當(dāng)?shù)貢r(shí)間6月28日，美國(guó)頁(yè)巖革命的先驅(qū)、總部位于俄克拉荷馬州的切薩皮克能源公司（Chesapeake Energy, NYSE: CHK）宣布已自愿向得克薩斯州南區(qū)破產(chǎn)法院申請(qǐng)第11章破產(chǎn)保護(hù)，以促成對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的全面重組。重組過(guò)程中，該公司將照常運(yùn)營(yíng)。

這是近年來(lái)申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)的美國(guó)最大油氣廠商。切薩皮克能源及其同行用水力壓裂技術(shù)革命改寫(xiě)了美國(guó)油氣行業(yè)，實(shí)現(xiàn)能源自給自足，但大量美國(guó)頁(yè)巖油氣涌入市場(chǎng)導(dǎo)致的能源價(jià)格大幅下滑，又令頁(yè)巖油氣公司們被反噬，成為自身產(chǎn)量效率增加的受害者。切薩皮克能源公司在此前的大舉擴(kuò)張中埋下的債務(wù)已積重難返，新冠疫情蔓延下的油氣暴跌同時(shí)沖擊著頁(yè)巖行業(yè)。

2008年，切薩皮克能源的市值曾超過(guò)370億美元，巔峰股價(jià)站上每股1.29萬(wàn)美元。如今其市值僅剩1.16億美元，上周五收盤股價(jià)11.85美元較今年初跌去93%。

不過(guò)，現(xiàn)在還遠(yuǎn)未到為頁(yè)巖油行業(yè)“寫(xiě)訃告”的時(shí)候，切薩皮克能源公司并沒(méi)有離場(chǎng)。一旦油價(jià)上漲，走出破產(chǎn)保護(hù)的頁(yè)巖油公司可能會(huì)再次甩掉債務(wù)包袱輕裝上陣。

美國(guó)頁(yè)巖革命最大功臣之一

切薩皮克能源公司在重組聲明中稱，已經(jīng)與主要債權(quán)人達(dá)成重組支持協(xié)議（RSA），可通過(guò)重組減少約70億美元的債務(wù)。同時(shí)，公司還在可循環(huán)信用額度貸款（RCF）下，從多個(gè)債權(quán)人處獲得9.25億美元的DIP融資（指破產(chǎn)企業(yè)在存續(xù)期間獲得的特別融資），但須獲得法院同意。該融資計(jì)劃將為公司在法院監(jiān)督下執(zhí)行重組程序時(shí)的公司運(yùn)營(yíng)提供必要的資金。

切薩皮克能源公司還與可循環(huán)信用額度貸款下的一些借款人就25億美元的退出融資主要條款達(dá)成了協(xié)議，包括17.5億美元的新循環(huán)信用額度和7.5億美元的新定期貸款。此外，該公司現(xiàn)有定期貸款借款人和擔(dān)保債券持有人還同意在退出的情況下提供6億美元的配股融資。

該公司總裁兼首席執(zhí)行官道格·勞勒（Doug Lawler）表示，盡管公司在過(guò)去幾年已經(jīng)消除了超過(guò)200億美元的杠桿和財(cái)務(wù)承諾，但為了長(zhǎng)期成功并創(chuàng)造商業(yè)價(jià)值，有必要進(jìn)行重組。“我們正在從根本上重新調(diào)整資本結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)，以解決此前遺留的財(cái)務(wù)弱點(diǎn)，充分發(fā)揮運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)。”他說(shuō)，走出第11章破產(chǎn)保護(hù)程序的切薩皮克能源公司將成為“一家更強(qiáng)大、更有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)”。

切薩皮克成立于1989年，于1993年上市。但直到2000年后，屬于它的黃金時(shí)代才真正到來(lái)。切薩皮克能源公司成為美國(guó)頁(yè)巖革命中的先鋒力量，從得克薩斯州到賓夕法尼亞州，該公司利用水力壓裂和水平鉆井技術(shù)讓過(guò)去難以開(kāi)采的盆地釋放出大量頁(yè)巖氣儲(chǔ)量。在已故聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官奧布里·麥克倫登（Aubrey McClendon）的帶領(lǐng)下，切薩皮克能源公司曾持有美國(guó)頁(yè)巖領(lǐng)域最大的資產(chǎn)組合之一，并成為全美第二大天然氣生產(chǎn)商。該公司還提倡在電力和交通領(lǐng)域更多使用天然氣，推動(dòng)了美國(guó)天然氣的出口。

但在不斷融資擴(kuò)張吃進(jìn)頁(yè)巖區(qū)塊資產(chǎn)的同時(shí)，以切薩皮克為典型的高負(fù)債頁(yè)巖油氣生產(chǎn)商的債務(wù)雪球越滾越大。與此同時(shí)，隨著美國(guó)頁(yè)巖氣革命的蓬勃發(fā)展，天然氣價(jià)開(kāi)始跳水，從2009年的14美元/百萬(wàn)英熱單位跌至2016年的不足2美元/百萬(wàn)英熱單位，此后始終徘徊不前。

于是，切薩皮克在2019年將業(yè)務(wù)重心從天然氣向天然氣凝析液（NGL）和石油轉(zhuǎn)移。但此時(shí)油價(jià)不溫不火，投身頁(yè)巖油已不合時(shí)宜。今年以來(lái)的一系列事實(shí)更是證明，油價(jià)崩潰比氣價(jià)來(lái)得更猛烈。切薩皮克在2012年擁有超過(guò)160億美元的債務(wù)，今年5月已將債務(wù)減至90億美元，但持續(xù)低迷的油氣價(jià)格使其難以償債。

英國(guó)金融時(shí)報(bào)援引穆迪投資者服務(wù)公司高級(jí)分析師John Thieroff稱，切薩皮克與跟隨其步伐的后來(lái)者一樣，承擔(dān)了太多債務(wù)，并且從未產(chǎn)生過(guò)自由現(xiàn)金流。

高負(fù)債、高衰減率、難以產(chǎn)生正現(xiàn)金流，這也正是頁(yè)巖能源投資如今常被稱為“龐氏騙局”的原因。

“沒(méi)有哪家公司對(duì)美國(guó)頁(yè)巖行業(yè)的影響比切薩皮克能源更深遠(yuǎn)。”伍德麥肯茲上游企業(yè)研究團(tuán)隊(duì)首席分析師Alex Beeker說(shuō)道，“科技行業(yè)把改變現(xiàn)狀的企業(yè)或人物稱為顛覆者。對(duì)于美國(guó)頁(yè)巖行業(yè)而言，最大的顛覆者莫過(guò)于切薩皮克。”他還評(píng)述稱，切薩皮克向市場(chǎng)和競(jìng)爭(zhēng)者展示了頁(yè)巖產(chǎn)量和項(xiàng)目極致的增長(zhǎng)速度，并將國(guó)際上游投資者帶回美國(guó)本土。2015年油價(jià)大跌后該公司背負(fù)了太多債務(wù)，雖然新的管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)入后已在出售資產(chǎn)謀求轉(zhuǎn)型，但他們的行動(dòng)來(lái)得太晚了。“不管有沒(méi)有新冠疫情，破產(chǎn)保護(hù)都會(huì)到來(lái)。”

頁(yè)巖油氣生產(chǎn)商破產(chǎn)潮進(jìn)行時(shí)？

近年來(lái)，疲軟的石油和天然氣價(jià)格給美國(guó)的頁(yè)巖熱潮蒙上陰影。新冠疫情削弱全球能源需求，開(kāi)采成本相對(duì)較高的頁(yè)巖產(chǎn)區(qū)成為首先減產(chǎn)的對(duì)象。

切薩皮克能源公司并非今年唯一一家申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)的美國(guó)頁(yè)巖油企業(yè)。4月1日，惠廷石油（Whiting Petroleum）向法院申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，成為3月國(guó)際油價(jià)暴跌之后首家破產(chǎn)的美國(guó)大型頁(yè)巖油廠商。惠廷石油是科羅拉多州和北達(dá)科他州巴肯頁(yè)巖地質(zhì)帶最大的石油企業(yè)。

不過(guò)，值得注意的是，不同于《美國(guó)破產(chǎn)法》第7章的破產(chǎn)清算，該法案第11章的本意是在法庭的保護(hù)之下、于債權(quán)人追索之前，給予債務(wù)人一定的時(shí)間進(jìn)行債務(wù)和經(jīng)營(yíng)重組，進(jìn)入第11章破產(chǎn)保護(hù)程序的公司業(yè)務(wù)照常進(jìn)行。因此，當(dāng)一家公司行至山窮水盡之境時(shí)，會(huì)援引第11章來(lái)重組業(yè)務(wù)，爭(zhēng)取再度贏利。通用汽車、柯達(dá)、西屋電氣等破產(chǎn)重組案，都是歷史上利用第11章尋求法律救濟(jì)的典型案例。

別忘了，在上一輪低油價(jià)周期中，美國(guó)頁(yè)巖油是最具彈性的生產(chǎn)商。2015、2016年，以沙特為首的石油輸出國(guó)組織曾試圖用增產(chǎn)扼殺美國(guó)頁(yè)巖油，最終迎來(lái)頁(yè)巖油的全面反彈，產(chǎn)量也沖到創(chuàng)紀(jì)錄的水平。這一次，歷史還會(huì)不會(huì)重演？

根據(jù)伍德麥肯茲的數(shù)據(jù)，在半生命周期，切薩皮克能源位于鷹灘（Eagle Ford）南部的資產(chǎn)盈虧平衡線在40美元/桶，在Powder River盆地和Brazos Valley的盈虧平衡點(diǎn)接近50美元/桶。

盡管美國(guó)石油鉆井平臺(tái)數(shù)量持續(xù)減少，但有跡象顯示，頁(yè)巖油行業(yè)已出現(xiàn)反彈，一些大型頁(yè)巖油生產(chǎn)商計(jì)劃恢復(fù)部分產(chǎn)量。國(guó)際能源署署長(zhǎng)比羅爾本月初表示，當(dāng)油價(jià)處于40-45美元/桶時(shí)，可能會(huì)看到頁(yè)巖油行業(yè)復(fù)蘇。

據(jù)咨詢公司Rystad Energy計(jì)算，第一季度頁(yè)巖油生產(chǎn)商的減值約為380億美元。德勤會(huì)計(jì)師事務(wù)所的一項(xiàng)研究表明，隨著運(yùn)營(yíng)商開(kāi)始將油價(jià)暴跌的影響計(jì)入其資產(chǎn)負(fù)債表，二季度開(kāi)始，美國(guó)頁(yè)巖油企業(yè)今年可能會(huì)被迫減記3000億美元資產(chǎn)，將引發(fā)破產(chǎn)和重組。