近日，銀行將獲得券商牌照的傳言再起，在監(jiān)管著力打造航母級券商的背景下，此事迅速成為業(yè)界討論焦點。目前證券業(yè)133家公司，其中不少券商隸屬于銀行或者金融控股集團。例如國開證券與國開銀行、中銀國際與中國銀行、中信證券與中信銀行、光大證券與光大銀行、招商證券與招商銀行、平安證券與平安銀行等。監(jiān)管機構(gòu)若向銀行發(fā)放證券拍照，意味著銀行業(yè)將能夠直接開展證券業(yè)務(wù)，銀行與證券業(yè)的邊界將進一步模糊，將打破當前分業(yè)經(jīng)營的現(xiàn)狀。

針對市場傳言，6月28日晚間，證監(jiān)會新聞發(fā)言人回應(yīng)稱：“證監(jiān)會目前沒有更多的信息需要向市場通報。發(fā)展高質(zhì)量投資銀行是貫徹落實國務(wù)院關(guān)于資本市場發(fā)展決策部署的需要，也是推進和擴大直接融資的重要手段。關(guān)于如何推進，有多種路徑選擇，現(xiàn)尚在討論中。不管通過何種方式，都不會對現(xiàn)有行業(yè)格局形成大的沖擊。”這被市場視為對市場傳聞的降溫處理。

我們認為，從歷史經(jīng)驗和國際實踐的角度來看，銀行業(yè)直接開展證券業(yè)務(wù)將帶來巨大的經(jīng)營風(fēng)險。目前，不宜以改進金融體系和激發(fā)經(jīng)濟活力為名，弱化或者是取消分業(yè)經(jīng)營的標準，否則將可能重蹈歷次經(jīng)濟危機的覆轍。

一、混業(yè)經(jīng)營與經(jīng)濟危機的國際借鑒

在金融監(jiān)管領(lǐng)域，有兩大基石性法案——《格拉斯·斯蒂格爾法案》和《多德·弗蘭克法案》，這兩部法案均在金融經(jīng)濟危機之后誕生，對美國乃至世界金融監(jiān)管產(chǎn)生深遠影響。

（一）1929年經(jīng)濟危機與《格拉斯·斯蒂格爾法案》

從上世紀到本世紀初，分業(yè)經(jīng)營和混業(yè)經(jīng)營的理念經(jīng)歷過一個周期性的改變。1933年之前，美國銀行業(yè)和證券業(yè)采取的是混業(yè)經(jīng)營的模式，金融機構(gòu)通過資金拆借和放貸輕松獲取了巨額利潤，同時也誘發(fā)了巨大的風(fēng)險。1929年至1933年美國大蕭條的導(dǎo)火索是股市泡沫破裂，根源是美國的銀行業(yè)和證券業(yè)混業(yè)經(jīng)營導(dǎo)致的風(fēng)險傳染。在實際操作中，銀行從美聯(lián)儲的貼現(xiàn)窗口以5%的利率融入資金，然后轉(zhuǎn)手以12%的利率借給證券公司，證券公司以20%的利率再借給投機者，大量資金通過這條渠道源源不斷的進入了華爾街。商業(yè)銀行在證券市場的廣泛投機在1929年導(dǎo)致市場崩潰，五分之一的銀行倒閉，個人投資者成為銀行推銷股票的受害者。

危機之后，美國在1933年出臺了《格拉斯·斯蒂格爾法案》，嚴格限制銀行從事股票交易等證券業(yè)務(wù)，禁止銀行關(guān)聯(lián)企業(yè)以證券業(yè)務(wù)為主業(yè)，禁止證券公司從事銀行業(yè)務(wù)，從而隔離銀行和證券業(yè)之間的風(fēng)險。自此，美國進入分業(yè)經(jīng)營的時代。

（二）2008年金融危機與《多德·弗蘭克法案》

上世紀90年代，很多美國的銀行通過控股公司的形式進入資本市場，實際再次開展混業(yè)經(jīng)營。在此背景下，美國出臺了《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》，允許銀行、證券、保險混業(yè)經(jīng)營，銀行開始控股投資銀行、財務(wù)公司、對沖基金和貨幣市場基金等非銀行金融機構(gòu)。這種混業(yè)經(jīng)營一方面促進了金融創(chuàng)新，但同時也導(dǎo)致了對利潤的過度追求和對風(fēng)險的忽視，大量資金進入房地產(chǎn)市場和場外衍生品市場，最終導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫破裂，引發(fā)次貸危機，最后形成全球金融危機。

2010年，美國進行了金融監(jiān)管體制改革，出臺了《多德·弗蘭克法案》，其中沃爾克規(guī)則禁止了銀行集團的混業(yè)經(jīng)營，分業(yè)經(jīng)營的理念又開始回歸。

1929年和2008年的兩次危機，本質(zhì)原因是銀行創(chuàng)造貨幣過度支持了存量資產(chǎn)的交易，導(dǎo)致了資產(chǎn)泡沫，其中1929年的危機是股市泡沫，2008年的危機是房地產(chǎn)泡沫，泡沫破滅形成系統(tǒng)性風(fēng)險。在這種過程中，銀行和證券的混業(yè)經(jīng)營是一個重要的催化劑。

從兩次危機中我們發(fā)現(xiàn)，在危機發(fā)生后，通過加強分業(yè)經(jīng)營管制，風(fēng)險得到緩釋。但經(jīng)歷一段時間的發(fā)展期后，分業(yè)經(jīng)營管制出現(xiàn)了放松的跡象，金融機構(gòu)變相突破管制，開展混業(yè)經(jīng)營，又使風(fēng)險出現(xiàn)積聚，當積累到一定程度后又發(fā)生下一次危機。循環(huán)往復(fù)，周而復(fù)始。

二、中國金融機構(gòu)經(jīng)營模式的發(fā)展歷程

中國在改革開放初期是混業(yè)經(jīng)營模式，銀行可以辦理證券和保險業(yè)務(wù)。1993年，中國政府出臺了治理整頓16條措施，要求銀行和非銀金融機構(gòu)徹底脫鉤。1995年，陸續(xù)頒布了《人民銀行法》、《商業(yè)銀行法》、《證券法》，標志著中國金融業(yè)走向了分業(yè)經(jīng)營的道路。

本世紀初，我國開始進行金融業(yè)綜合經(jīng)營的試點。除了試點之外，事實上很多金融機構(gòu)和一些非金融企業(yè)也在一定程度上開展了綜合經(jīng)營。這在增加金融機構(gòu)創(chuàng)新能力的同時，也對金融機構(gòu)自身的風(fēng)險管理和金融監(jiān)管帶來了挑戰(zhàn)。

在開展綜合經(jīng)營的同時，我國金融機構(gòu)仍然嚴守的分業(yè)經(jīng)營的底線，銀行、保險、證券雖然能夠以控股公司的形式開展異業(yè)經(jīng)驗，但其本身并不能跨界經(jīng)營，這在一定程度上仍然保障了風(fēng)險隔離。

三、混業(yè)經(jīng)營的三大風(fēng)險

混業(yè)經(jīng)營存在復(fù)雜性，金融控股集團的風(fēng)險并不簡單的等于集團內(nèi)部各個實體風(fēng)險的總和。從國際借鑒和歷史經(jīng)驗來看，混業(yè)經(jīng)營主要有三大風(fēng)險：

一是合規(guī)風(fēng)險。金融機構(gòu)盲目跨界擴張，追求全牌照，控制不同類型的金融機構(gòu)，成為野蠻生長的金融控股集團，例如明天系。抽逃資本，循環(huán)注資、虛假注資、通過不正當?shù)年P(guān)聯(lián)交易進行利益訴輸送，出現(xiàn)了較為嚴重的合規(guī)問題，甚至發(fā)生了與法律相抵觸的行為。

二是套利風(fēng)險。不同金融業(yè)務(wù)的風(fēng)險是不一樣的，相應(yīng)的監(jiān)管要求也不一樣。混業(yè)經(jīng)營可能利用不同的金融業(yè)務(wù)之間的監(jiān)管差異進行套利。例如多重負債，即金融控股集團內(nèi)部的兩個或者更多的實體使用同樣的一個資本；過度杠桿，即金融控股公司發(fā)行債務(wù)取得資金之后，再以股權(quán)形式注入到金融控股集團內(nèi)部的銀行和非銀行金融機構(gòu)；跨界套利，即交叉投資、放大杠桿等。

三是道德風(fēng)險。銀行受到存款保險和最后貸款人的支持，而非銀金融機構(gòu)預(yù)期在危機的時候得到集團內(nèi)的銀行的幫助，因此它將間接獲得政府對銀行的隱性擔保。這將刺激金融控股集團內(nèi)的非銀金融機構(gòu)的冒險行為。

金融控股集團內(nèi)部不同的金融業(yè)務(wù)存在著跨行業(yè)、跨市場傳遞的風(fēng)險，需要建立防火墻隔離風(fēng)險。在綜合經(jīng)營試點的同時保持各經(jīng)營機構(gòu)的獨立性正是建立防火墻的組織保障。

四、總結(jié)

回顧歷史，金融機構(gòu)為了追求自身利益，自然產(chǎn)生了混業(yè)經(jīng)營的沖動。順應(yīng)金融機構(gòu)混業(yè)經(jīng)營訴求作出的監(jiān)管讓步，往往成為誘發(fā)經(jīng)濟金融危機的根源。

為了防范混業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，盡量避免出現(xiàn)美國歷史上循環(huán)往復(fù)出現(xiàn)了經(jīng)濟金融危機，我國應(yīng)當堅持分業(yè)經(jīng)營為主的金融機構(gòu)框架。對于已經(jīng)形成的開展綜合經(jīng)營的金融企業(yè)，應(yīng)當加強穿透監(jiān)管和實質(zhì)監(jiān)管，盡量避免不同業(yè)務(wù)間風(fēng)險的交叉?zhèn)魅竞头e聚，打好防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)。

（作者李峰為上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院會計學(xué)教授、中國金融研究院副院長、上海高金金融研究院聯(lián)席院長，胡浩為上海交通大學(xué)中國金融研究院研究員）