2014年11月，每日優鮮以創新的“前置倉”模式殺入生鮮電商市場，致力于為消費者提供豐富、質優的生鮮產品以及極速到家的配送服務。

這一商業模式迅速得到市場認可，消費者一致好評，投資人不斷加持。在成立三年內，每日優鮮便實現一線城市的整體盈利，迅速成長為行業獨角獸。

中國生鮮電商行業仍處于高速發展期，不斷受到資本方關注，吸引新玩家入局，電商巨頭如阿里、京東也紛紛加入這一賽道，競爭將持續升級。

主要到家模式盈利分析

目前到家模式（主要指即時配送到家）主要分自營型以及平臺型，其中自營模式下包含前置倉、門店+到家兩類模式；平臺型則指第三方開放平臺為線下門店賦能，提供即時到家配送服務，比如：京東到家、多點等。

前置倉到家

前置倉模式主要是為了滿足用戶對生鮮即時性需求，其供應鏈體系采用“城市分揀中心+前置倉”的模式，企業通過用戶在線訂單提供 1h 或者 30min 急速達的快捷配送服務。

根據草根調研以及公開資料信息，國信證券分析師測算行業內主要公司每日優鮮/叮咚買菜已分別在北京/上海地區實現整體層面/大倉層面正盈利，測算模型如下：

國信證券分析師3 月中旬以上海外灘為中心坐標，對前置倉三個主要典型公司的品類結構與同質產品單價進行調研，結果顯示如下（永輝買菜因上海區域未開倉，品類數量作為參考）：

生鮮：

1）生鮮品類數量：叮咚買菜>每日優鮮>美團買菜>永輝買菜。

2）品類結構：叮咚買菜鮮活水產數量（41）高于其他（每日優鮮鮮活/永輝買菜鮮活水產接近0，美團美菜 33），對經營要求較高；凈菜及半成品方面，叮咚買菜也具有明顯數量優勢。

3）同質產品價格：目前叮咚買菜、每日優鮮同質產品價格差異度低，美團買菜價格略高。

天眼查數據顯示，“叮咚買菜”2017年5月上線，是生鮮新零售領域的生力軍，解決了傳統線上買菜的不確定性，做到了品質過硬、到家準時、品類齊全。

標品：

1）在日用百貨品類，叮咚買菜遠低于其他前置倉公司，其產品定位更“高頻剛需”，而每日優鮮、永輝買菜品類結構則更像線上綜合超市。

2）選品方面，每日優鮮、叮咚買菜、美團買菜技術優勢明顯，頁面新添加“快收菜”品類以及爆款產品推薦與用戶貼合度高。

整體而言，每日優鮮標品比例高，門店標準化復制難度低；而叮咚買菜、美團買菜則以社區用戶“一日三餐”高頻需求為定位，鮮活水產占一定比例，經營難度雖高但復購率方面有優勢。

收入端

基本模型：毛利收入=單量↑ ×客單價↑ ×毛利率↑客單價：

1）品類豐富度：隨著單倉面積提升，品類越多，SKU 數目越多，則越能滿足用戶一站式購物需求，進而提升客單價，比如每日優鮮通過品類優化組合，客單價已經達到 80-90元水平；

2）產品契合度：SKU 精選度與千人千面（產品推薦），與公司的選品能力、算法能力相關度高；

3）產品定位：定位越高，客單價越高。

訂單量：

1）營銷力度：包括新老用戶用券補貼，地推以及廣告費用等；

2）線上滲透率：用戶代際切換，線上消費習慣；

3）復購率：產品性價比、會員服務等；

4）競爭程度：取決于同區域到家服務的商家數量。

5）多入口接入：相對叮咚買菜而言，每日優鮮入口更多元：餓了么、美團外賣、每日優鮮的 APP 都可在線購買商品。

進貨成本：

1）規模效應：規模越高，對上游議價能力越高，則進貨成本占收入比例越低，毛利率提升；

2）供應鏈環節：供應鏈鏈條越短，損耗率及加價率越低，采購成本越低。

毛利率：每日優鮮、叮咚買菜兩者毛利率口徑有差異，每日優鮮毛利特指扣除新老用戶補貼以及損耗后的毛利率，叮咚買菜則是扣除損耗后以及新用戶補貼的毛利率。

毛利率（扣損、扣補后）與規模、供應鏈能力、產品定位、補貼力度等有關系。

費用端

前置倉費用：

1）人工費用+倉內費用：規模效應強，與訂單量、客單價正相關，隨著訂單量與客單價的提升費用率被攤薄。

2）營銷費用：營銷費用統計口徑有差異，每日優鮮主要是市場費用，包含廣告、地推、平臺傭金等；叮咚買菜主要是老用戶營銷費以及廣告流量費。

大倉攤銷成本（人工+物流+包材）：規模效應強，與訂單量、客單價正相關，隨著開倉數量提升以及訂單量、客單價的提升費用率被攤薄。

后端費用攤銷：規模效應強，隨著開倉數量提升以及訂單量、客單價的提升費用率被攤薄。

通過上面模型拆解，前置倉模式優勢明顯，不足亦存在。

主要體現在：

優勢：

1）高坪效：2019 末，每日優鮮、叮咚買菜在北京、上海地區坪效分別達到 8.1/10.8 萬/平米/年，遠高于傳統商超 1-2 萬/平米/年的坪效水平。

2）運營效率高：損耗率低：永輝超市是線上生鮮的標桿，店內損耗基本是行業最低水平約 4%，而前置倉模式下由于不存在傳統線下生鮮切開擺放、以及人為挑揀帶來的損耗，損耗水平可以控制在 3%以內。

3）毛利空間高：本報告的綜合毛利是實收扣損扣補的毛利水平，根據調研，前置倉前期補貼約 8-10%的水平，加上補貼，扣損后的綜合毛利水平約 28%-33%，隨著補貼減少，未來毛利空間高。

不足：

1）前期營銷投入高：營銷投入包括兩部分，新老用戶補貼+營銷費用（廣告市場費）。

2）人工成本高：由于前置倉需要自建物流及配送團隊，導致其前期人工成本費用較高，其中前置倉龍頭公司每日優鮮的人工費用率也維持在7%左右水平，未來隨著規模效應提升，費率攤薄。

3）規模效應與供應鏈難平衡：前期前置倉、大倉以及后端費用率較高，前置倉公司往往希望通過快速開倉實現規模效應攤薄費用率；

但供應鏈建設則需要時間沉淀，快速開倉導致現有供應鏈管理能力難以維持，兩者前期平衡難度高。

隨著需求催化，前置倉公司已經進入供給側競爭，未來仍需資本持續投入，持續迭代運營模型，長期盈利依賴“規模”與“效率”。

門店到家

目前，門店到家主要分為三類模式：社區門店到家、超市+餐飲到家以及傳統商超到家。

社區門店到家：一路快跑，盈利模式持續探索中

社區生鮮店主要對標傳統菜市場，以社區周邊小型化門店、生鮮占比高、低客單價為三大標志性特征，面積從數百平米到上千平米不等，其中200㎡-500㎡門店數量占比 80%以上。

根據草根調研以及公開資料信息，國信證券分析師測算了行業內主要公司生鮮傳奇/誼品生鮮/永輝 MINI/盒馬 MINI 成熟門店盈利情況，測算模型如下：

從上述四家社區生鮮成熟門店模型中可得出，與傳統連鎖商超相比，社區生鮮成熟門店雖具有高坪效（3-10萬/平米/年）、高凈利率優勢（傳統商超凈利率1%-3%），但仍囿于線下模式中固有的人工&租金費率、固定成本高等因素，持續拓張或受阻。

未來其經營深度需要依賴成熟的供應鏈建設以及規模效應降費，需要長期的持續探索。

超市+餐飲到家：模式進入調整期，“揚鞭”、“勒馬”策略分化

自2016 年 1 月盒馬開出首家門店，致力于打造“超市+餐飲到家”線上線下一體的中高端新零售體驗型業態，此后京東、永輝超市、蘇寧、美團等相繼推出同類型新業態門店。

繼2019 年短暫調整以及行業內其他企業紛紛采取收縮戰戰略后，2020年初盒馬鮮生 CEO 侯毅提出今年開店 100家的目標。

從公開數據以及阿里巴巴投資者大會披露的數據顯示，盒馬鮮生模式優勢顯著，不足亦突出。

優勢顯著：高毛利（25%左右，定位中高端）、高坪效（4-5 萬/年/平）、數字化運營費率集約等優勢，且隨著直采比例以及自由品牌比例提升，毛利仍有較高的上升空間（對比美國中高端定位的精品超市—全食 33%左右的毛利水平）。

傳統商超到家：盈利模式初步驗證，綜合發展重要一環

盈利模式初步被驗證：根據高鑫零售2019 年年報披露，公司 2019 年全國 486家門店都已經開通到家業務，生鮮電商實現全面盈利。

近年來，為了應對電商分流，線下商超陸續開通到家業務以謀求全渠道綜合發展。

隨著運力突破、大數據賦能，傳統商超到家業務逐步實現盈利。但由于傳統門店的位置限定，該模式下的到家業務存在很大的局限性與特定性。

平臺到家

目前以京東到家、多點、餓了么、淘鮮達以及美團外賣為代表的平臺模式為線下門店提供流量入口、運力支撐以及大數據服務，通過扣點或者收取傭金方式實現盈利。

以京東到家為例，其收入主要分為三部分：第一部分是入駐企業繳納的使用費與保證金，分別是6000元/年以及 6w 元；第二部分是入駐商家的銷售扣點，一般是 5%-10%；第三部分是向消費者收取的運費，每單 2 - 8 元。

模式小結

單店模型—盈利對比：目前各到家業態模式都處于快速發展期：其中商超到家模式為傳統線下商超全渠道發展中的重要一環，確定性較高；平臺到家模式長期發展需要平衡銷售扣點提升與商家留存之間關系，未來大型線下商超與具有流量優勢的互聯網巨頭（阿里/美團/京東）深度綁定分享市場已成為確定性趨勢。

相比以上兩種確定性較高的模式，前置倉到家、社區門店到家、超市+餐飲到家模式都處于初期發展階段，盈利模型仍在持續探索迭代中。

（1）模式輕重/固定成本投入：前置倉到家<社區門店到家<超市+餐飲到家。

（2）客單價：社區門店到家<前置倉到家<超市+餐飲到家。

（3）綜合毛利率：社區門店到家<前置倉到家<=超市+餐飲到家。

（4）費率結構：前置倉模式由于缺乏線下門店，前期企業引流獲客需要投入大量的營銷投入（10%以上，其中新老用戶補貼 8%-10%，廣告市場費 3%-5%）；后期隨著線上滲透率、規模效應以及復購率提升，整體營銷投入有望降到 5%左右水平。

戰略布局—生態一環：從戰略布局來說，到家業務均為互聯網龍頭生態組成部分，短期戰略虧損，中長期與其他業務互為補充、相互增益。

（1）美團：生鮮到家作為美團新業務的重要組成部分，是線下即時配送場景的重要一環。

（2）阿里：公司依托于阿里現有的流量、數據、金融、物流加碼新零售業務，意在生態帝國的無邊界擴張。

（3）京東：2016 年，京東到家剝離出表，與達達合并成立新達達（現為達達集團），其中京東持股比例為 47.4%。

新一代人群更加中國注重生活品質，對食品安全的意識越來越高。

2018年中國網絡消費者協會的調研數據顯示，70%的消費者在購物時優先考慮產品的質量，尤其在生鮮領域，對食品品質及安全的要求遠勝過價格因素。生鮮平臺在保障產品質量的前提下可以大力發展。

消費行為方面，80、90后人群中，超前消費、線上消費、碎片化時間消費的行為模式十分明顯。

在快節奏、996等工作生活模式下，消費者更加注重購物效率，追求便利性，這為生鮮電商的持續發展提供了可能性。