最近股市的火爆，讓市場的投資情緒瞬間被點燃。周一上證指數大漲近6%，甚至新聞聯播也對此進行了播報，認為中國出色的疫情防控能力與防控成績是中國經濟復蘇和股市上漲的最大動能。

回顧中國股票市場的歷次牛市，我們會很明顯地發現一個規律就是“牛短熊長”。不論是1996-1997年的“績優股牛市”，到2006年的“股權分置”牛市，還是2015年的“創業板”牛市，數次大牛市都是在短短數月到1年之間走完牛市征途，隨后開始股票市場的大起大落，最后踏上漫漫下跌之路。然后，被點燃“熱情”的老百姓很容易出于“信心”在高點接盤股票，最后落得長期虧損。

7月7日晚，證監會原主席肖鋼在浦山講壇上表示：黨中央從來沒有像現在這樣重視資本市場。在中國經濟轉型升級，結構優化的關鍵階段中，中央確實需要資本市場的助力，股市上漲也被定位為實體經濟服務。換句話說，中國股市需要“慢牛”，不需要“快牛”。果然，在市場經歷幾天的暴漲之后，8日傳出證監會近日在各地打擊場外配資平臺及其運營機構，這被理解為監管提前防范股市上漲過快采取的措施之一。

但是，當前的市場能否很容易地實現“慢牛”？或者說要實現“慢牛”的目標，市場會面臨什么樣的挑戰？本文列舉幾點市場約束條件供思考。

1.個人投資者比例大

我們研究股票市場，總是言必對標美國。對比美國市場長達數十年的平穩慢牛，為何中國股票市場的牛市波動會如此巨大呢？中國股票市場與美國股票市場一個顯著的差異，是市場參與者的成分完全相反.美國的市場是由大量的機構投資者主導，而中國的市場是由大量的個人投資者參與。有人認為散戶缺乏定價的邏輯，不是根據基本面，而是根據各種各樣的噪音進行投資，但他們是一盤散沙，交易相互抵消所以不會系統性地影響到股票價格。但散戶在收到相同的信號，比如說“牛市的號角聲”的時候很容易產生“羊群效應”，在相同的“貪婪”和“恐懼”情緒中“追漲殺跌”，散戶的群體非理性行為所以增加股票的波動。

上圖是世界銀行數據對于中美兩國股票市場平均換手率的統計數據，可以明顯看到，在2000年的互聯網泡沫破裂之后，散戶在美國市場大批地被“消滅”，與此伴隨的是美國股票市場的交易換手率迅速下降。但是中國市場目前的換手率依然高達200%以上，表明中國股票市場主要的交易力量依然是中小股民。特別是在2014-2015年的牛市中，換手率達到了頂峰。這也說明在“牛市的號角”吹響之后，散戶蜂擁入場的結果。今天，這樣的市場參與結構還沒有根本的改變，中國的牛市依然會面臨大幅波動的風險，市場還是很難逃離“快牛”的宿命。

2.做空機制的缺位

中美股票市場交易規則中，差異之一是目前中國股票交易市場缺乏做空機制。做空機制其實并不是擾亂市場交易的“洪水猛獸”。從對于美國證券市場做空機制的研究上來看，做空可以使得市場定價更加準確，而準確的定價則可以降低股票價格不合理的波動；其次，做空機制還能夠發掘財務造假的股票，對上市公司產生一種無形的震懾作用，當這樣的股票數目減少，也會降低股票價格的大起大落，從而對中小投資者產生保護的作用。

中國市場的做空機制并不完善，作為市場有效和投資者保護的“緩沖墊”，因此更加容易受到情緒的影響產生大起大落的單邊行情。但是我們無法預測明天股票的漲跌，一旦股票在高位開始下跌，在有限對沖工具的情況下，只能通過拋售股票的方式退出，而拋售造成的市場沖擊會進一步導致股票價格下跌，從而導致股票價格大幅度波動。當然，做空機制在極端下跌行情中也會負面沖擊市場，加速市場的崩盤，這也是監管密切關注并在市場急劇下跌行情中采取限制做空政策的依據。

3.市場觀點分歧較大

對于最近火熱的資本市場，市場存在很大的觀點分歧。部分投資人士高呼“大國牛”，“周期天王觀點應驗”，也有部分投資人士認為“目前的股票價格上漲是由于低利率造成的資產配置在微觀領域的切換”，認為“目前全球經濟無法復蘇的前提下，目前的市場是一個充斥流動性的結構性市場，無法用價值投資和基本面分析進行理解”。

這樣的市場觀點的背后，實際上是對于股票價格未來波動加大的預判。一般來說，當市場觀點比較一致的時候，資產價格的波動性會比較小，而且小的波動性背后是一個更小的波動性；當市場觀點分歧較大的時候，資產價格的波動性會加大，同時大的波動性背后將繼續迎接一個大的波動性。在缺乏有效的做空手段的基礎上，單方向的市場機制放大市場觀點的分歧：樂觀者持續追高，悲觀者缺乏方式將其觀點反映到資產價格，只能“作壁上觀”，導致資產價格更大的泡沫化，以及后續泡沫波滅后的急劇下跌。在這樣的歷史規律之下，市場分歧給我們的啟示，是需要考慮未來股票市場是否將產生一些大的波動性。

通過股票上漲提升居民財產性收入水平，是每一個百姓進行財富管理和資產配置的美好初心。但是在現實的經濟生活中，由于各種市場條件的限制，股票交易的價格波動風險也是顯而易見的，在目前居民“入市”熱情高漲的時候，監管和行業機構應當適當地提示一下股票交易價格大起大落的風險，這也是資本市場長期穩健發展過程之中必不可少的一種投資者保護。

（作者吳飛為上海交通大學上海高級金融學院教授）