7月份以來，股市出現了大幅度上漲，市場情緒迅速回暖。上證、深成指、創業板上漲超過15%、14%和13%。實際上，市場在6月份已經啟動，深成指上漲11.6%，創業板上漲16.85%。7月份更多是上證指數發力，呈現三大股指全面上漲。

此輪上漲既有基本面因素，也有短期資金面因素。綜合來看，此番股市上漲與2015年、甚至2006-2007年的上漲不同，是有長期持續基礎的，可以說中國股市“慢?！币呀浘邆淞藛拥臈l件。但是，股市紅利釋放是一個緩慢的過程，投資者不能急于投機致富，監管層不能將股市做成“形象工程”。未來政策上不能盲目“加鞭”，而要適度“收韁”。

基本面發生質變，全面點燃股市

我國股市常年漲少跌多，不能與經濟增長同步，成為經濟的“晴雨表”。這與股市的制度基礎有著密切關系。

在改革過程中，股市承擔了很多職能，例如幫助國有企業建立現代產權制度，提供更多融資渠道等。從這個角度上，股市很好地完成了自身使命。但是，在這種安排下，股市是行政力量為主的市場體制。這種制度不是以市場價格為導向，扭曲了企業和投資者的激勵。

例如，以核準制為代表的發行制度，要求監管人員對上市公司質量做實質審查和判斷，通過控制發行速度調控市場價格。監管機構就成了股票發行方和投資方之間的連接體。企業迎合監管機構，財務包裝造假，投資者不管漲跌都依靠監管政策。2006-2007年的股權分置改革有所改善，創造了大牛市，但是還是沒有解決根本問題，導致之后十年的股價低迷。

行政主導型市場的內在制度問題，加上投資者保護政策、退市制度、信息披露制度等不健全，進一步導致了投機盛行，股市也就長期呈現“急漲急跌”“牛短熊長”。

針對內在的制度性問題，以2019年科創板建立為標志，股市開始從核準制走向注冊制。今年面對新冠疫情沖擊，堅持股市改革，全面在創業版實施注冊制。注冊制不是簡單的發行上市制度改革，更是從政府主導型向市場主導型全面轉軌。市場的激勵機制得到了全面改善，為未來股市的健康發展奠定了基礎。

除了制度性改革以外，我國經濟轉型的紅利也正轉化為股市紅利，進一步改善了股市基本面。面對經濟發展新階段，企業上市條件進行調整，科創板不再強化利潤等條件，更多強調企業的科技屬性和高成長性。這使得大量“三新”經濟的企業能夠上市，中國的創新型企業改善了傳統上市公司質量。

最后，在對疫情精準防控的保障下，我國經濟二季度后迅速回暖。在國際貨幣基金組織和世界銀行等的預測下，中國是唯一能在全年保持正增長的大型經濟體。疫情后的經濟回暖也為短期內經濟基本面提供了堅實基礎。

總之，此次股市上漲背后的燃料是一個全新的市場制度基礎，是逐步改善的上市公司質量，借助后疫情時代的經濟復蘇為火苗，在7月份全面點燃股市。由于制度和上市公司質量的質變，不同于2006-2007年、2015年的上漲，此次股市具備了長期持續上漲的基礎。

資金面保駕護航，“風助火勢”

股市基本面改善的同時，今年的資金面也為股市上漲提供了良好的環境，可以說是“風助火勢”。

首先，我國在國際疫情中表現矚目，成為國際資本的避風港之一。在國際新冠確診超過1100萬，美國超過300萬的大環境下，我國防疫情況成為全球亮點。同時，歐美在復工復產后新冠確診人數再次反彈，部分國家和地區只能再次關停部分產業。我國成為全球生產最為穩定地區，對國際資本吸引力上升。7月份以來短短9天北向資金凈流入629.10億元，就占到了本年為止1810.61億元的三分之一。

其次，社會資金面相對寬松。為了應對疫情，今年貨幣政策總體較為寬松。截至5月份，社會融資累計新增額同比增長44.9%。目前銀行間質押式7天回購利率2.27%，比去年底下降了0.8個百分點?？傮w寬松的信用環境，為股市提供了增量資金。

最后，短期內債市下行促進資金調整到股市。從4月下旬開始，10年期國債、5年期國開債和中短期票據等各風險等級債券到期收益率都全面上揚，銀行間國債凈價持續下行。面對債市下行，存量資金的資產組合發生變動，債市部分資金向股市調整。

股市紅利還需要緩慢釋放

雖然由于注冊制等改革，我國股市的基本面已經發生了質變，具備了長期牛市基礎。但是，改革的過程還很漫長，股市改革紅利的釋放是一個長周期事件，不能在短期內急于求成，鞭打慢牛，特別是不能將股市改革與其他問題捆綁，將股市作為“形象工程”。投資者也不能盲目追高，忽視股市的波動。

注冊制不是一蹴而就的，而是一個系統性改革。當前最大的問題，是解決退市的常態化。注冊制后，市場將成為有進有出的動態體系?？v觀歐美股市，可以說“大進大出”是正常的市場調整模式。當前退市問題還存在諸多難點待破解，改革仍需要時間。

除了退市制度以外，信息披露、強制分紅、投資者保護等法治化道路也依然還在路上?！蹲C券法》《刑法》修訂以大幅提高違法成本，但是真正建立良好的法治市場還任重道遠。

改革時期是市場吐故納新，大規模震蕩時期。在這種大規模動態調整的市場中，投資者盲目投機的風險加大，更需要專業投資力量。我國當前券商、基金等機構投資力量正在加強，但是，整體占比仍然偏低。股市市場化改革還需要大力培育機構投資者，特別是在金融市場開放加速，國際券商等全面進入的大環境下，需要提高機構投資者的市場競爭力。

總體看，股市改革走在了正確的道路上，但是還有諸多制度性問題待破解，市場主體需要培育，市場交易需要進一步規范化。這是一個長期過程，不可操之過急，欲速則不達。

此外，新冠疫情未來發展不確定性依然較大。歐美面臨經濟復工與疫情防控之間沖突加劇，經濟復蘇的道路極為曲折。世界金融市場更多是在美聯儲等無限量化寬松的推動下導致資產價格上漲，但是與實體經濟的偏離日益嚴重，市場風險加大。這也決定了我國金融市場必然短期內也存在較大的波動性。面對波動，監管機構要堅定信心推進改革，投資者還要謹慎對待，投資改革紅利而不盲目投機，促進股市行穩致遠。

（作者于澤為中國人民大學中國經濟改革與發展研究院研究員，中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員）