們?nèi)ニ伎紴楹螘l(fā)生這種情況。

更重要的是，如果從微觀主體來看，無論是企業(yè)家還是投資者，他們都必須要接受在分歧之下制定的宏觀政策，而這些政策將直接或間接影響他們的經(jīng)營行為和投資行為。正如舉世聞名的投資人查理·芒格所說，“宏觀是我們必須要接受的，而微觀才是我們能有所作為的。”

所以，以自己的一套分析邏輯和框架去看待經(jīng)濟增長和周期波動，并在此基礎(chǔ)上制定資產(chǎn)配置策略是必要的。

這有點像金庸小說里的各大門派，有共通的地方，但各有特點，各有風(fēng)格，頂級高手都各有絕學(xué)絕招，高手對決，往往難分勝負。而分出勝負的，又往往是極具特點又極其隱秘的一兩招。

國家之間經(jīng)濟績效的差異、企業(yè)之間的經(jīng)營差異、投資者投資回報率的差異，如果是高手和平庸者過招，高下立判，如果是高手對決，可能差異就在很細微的一兩個方面。也許是機會的把握，也許是理念和價值觀的堅持，也許是處置能力和執(zhí)行力的強化，也許是對人性和大局的理解…… 

二

張明博士的新作《中國宏觀經(jīng)濟分析：經(jīng)濟增長、周期波動與資產(chǎn)配置》，為我們提供了一個很有特色的從經(jīng)濟增長、周期波動到資產(chǎn)配置的分析框架。張明博士在“四大”做過審計，在國際PE做過項目投資和資產(chǎn)證券化，在社科院長期從事宏觀經(jīng)濟和國際金融研究，在券商做過市場化宏觀研究，他的履歷和實踐經(jīng)驗都非常豐富。這本書可以看作是他從事學(xué)術(shù)研究和投資研究的系統(tǒng)總結(jié)，也是他積累多年寫出的武功秘籍，是希望對中國經(jīng)濟有系統(tǒng)了解的讀者可以認真參考的一本教科書式的著作。

《宏觀中國：經(jīng)濟增長、周期波動與資產(chǎn)配置》，張明 著，東方出版社2020年7月出版

我和他有類似的學(xué)術(shù)研究、政策研究和市場研究經(jīng)歷，非常理解他所作的總結(jié)，也非常欽佩他筆耕不輟的精神。這里不得不提及一個很重要的問題，那就是市場化研究很大程度上彌補了學(xué)院派學(xué)術(shù)研究和政策研究的不足。這種不足來自兩個方面：一是對金融市場不熟悉，二是對真實經(jīng)濟世界理解不深。

學(xué)術(shù)研究和政策研究是“應(yīng)然性”研究，即研究應(yīng)該怎么做。市場化研究是“實然性”研究，即研究實際是怎么回事以及對市場主體本身有何影響、如何應(yīng)對。市場化研究的一個優(yōu)點是，它需要及時回答和解決客戶提出的問題并給出建議。同時市場研究團隊是券商投行的具體業(yè)務(wù)部門，與一線的業(yè)務(wù)部門交流合作比較多，對發(fā)生在一線的情況非常熟悉并感同身受。

在宏觀經(jīng)濟學(xué)誕生以后相當長時間，學(xué)院派經(jīng)濟學(xué)家是不考慮金融市場以及資產(chǎn)配置問題的。原因可能有三個：

一是金融市場本身規(guī)模不大，其變化對宏觀經(jīng)濟影響不大。當然，這個原因已經(jīng)是過去式了。二是宏觀經(jīng)濟學(xué)似乎從來沒有或者很難把金融市場納入主流的分析框架，金融市場往往是簡單的外生變量。僅僅考慮利率（以往的宏觀經(jīng)濟學(xué)也僅僅考慮貨幣市場的利率變化）等有限的變量的變化也不足以解釋金融市場與宏觀經(jīng)濟的關(guān)系。

三是宏觀經(jīng)濟學(xué)家一般對金融市場特別是金融市場參與者的行為、金融業(yè)務(wù)的特點等問題缺乏必要的了解，涉及金融領(lǐng)域的專門學(xué)科有金融學(xué)、貨幣銀行學(xué)以及國際金融等等，似乎宏觀經(jīng)濟學(xué)家也不愿意涉足。

布雷頓森林體系崩潰以后，宏觀經(jīng)濟學(xué)家面臨的一個現(xiàn)實是，國際上爆發(fā)債務(wù)危機、貨幣問題、金融危機、經(jīng)濟危機的頻率大大增加，大部分危機的起點又是來自金融（貨幣、匯率、債務(wù)、股市、債市）市場。

在“大蕭條”背景下產(chǎn)生的宏觀經(jīng)濟學(xué)的奠基之作——凱恩斯的《就業(yè)、利息與貨幣通論》以及凱恩斯主義及其批判和發(fā)展理論，對新的經(jīng)濟現(xiàn)實缺乏足夠的解釋力。甚至在2008年全球金融危機以后，英國女王公開質(zhì)疑經(jīng)濟學(xué)家的能力水平和價值。而發(fā)展中國家經(jīng)濟學(xué)家所總結(jié)的“中心—外圍”理論似乎得到驗證。

同時，國際金融市場和國內(nèi)金融市場的廣度和深度都急劇擴大，宏觀經(jīng)濟學(xué)家必須學(xué)會去解釋復(fù)雜的金融現(xiàn)象，以便有助于解釋世界或一國的經(jīng)濟現(xiàn)象，制定合理的經(jīng)濟政策。

或許由于我閱讀的范圍不夠，至少從我自己的理解來說，現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟學(xué)的演變（張明博士作了很簡潔的總結(jié)：宏觀經(jīng)濟思想的演變大致可以分為古典主義、凱恩斯主義、貨幣主義、新古典主義、新凱恩斯主義與新-新古典綜合主義六個階段）之所以陷入理論貧困的境地，一個很重要的原因是無法將金融市場內(nèi)生化。時至今日，除了技術(shù)進步的解釋比較符合現(xiàn)實世界的演進，無論是凱恩斯當年討論的貨幣政策，還是弗里德曼討論貨幣政策，宏觀經(jīng)濟學(xué)都無法解釋今天規(guī)模龐大、交易量巨大、交易頻繁的國際國內(nèi)金融市場。

而所謂現(xiàn)代貨幣理論（MMT）的適用性和有效性還有待檢驗。張明博士還曾專門撰文批評了MMT，指出中國不能搞美國式無上限QE。雖然各國中央銀行在制定貨幣政策時都會充分考慮金融市場和資產(chǎn)價格，但據(jù)我觀察，如何處理資產(chǎn)市場和實體經(jīng)濟的關(guān)系并無定論。從實踐來看，歐美日中央銀行已經(jīng)接受了MMT，美國甚至修改了對銀行業(yè)監(jiān)管的“沃爾克”規(guī)則，放松了對銀行的監(jiān)管。這可能是主動選擇，也可能是無奈之舉。而中國的央行和貨幣當局在2017年以后強化了金融監(jiān)管，彌補了之前的監(jiān)管漏洞，目前也未接受MMT，并希望中國仍然能夠保持常規(guī)貨幣政策和對金融市場的常規(guī)監(jiān)管。 

三

由于在央企和金融機構(gòu)工作多年，我近年來也越來越多的在思考如何解決宏觀經(jīng)濟學(xué)的貧困問題。而解決這個問題，照抄西方經(jīng)濟學(xué)的教科書是沒有出路的，它必須植根于本土經(jīng)濟運行特點的總結(jié)并進行規(guī)范的總結(jié)和一般化。

最近這些年，我也陸續(xù)在一些大學(xué)擔(dān)任專職或兼職研究生導(dǎo)師，深感學(xué)生素質(zhì)很高、基礎(chǔ)很好，但是從目前所學(xué)的教材看，理論和實踐還是兩張皮。更何況，實踐的變化非常劇烈、非常豐富。

從個人實踐經(jīng)驗來看，2012年以來，我們經(jīng)歷過2013年的信托泡沫、2015年股災(zāi)以及房價高漲、2016年債災(zāi)，看到過在貨幣寬松和監(jiān)管漏洞之下的各種金融亂象。2017年我曾經(jīng)較早判斷金融上行周期結(jié)束，“金融王氣黯然收”，并總結(jié)和提示了后續(xù)有關(guān)影響。當時，我認識到中國經(jīng)濟運行本土化特征總結(jié)的重要性。在與一些企業(yè)家和同行交流時，我曾總結(jié)過“三個軟約束、三個扭曲、三個失衡和三個不協(xié)調(diào)”。殊途同歸，我也試圖從長期的經(jīng)濟增長、短期的經(jīng)濟波動和政策制定以及企業(yè)和投資者如何適應(yīng)中國特色的經(jīng)濟運行特征等方面，做一定的總結(jié)，但并沒有成功。

更為關(guān)鍵的是，最近幾年特別是新冠疫情以后的宏觀經(jīng)濟背景，可能已經(jīng)不是凱恩斯主義的世界了。經(jīng)濟增長與就業(yè)的關(guān)系，并不符合奧肯定律。通脹和就業(yè)的關(guān)系，也不是傳統(tǒng)的菲利普斯曲線能夠解釋的。今天的經(jīng)濟世界是通脹和失業(yè)同高并存、通脹和通縮并存，相對于資產(chǎn)價格的高位運行，通脹風(fēng)險不算大。因此，我們制定宏觀經(jīng)濟政策和資產(chǎn)配置策略并不能簡單依托我們習(xí)慣的凱恩斯主義世界。

從宏觀政策制定角度看，宏觀經(jīng)濟學(xué)的貧困導(dǎo)致它似乎已經(jīng)無法指導(dǎo)我們的政策實踐和投資實踐。上一次宏觀經(jīng)濟學(xué)的危機，是因為80年代西方滯脹的出現(xiàn)。當時的美國總統(tǒng)里根和英國首相撒切爾夫人至少相當大程度上借鑒了供給學(xué)派的理論，西方世界走出滯脹確實有供給學(xué)派的貢獻。而中國在2015年強調(diào)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革也有著供給學(xué)派的影子，至少也是認識到了傳統(tǒng)凱恩斯主義理論的局限性。

也有經(jīng)濟學(xué)家主張我們需要拋棄凱恩斯主義，回到奧地利學(xué)派的思想。當然，這種主張，只存在理論上的可行性，在實踐中似乎沒有可能性。經(jīng)濟學(xué)家在這個問題上，似乎莫衷一是。但有一點，經(jīng)濟學(xué)家是有共識的，那就是絕不能再回到計劃經(jīng)濟和管制經(jīng)濟時代。

那么，我們常用的美林投資時鐘是否還能適用？

2008年以后，中國經(jīng)歷過2009（四萬億）、2012（保7.5%）、2014（保7%）年三次大寬松。從政策表現(xiàn)上看，宏觀政策發(fā)揮作用的時間越來越長，效果越來越差。從資產(chǎn)市場的表現(xiàn)看，2014-2016年，資產(chǎn)市場甚至流傳著美林投資時鐘成了電風(fēng)扇的說法，因為資產(chǎn)輪動速度太快，完全超出了傳統(tǒng)美林投資時鐘所面熟的資產(chǎn)輪動規(guī)律。究其原因，是經(jīng)濟波動幅度變小，但總體上處于下降通道，資產(chǎn)價格的波動和輪動大部分時間收到貨幣政策和短期流動性的影響。從投資角度看，投資者越來越回歸公司和產(chǎn)業(yè)本身，而弱化宏觀分析。2015年，甚至已經(jīng)有市場研究者喊出了“宏觀已死”、“策略已死”的口號。

更何況，新冠疫情突如其來，全球經(jīng)濟陷入大停擺。一些大牌國際經(jīng)濟學(xué)家和國際機構(gòu)在疫情暴發(fā)之初就低估了疫情及其對經(jīng)濟沖擊的嚴重性和持續(xù)的時間長度。人類面臨千年未有之大危機，世界處于百年未有之大變局，我們迫切需要新的理論總結(jié)及推演來指導(dǎo)我們的實踐，至少我們需要在凱恩斯主義以外的世界思考問題和解決問題。

2016年，我曾有幸參加了習(xí)近平總書記主持召開的經(jīng)濟形勢專家座談會。這個會上，中國領(lǐng)導(dǎo)人提出要構(gòu)建新時代中國特色社會主義政治經(jīng)濟學(xué)。2018年中美貿(mào)易摩擦開啟，自由貿(mào)易理論的理想被國家關(guān)系的變化擊得粉碎。經(jīng)濟學(xué)家不能總是站在理想藍圖至上去思考問題，而必須立足于解決現(xiàn)實問題。全球化逆轉(zhuǎn)加上疫情沖擊，中國提出了“構(gòu)建國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局”，這可以看作是理論和實踐的重大轉(zhuǎn)變，可以預(yù)見，對產(chǎn)業(yè)發(fā)展和資產(chǎn)配置也必將產(chǎn)生深遠影響。

作為70后經(jīng)濟學(xué)人的一份子，我想我們應(yīng)該有這樣的歷史使命感去部分解決中國和世界遇到的新的重大理論問題。

我們這一代人總體是幸運的，在改革開放中成長起來，經(jīng)歷過劇烈的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷、金融市場波動，趕上了經(jīng)濟發(fā)展的高速列車，也受益于移動互聯(lián)網(wǎng)的快速迭代。這個群體大多受過正規(guī)的高等教育，很多人獲得博士學(xué)位，并在科研單位、政府機關(guān)和市場機構(gòu)工作過，不少人還在海外名校學(xué)習(xí)并在國際機構(gòu)工作。

有學(xué)術(shù)研究的基礎(chǔ)，有一線工作的經(jīng)歷，使得這一代人形成了自己比較有特色的研究風(fēng)格。雖然很多問題沒有答案，也有很多問題剛在實踐中提出，但是，越來越多的人開始獨立研究、下沉到一線研究，既尊重過往的研究積淀，又能總結(jié)提煉真實的經(jīng)濟現(xiàn)象。我相信，會有其中的佼佼者做出更好的研究成果并指導(dǎo)鮮活的經(jīng)濟實踐。

（作者管清友為海南大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院教授、澳門城市大學(xué)特聘教授）