在1926年以前很長的一段時間里，投資者更青睞的是政府債券或者大型企業的債券，股票并不是華爾街主要的交易品種。人們認為股票沒有保本功能，而且很容易發生欺詐。因此，股票的交易一直比較清淡，價格也不高，市盈率通常不高于10倍。即便是購買股票，人們也是為了長期持有股票而獲得分紅。但1926年以后，隨著科技股和工業股的暴漲（收音機、電影、汽車等），人們的偏好發生了變化，股票的關注度越來越高，價格也越來越高。到了1929年，市盈率超過50倍的股票卻比比皆是，這說明股票已經不再有長期“投資”的意義，但依然有股民前赴后繼地沖進股市。沒有誰在乎分紅，大家在乎的是價差，為的是低買高賣——最好是馬上能兌現。

上世紀20年代高科技股票的代表——美國無線電公司（Radio Corporation of America ，RCA）自上市就從來沒有分紅，但股票指數卻從85點上升到崩盤時的410點，成為整個時代的“龍頭”。

炒股致富的神話，令普通民眾特別是新晉中產們，對股票市場的熱情逐年高漲。大大小小的投資機構遍地開花，甚至遠在中西部的小鎮都有營業點和股票經紀人。他們為了吸引客戶的各種宣傳，點燃了普通民眾參與股市的熱情。流傳甚廣的是，華爾街的鞋童因為經常給股票經紀人擦鞋，而得知了股票的內幕消息，竟然成了百萬富翁。而各界精英都躋身于此也在一定程度上形成了示范效應。參與股市，不僅是理財和獲利，更成了一種時尚。到了1929年，有150多萬民眾擁有股票交易賬戶。

而暴漲之中的股市，也在時刻提醒著風險的到來。

牛市的頹態

1927年德國股市的崩盤和1928年6月英國股市的崩盤，對美國股市而言可謂有驚無險。但到了1929年的2月，法國股市也出現了暴跌。法國是當時歐洲最大的黃金儲備國，一段時間里，法郎比英鎊還要堅挺。法國股市的暴跌似乎是人們對整個歐洲經濟信心崩潰的反映。作為美國最大的經濟盟友，英法相繼崩盤。同時，從1928年年底開始，市場中就有一些關于股市見頂的傳言，其根據是美聯儲已經著手加息以抑制過度的股票投機和過度放貸的行為。內外都有利空的消息，令市場的不安從進入1929年就始終存在。從年初到9月份，除了如收音機公司這樣的科技類股票之外，整個市場基本上在一個相對比較窄幅的區間中波動，沒有明顯的上升跡象。

人們經常用“猝不及防”來形容股市崩盤。實際上，任何一個大級別的拐點都不是猝然發生，而是經過一個相對長時間的見頂盤整。所以，把1929年10月24日發生的股市暴跌作為大蕭條的觸發點，這一結論有些武斷。從技術層面而言，延綿四年波瀾壯闊的大牛市，1929年年初就已經呈現頹態。

靴子落地

1929年10月7日，美聯儲收縮信貸以及各個銀行和券商要求提高保證金的消息不脛而走。這原本不足以讓四年的大牛市終結，但在一個充滿疑慮的市場中，一絲不好的消息都會被不斷放大。

從10月初開始，處于防御性的目的，一些機構開始賣出業績較差的一些股票。整個市場出現了一次急劇的下跌。對公眾而言，這是一次出于意料的暴跌。大部分報刊的分析都認為是一次正常的調整。很多股評家還有華爾街銀行家，都在不同場合表達了對股市的樂觀看法（其中就包括大經濟學家費雪）。

但是很快，在接下來的兩周內，一些表現良好的工業類股票也遭到了大量的拋售，市場幾乎沒有買盤。很多賬戶因為無法滿足保證金的要求被強制平倉。

真正的慘烈發生在10月24日（黑色星期四）。華爾街大佬們的救市宣言和經濟學家們的樂觀分析都失去了作用，所有的股票被“不計代價地拋售”。整個交易所陷入到無序和混亂中。這種混亂延續了好幾天，到了10月29日，開盤之后的半個小時以內，交易量就達到300萬股；到中午12點的時候，交易量達到800萬股；而到了當天收盤的時候，已經達到1641.3萬股，成為美國歷史上交易量最大的一天。

正是在這一天，華爾街11位著名人物相繼自殺。相比股市的下跌，普通民眾受到自殺事件的沖擊更大。報紙上的大肆渲染更是把華爾街的恐慌傳遍了整個美國。此后一直到了11月13日，股票指數從452點下降到224點。到1932年7月，股市才最終走到了最低點。彼時，股市蒸發了740億美元的財富，與股市最高漲的1929年9月份相比，相當于蒸發了5/6的財富。

被無知者挾持的聰明人

對這次崩盤，在其名作《就業、利息和貨幣通論》中，凱恩斯提到，美國人總是“傾向于對找出一般人所相信的東西感到異乎尋常的興趣”，“美國人不像許多英國人仍然在做的那樣，為了取得‘股息’。從而美國人除了為得到股票升值的好處外，不太愿意購買股票”。意思是說，華爾街很擅長找到普通民眾的興趣點，并且迎合熱點，推動股價上升從而（短期）牟利。而不是像英國人那樣，長久持有股票而獲得股息。他認為，雖然投機行為是股票市場天然存在的，但是美國的投機氛圍遠勝于其他歐洲國家。

關于投機風潮的涌起，凱恩斯作了詳盡的分析。

他發現，在資本市場中，很多參與者是不從事實際經營又對經濟分析和金融投資不具備專業知識的人。在經濟繁榮時期，這些非專業的市場參與者在總投資者群體中所占的比重越來越大，就越會干擾專業投資者進行投資時的判斷能力。

對投資專業知識一無所知的群眾，往往會產生非常敏感的群眾心理。他們會對市場的突如其來的變化作出劇烈的反應。盡管這些市場變化很多是與股票價格無關的。群眾的這種心理如果大到可以決定市場價格的程度，市場也很難保持穩定。價格會被盲目的樂觀情緒或者悲觀情緒的所支配。

通常認為，市場中存在著大量的專業投資者和市場專家，他們（理論上來說）可以通過相反的交易來糾正非專業投機者的行為。但這種猜想往往是一廂情愿的。

專業投資者實際所關心的，并不是對投資項目未來收益的預測，而是在于能比一般的民眾更早一點看到股票價格的走勢。他們所關心的，并不是購進股票并保存起來獲取紅利，而是研究在群眾心理的影響下，股票未來的價格可能是多少。

基于此，凱恩斯在《就業、利息和貨幣通論》一書中提出了著名的“美女投票”論：

“專業投資者的情況可以和報紙上的選美競賽相比擬。在競賽中，參與者要從100張照片中選出最漂亮的6張。選出的6張照片最接近于全部參與者一起所選出的6張的人就是得獎人”……“每一個參與者所要挑選的并不是他自己認為是最漂亮的人，而是他設想的其他參與者所要挑選的人。全部參與者都以與此相同的辦法看待這個問題。”……“（人們會）運用智力來推測一般人所推測的一般人的意見為何”。大家都希望能夠“起跑在槍響之前”，并對快速獲得收益有極高的熱情。

換句話說，專業投資者固然擁有更加高端的技術和分析能力，但他們不是去試圖發現價值，而更多的是將這些能力用于預測在輿論影響下的市場心理，以及發掘即將到來的價格變動，這會比通過長期投資獲得分紅賺的更多。甚至說，如果自己就是新聞事件的制造者或者市場心理的引導者，則更會在短期中聚斂大量財富。

凱恩斯對股票市場和債券市場的群體性行為的分析，超越了當時主流學術界的認知。半個世紀以后學界的才開始重視，并構成了當代行為金融學的基石。他所揭示的市場稟性，至今也沒有改變。

但身為一名投資者，凱恩斯卻不想在市場心理情緒的波動中“乘風破浪”。他始終是個價值投資的堅守者。一份劍橋大學前幾年的研究表明，與當時華爾街投機客的業績相比，凱恩斯的投資業績要明顯低很多。

大經濟學家贏不過華爾街的鞋童，這似乎是每一次股市癲狂中都會上演的一幕諷刺劇。當然，諷刺的不是經濟學家的無能，而是市場的瘋狂。

（作者郝宴偉為山東大學商學院經濟系系主任，副教授，經濟學博士）