一、大蕭條往事

20世紀30年代席卷世界的大蕭條（Great Depression）是史無前例的經濟事件，那段艱辛的歲月在公眾的記憶中烙下了深深的印痕，當時的諸多經驗教訓，一直以來都在持續不斷地影響著宏觀經濟學家們的信條、政策建議以及研究方向。每當經濟陷入衰退或動蕩時，媒體和學界就會從“20世紀30年代的夢魘”中尋求恢復增長的方向和答案。

關于大蕭條的起因，自從1936年凱恩斯的《通論》出版以來，涌現出了眾多試圖解釋大蕭條來龍去脈的不同見解，凱恩斯將這些努力稱之為“令人著魔的智慧挑戰”。貨幣主義者認為從貨幣供應的角度進行分析可以找到答案，凱恩斯主義者則認為答案只能從當時的私人消費和投資等實體經濟活動中去尋找。這些研究大多數把注意力集中在解釋1929年股市崩盤和1930年銀行業危機后美國經濟最初下滑的國內原因上，而持國際觀點的學者卻將重點放在了世界經濟格局上，特別是金本位制。他們認為，正是受金本位制的桎梏，美國及其他國家的經濟衰退最終演變成大蕭條。

一戰后，在經過了五年多的經濟動蕩之后，金本位制得以在各國重建。當1929年美聯儲為抑制股市泡沫提高利率后，歐洲國家也不得不提高利率和降低國內信貸規模以確保黃金平價。正如巴里·艾肯格林在《黃金鐐銬》一書中所說的，對金本位制的執念限制了各國央行應對逆境的能力，通貨緊縮而不是貨幣貶值成為政策選擇，這種傾向滾雪球般地演變成了一輪全球范圍的通貨緊縮和經濟大災難。直到1933年初，美國放棄金本位制時，美聯儲才開始堅持執行擴張性的貨幣政策。從那個時候起，美國經濟才真正走上復蘇的道路。事實上，那些放棄金本位制的國家要比不放棄的國家在經濟復蘇的道路上走得更快，因為這些國家能更有效地實施擴張性貨幣政策并支持財政刺激，這是經濟從大蕭條中復蘇的關鍵。

在歐洲，重建后的金本位制在高估的英鎊、低估的法郎和依賴于美國資本輸出的馬克之間維持著艱難的平衡，因為重建后的體系缺乏靈活性和自我平衡機制。

德國于1931年非正式退出了金本位制，對所有外匯買賣實施管制，隨后于1934年開始加大財政刺激力度，政府的赤字支出是靠印鈔來維持的。這些措施很快奏效了，失業率從1932年的600萬下降到1938年的不足50萬，實際國內生產總值和工業生產翻了一番，物價也停止下降。英國經濟學家瓊·羅賓遜曾經發出一段著名的感嘆：“我并不認為凱恩斯革命是一個偉大的學術成就，反而認為這是一場悲劇，因為在凱恩斯闡述自己的觀點之前，希特勒就已經找到了解決辦法。”

由于黃金不斷外流，英格蘭銀行在1931年9月最終被迫使英鎊從黃金中脫身。但受通脹恐懼和傳統平衡預算觀念的拖累，英國直到1932年2月才開始逐步降息，并且一直采取了緊縮的財政政策。因此，英國是唯一一個不依賴赤字支出來促進經濟從大蕭條中復蘇的大國，盡管其復蘇力度不如其他國家那么強勁。

法國是主要經濟體中最后一個打破金本位制的國家，也是最后一個從蕭條中復蘇的國家。很難理解為什么法國如此倔強地堅持金本位，時任法國央行行長的讓·塔內里說，捍衛金本位是“更廣泛范圍內的責任”，這是在“確定與錯覺、節儉與投機、辛勤勞動與貪圖小利”之間做出選擇。直到1936年，絕望的經濟形勢和政治動蕩最終打破了金本位的最后屏障，法郎開始貶值，赤字開始上升，隨后經濟增長迅速回升。

在大西洋對岸的美國，對金本位的信仰和平衡預算的理念仍然占據上風，胡佛政府危難當頭仍執著于所謂的正統信仰，死抱著金本位制不放，美聯儲直到1932年6月才開始放松貨幣政策，卻又在8月國會休會后停止了寬松政策。1933年4月，上任不久的富蘭克林·羅斯福總統拋棄了金本位制和平衡預算的正統觀念，并致力于推行“通貨再膨脹”政策，該政策旨在通過央行購買政府債券來增加赤字支出，使物價水平和收入再膨脹。回顧歷史，羅斯福執政時的政府赤字是美國歷史上除戰爭時期之外最高的，雄心勃勃的公共工程項目成為結束大蕭條的關鍵措施。在貨幣政策方面，通脹預期和負實際利率降低了消費支出的機會成本，并使財政赤字融資的實際成本得以降低。最終，羅斯福的通脹性貨幣政策和擴張性財政政策在1940年結束了大蕭條。

在遙遠的東方，受全球經濟衰退和恢復金本位制伴隨的日元升值的影響，日本經濟在1930年遭遇了突然的通貨緊縮和經濟活動的嚴重收縮，史稱“昭和大蕭條”。1931年，高橋是清第五次出任大藏大臣，實施了一個包含匯率、貨幣和財政三個維度的三管齊下的宏觀經濟政策組合。首先，追隨英國放棄金本位制，從1931年12月到1932年11月，日元對美元貶值了60%，對英鎊貶值了44%。其次，實施寬松貨幣政策，1932年3月、6月和8月，日本央行先后三次降低官方貼現率。最后，大幅增加財政支出，央行用信貸支持赤字融資，即所謂“赤字貨幣化”。1932年6月，高橋是清宣布日本央行擴大貨幣供應量，直接購買所有新發行的國債。高橋的這些政策立竿見影，1932年和1933年日本實際GDP分別增長了8%和7%，使日本比大多數國家更早擺脫了大蕭條。

二、貨幣與財政如何最優組合

大蕭條的往事已隨風而去，但各國應對大蕭條的歷程卻觸發了人們思考財政政策與貨幣政策應該怎樣協調，繼而實現最優的政策組合。

在市場經濟中，債務擴張和收縮周期推動經濟周期的發展。根據私人部門（企業與家庭部門）與政府部門的赤字情況，貨幣政策需要應時而變做出不同的反應。

當私人部門處于長期的債務擴張和加杠桿周期時，中央銀行將進入“舒適區”只要運用傳統貨幣政策就能游刃有余地調控價格和經濟運行。一種情況是政府部門同時也在進行債務擴張，這種組合可能會帶來通脹失控的風險，此時貨幣政策將采取加息、提高準備金率等緊縮措施。鑒于央行在對抗通貨膨脹方面的成功經驗，經濟運行將很快做出反應，出現降溫趨勢。另一種情況是政府部門處于債務收縮和去杠桿階段，這種組合可能會產生周期性的衰退，此時貨幣政策需要恢復寬松狀態，以刺激經濟活動和擴大總需求。

眾所周知，長期債務周期的核心驅動力是資產價格。當由信貸和杠桿驅動的資產價格泡沫崩潰時，人類的“動物精神”將會變得消極而悲觀，私人部門最優先的目標從利潤最大化轉變為負債最小化，以修復受損的資產負債表，這種行為轉變會導致私人部門進入長期的債務收縮和去杠桿周期中，中央銀行也將進入“危險區”。由于企業和家庭部門的信貸需求變為負值，傳統的貨幣政策陷入凱恩斯的著名比喻“推繩游戲”中，這些政策仿佛泥牛入海，很難對經濟增長產生實質作用。

當政策利率觸及零利率下限而降無可降時，量化寬松等非常規貨幣政策開始粉墨登場。然而，在長期債務收縮周期中實施量化寬松政策，就好比一個商販在每天無法賣出100個以上單價為100元的蘋果時，決定在貨架上擺上1000個蘋果，但這仍然會徒勞無功。當經濟體系中缺少信貸需求時，如果政府部門受制于平衡預算、赤字規模、貨幣制度等因素而無法實行擴張性財政支出時，經濟將會最終跌入通縮和蕭條之中，這正是上世紀三十年代大蕭條和日本“失落的三十年”的歷史軌跡。

當拯救經濟的最后時刻到來時，貨幣政策最終邁向“核彈級”。正如從各國政府對抗大蕭條的歷史中所看到的，央行將采用“赤字貨幣化”的方式支持財政擴張政策，通過大規模的公共投資和經濟刺激提升社會需求，起到挽狂瀾于既倒的作用。貨幣與財政協同刺激這種行為有其特殊性，因為這打破了貨幣政策與財政政策之間的界限，并導致了債務和赤字的貨幣化，世人對此有著深深的擔憂。

首先，這一政策組合意味著龐大的財政赤字及公共債務，引發對公共財政狀況及其可償付性與持續性的擔憂。在平衡預算和健全財政的傳統觀念下，人們對財政赤字可謂“談虎色變”。然而，財政政策應當用于直面和有效應對社會中迫在眉睫的問題，在經濟陷入通縮時，必須有人借款和消費才能避免經濟蕭條。擊退通縮的戰斗需要政府消耗相當數量的“火藥”，擴張性的財政政策需要政府借貸的助力。誠然，政府收支平衡的確是一種理想狀態，但在某些時刻，經濟復蘇的重要性高于一切。

其次，對財政刺激的貨幣化融資意味著徹底放棄央行的獨立性，貨幣政策在某種程度處于從屬于財政政策的地位。拿破侖曾經希望中央銀行成為一個“由政府控制，但是不要控制太多”的機構，而后來大部分國家都決定賦予中央銀行獨立性。當經濟陷入流動性陷阱后，央行的角色將不得不發生變化，從獨立于財政部門行使貨幣政策，轉變為通過債務貨幣化將長期利率保持在較低水平來幫助政府借貸和投資，目的是消除長期的通縮和蕭條。伯南克曾指出，在流動性陷阱的情況下，貨幣和財政當局在一段時間內加強合作，決不違背中央銀行的獨立性，就像兩個獨立國家為追求共同目標而進行的合作一樣。

此外，貨幣與財政的協同政策有助于互相解決對方所面臨的問題，貨幣政策通過債務貨幣化解決財政部們債務積累過多的問題，而財政部門成為“最后借款人”解決貨幣政策無效的問題，這種“免費午餐”聽起來甚為美妙。批評人士則指出，過度的政府借貸和政府債務貨幣化往往會引發惡性通脹，百年前的德國和近年來拉美一些國家大通脹的痛苦經歷在時時提醒著人們。但大蕭條和近三十年來日本的政策實踐表明，當經濟陷入流動性陷阱中和私人部門完成去杠桿之前，赤字貨幣化和相應的貨幣創造對通脹并沒有顯著影響，此時的確存在“免費的午餐”。經濟的復蘇需要通過央行的資產負債表“解放”財政部門的借款能力，而不應被傳統的預算平衡和央行獨立性觀念自縛手腳。

三、大隔離之下需要貨幣-財政協同刺激

自從新冠肺炎疫情暴發以來，全球經濟遭遇嚴重沖擊。隨著各國為控制疫情而采取必要的隔離措施和保持社會距離的做法，整個世界陷入“大隔離（Great Lockdown）”狀態。

與大蕭條相比，大隔離是一場截然不同的危機。在事件進程上，大蕭條是一個緩慢演進的過程，經歷了從資產價格泡沫破滅到流動性危機，再到信用危機和經濟危機的演變過程；而大隔離使經濟供需雙側遭遇突然中斷，零售、服務、外貿等重要經濟部門出現斷崖式下跌，短期內對經濟帶來特別大的沖擊。在影響范圍上，大隔離使得世界主要經濟體幾乎同時受到沖擊，涉及全球三分之二以上的生產總值，相關性比大蕭條時要高許多，而且疫情是否會出現二次高峰，也充滿極高的不確定性。從復雜性來看，大蕭條更多的是一場經濟危機，而大隔離狀態下許多國家目前面臨多重危機——公共衛生危機、流動性危機以及債務危機，這些危機都以復雜的方式相互作用。

面對大蕭條以來最嚴重的經濟衰退，各國政府紛紛出臺力度空前的經濟刺激政策，向家庭、企業和金融市場提供前所未有的支持。在過去的半年內，全球政府的總刺激方案（財政和貨幣刺激）已達到驚人的18.4萬億美元。其中，財政刺激方案為10.4萬億美元，貨幣刺激方案為7.9億美元，總計占全球GDP的20.8％。僅就七國集團（G7）來說，它們的央行資產負債表規模呈爆炸式增長。

國際貨幣基金組織（IMF）在日前發布的報告中預測，全球各國政府債務與GDP的比率將從去年的83.3%增長到96.4%，發達經濟體將從105.2%上升到122.4%。債務危機的理論告訴我們，在利率水平、債務規模和投資者預期之間存在復雜的輪回反應和多重均衡，市場對違約的擔憂會引發利率上升，進而導致債務規模的迅速積累，從而進一步加重市場對債務違約的擔憂，最終引發債務危機。因此，世界各國政府為應對疫情而堆積的巨額債務可能會帶來巨大的風險，對于利率水平長期高于經濟增長率的意大利等歐洲國家尤為危險。

從長期來看，只有在財政政策可持續，或者中央銀行對政府破產漠不關心的情況下，貨幣政策才能完全獨立于財政政策。目前歐美國家大規模的財政刺激面臨著與二戰時期類似的情形，即貨幣政策需要從屬于協助政府融資的目標，通過壓低長端利率有效地幫助財政進行低成本融資。

自從日本央行和澳大利亞央行分別于2016年9月和2020年3月推出收益率曲線控制后，許多大型央行正在認真考慮這一貨幣政策工具，通過承諾在一定收益率水平下進行無限量購債，保證未來數年利率處于極低水平，從而確保巨大的政府赤字能夠在不對利率帶來上行壓力的情況下得到融資，同時壓低長期利率也成為刺激經濟的一種有效的政策選擇。在某種意義上，收益率曲線控制類似于“貨幣核威懾”，即對國債市場進行“兜底”。日本央行的實踐表明，與量化寬松政策相比，實施收益率曲線控制后的債券購買量反而有所下降。

規模巨大的刺激政策有助于穩定金融市場流動性，但疫情對經濟基本面的沖擊仍在擴散和加深，全球經濟復蘇的道路上依舊障礙重重。在家庭和企業層面，疫情期間它們依靠存款和政府救助得以生存下來，當衰退結束時，它們的存款可能會降到很低的水平，一旦收入有所恢復就會增加存款，重建其儲蓄水平，這樣在宏觀層面上又會使經濟陷入流動性陷阱之中。事實上，次貸危機發生以來的十二年里，美國經濟有八年時間處于流動性陷阱，歐洲和日本仍然停留在那里。市場現在似乎相信，流動性陷阱似乎已經成為一種新的常態。

在流動性陷阱的混亂世界里，貨幣政策能夠實現的目標是有限的，人們重新轉向大蕭條往事中尋找有益的經驗。在大蕭條中，羅斯福新政采取了激進的財政和貨幣政策相結合的措施，使經濟出現了V形復蘇；而在次貸危機期間，低利率和量化寬松等貨幣政策工具僅令經濟出現了L形復蘇，并無法充分發揮經濟的增長潛力。

基于這些認識，有部分經濟學家指出，現在是赤字貨幣化這一“核彈級”政策工具出臺的時候了，只有激進的貨幣擴張和財政刺激相配合才能為經濟復蘇提供足夠的刺激。正如羅斯福總統在1934年的一次爐邊談話中直截了當地講道：“沒有人愿意為一國經濟增加負擔，但是這種導致國民收入不斷下滑的惡性緊縮循環必須打破。如果其他人都不愿意增加支出，那么我們作為政府將承擔最后的責任，我們會增加支出。”

(作者施東輝為復旦大學泛海國際金融學院教授)