近日，銀行將獲得券商牌照的傳言再起，在監管著力打造航母級券商的背景下，此事迅速成為業界討論焦點。目前證券業133家公司，其中不少券商隸屬于銀行或者金融控股集團。例如國開證券與國開銀行、中銀國際與中國銀行、中信證券與中信銀行、光大證券與光大銀行、招商證券與招商銀行、平安證券與平安銀行等。監管機構若向銀行發放證券拍照，意味著銀行業將能夠直接開展證券業務，銀行與證券業的邊界將進一步模糊，將打破當前分業經營的現狀。

針對市場傳言，6月28日晚間，證監會新聞發言人回應稱：“證監會目前沒有更多的信息需要向市場通報。發展高質量投資銀行是貫徹落實國務院關于資本市場發展決策部署的需要，也是推進和擴大直接融資的重要手段。關于如何推進，有多種路徑選擇，現尚在討論中。不管通過何種方式，都不會對現有行業格局形成大的沖擊。”這被市場視為對市場傳聞的降溫處理。

我們認為，從歷史經驗和國際實踐的角度來看，銀行業直接開展證券業務將帶來巨大的經營風險。目前，不宜以改進金融體系和激發經濟活力為名，弱化或者是取消分業經營的標準，否則將可能重蹈歷次經濟危機的覆轍。

一、混業經營與經濟危機的國際借鑒

在金融監管領域，有兩大基石性法案——《格拉斯·斯蒂格爾法案》和《多德·弗蘭克法案》，這兩部法案均在金融經濟危機之后誕生，對美國乃至世界金融監管產生深遠影響。

（一）1929年經濟危機與《格拉斯·斯蒂格爾法案》

從上世紀到本世紀初，分業經營和混業經營的理念經歷過一個周期性的改變。1933年之前，美國銀行業和證券業采取的是混業經營的模式，金融機構通過資金拆借和放貸輕松獲取了巨額利潤，同時也誘發了巨大的風險。1929年至1933年美國大蕭條的導火索是股市泡沫破裂，根源是美國的銀行業和證券業混業經營導致的風險傳染。在實際操作中，銀行從美聯儲的貼現窗口以5%的利率融入資金，然后轉手以12%的利率借給證券公司，證券公司以20%的利率再借給投機者，大量資金通過這條渠道源源不斷的進入了華爾街。商業銀行在證券市場的廣泛投機在1929年導致市場崩潰，五分之一的銀行倒閉，個人投資者成為銀行推銷股票的受害者。

危機之后，美國在1933年出臺了《格拉斯·斯蒂格爾法案》，嚴格限制銀行從事股票交易等證券業務，禁止銀行關聯企業以證券業務為主業，禁止證券公司從事銀行業務，從而隔離銀行和證券業之間的風險。自此，美國進入分業經營的時代。

（二）2008年金融危機與《多德·弗蘭克法案》

上世紀90年代，很多美國的銀行通過控股公司的形式進入資本市場，實際再次開展混業經營。在此背景下，美國出臺了《金融服務現代化法案》，允許銀行、證券、保險混業經營，銀行開始控股投資銀行、財務公司、對沖基金和貨幣市場基金等非銀行金融機構。這種混業經營一方面促進了金融創新，但同時也導致了對利潤的過度追求和對風險的忽視，大量資金進入房地產市場和場外衍生品市場，最終導致房地產泡沫破裂，引發次貸危機，最后形成全球金融危機。

2010年，美國進行了金融監管體制改革，出臺了《多德·弗蘭克法案》，其中沃爾克規則禁止了銀行集團的混業經營，分業經營的理念又開始回歸。

1929年和2008年的兩次危機，本質原因是銀行創造貨幣過度支持了存量資產的交易，導致了資產泡沫，其中1929年的危機是股市泡沫，2008年的危機是房地產泡沫，泡沫破滅形成系統性風險。在這種過程中，銀行和證券的混業經營是一個重要的催化劑。

從兩次危機中我們發現，在危機發生后，通過加強分業經營管制，風險得到緩釋。但經歷一段時間的發展期后，分業經營管制出現了放松的跡象，金融機構變相突破管制，開展混業經營，又使風險出現積聚，當積累到一定程度后又發生下一次危機。循環往復，周而復始。

二、中國金融機構經營模式的發展歷程

中國在改革開放初期是混業經營模式，銀行可以辦理證券和保險業務。1993年，中國政府出臺了治理整頓16條措施，要求銀行和非銀金融機構徹底脫鉤。1995年，陸續頒布了《人民銀行法》、《商業銀行法》、《證券法》，標志著中國金融業走向了分業經營的道路。

本世紀初，我國開始進行金融業綜合經營的試點。除了試點之外，事實上很多金融機構和一些非金融企業也在一定程度上開展了綜合經營。這在增加金融機構創新能力的同時，也對金融機構自身的風險管理和金融監管帶來了挑戰。

在開展綜合經營的同時，我國金融機構仍然嚴守的分業經營的底線，銀行、保險、證券雖然能夠以控股公司的形式開展異業經驗，但其本身并不能跨界經營，這在一定程度上仍然保障了風險隔離。

三、混業經營的三大風險

混業經營存在復雜性，金融控股集團的風險并不簡單的等于集團內部各個實體風險的總和。從國際借鑒和歷史經驗來看，混業經營主要有三大風險：

一是合規風險。金融機構盲目跨界擴張，追求全牌照，控制不同類型的金融機構，成為野蠻生長的金融控股集團，例如明天系。抽逃資本，循環注資、虛假注資、通過不正當的關聯交易進行利益訴輸送，出現了較為嚴重的合規問題，甚至發生了與法律相抵觸的行為。

二是套利風險。不同金融業務的風險是不一樣的，相應的監管要求也不一樣。混業經營可能利用不同的金融業務之間的監管差異進行套利。例如多重負債，即金融控股集團內部的兩個或者更多的實體使用同樣的一個資本；過度杠桿，即金融控股公司發行債務取得資金之后，再以股權形式注入到金融控股集團內部的銀行和非銀行金融機構；跨界套利，即交叉投資、放大杠桿等。

三是道德風險。銀行受到存款保險和最后貸款人的支持，而非銀金融機構預期在危機的時候得到集團內的銀行的幫助，因此它將間接獲得政府對銀行的隱性擔保。這將刺激金融控股集團內的非銀金融機構的冒險行為。

金融控股集團內部不同的金融業務存在著跨行業、跨市場傳遞的風險，需要建立防火墻隔離風險。在綜合經營試點的同時保持各經營機構的獨立性正是建立防火墻的組織保障。

四、總結

回顧歷史，金融機構為了追求自身利益，自然產生了混業經營的沖動。順應金融機構混業經營訴求作出的監管讓步，往往成為誘發經濟金融危機的根源。

為了防范混業經營風險，盡量避免出現美國歷史上循環往復出現了經濟金融危機，我國應當堅持分業經營為主的金融機構框架。對于已經形成的開展綜合經營的金融企業，應當加強穿透監管和實質監管，盡量避免不同業務間風險的交叉傳染和積聚，打好防范化解重大風險攻堅戰。

（作者李峰為上海交通大學上海高級金融學院會計學教授、中國金融研究院副院長、上海高金金融研究院聯席院長，胡浩為上海交通大學中國金融研究院研究員）