《穿越周期：人民幣匯率改革與人民幣國際化》，張明著，東方出版社2020年3月版。

1994年，中國成功進行匯改，建立了單一匯率下有管理的浮動匯率制度。人民幣匯率處于緩慢小幅上升狀態。亞洲金融危機爆發后，由于羊群效應導致的資本外流，人民幣出現貶值壓力。為了穩定金融市場，中國政府執行了事實上釘住美元的匯率政策。2002年，中國經濟強勁回升，貿易和資本項目雙順差大量增加，人民幣出現升值壓力。為了抑制匯率升值，央行大力干預外匯市場，外匯儲備由2001年年底的2122億美元增加到2002年年底的2864億美元。2003年，中國繼續保持雙順差，升值壓力進一步上升。國際上要求人民幣升值的呼聲日漸高漲。“人民幣升值還是不升值？”，這在2003年至2005年期間成為當時經濟學界最具爭議性的政策問題。

反對人民幣升值的主要論點是，中國外貿企業的盈利水平都很低，平均利潤率大致只有2％左右，如果讓人民幣小幅升值，大批外貿企業就會破產。而政府當時擔心：一旦允許人民幣升值，出口增速將會下降，進而導致2002年開始的經濟復蘇夭折。于是，人民幣同美元脫鉤并走向升值的問題被暫時擱置。

2005年7月21日，中國人民銀行宣布放棄釘住美元，實行參考一籃子貨幣的管理浮動匯率制度。此后，人民幣對美元匯率便開始了一個長達10年左右的持續、緩慢升值過程。

匯率低估和緩慢升值一方面使中國得以維持強大的出口競爭力，另一方面則吸引了相當數量的熱錢涌入。中國的經常項目順差和資本項目順差持續增加。而雙順差又轉化為中國外匯儲備的持續增加。

2008年9月15日，美國雷曼兄弟公司突然倒閉，美國金融、經濟危機急劇惡化。2009年3月13日，時任國務院總理溫家寶在回答美國記者提問時指出，“我們把巨額資金借給美國，當然關心我們資產的安全。說句老實話，我確實有些擔心。因而我想通過你再次重申，要求美國保持信用，信守承諾，保證中國資產的安全。”

事實上，自2002年2月至次貸危機爆發前，美元出現了所謂的“戰略性貶值”，美元指數一路下跌。2009年初，美國經濟學家克魯格曼在紐約時報上發表了一篇題為“中國的美元陷阱”的文章。文章指出，中國得到了2萬億美元外匯儲備，變成了財政部券（T- bills）共和國，中國領導人好像一覺醒來，突然發現他們有麻煩了。雖然他們現在對財政部券的低收益似乎仍不太在乎，但他們顯然擔心美元貶值將給中國帶來巨大的資本損失，因為中國外儲的70%是美元資產。減持美元資產勢在必行，但有一個障礙，這就是中國持有的美元太多，如果中國拋售美元，就必然導致美元貶值，并進而造成中國領導人所擔心的資本損失。正如凱恩斯所說，“當你欠銀行1萬鎊時，你受銀行的擺布。當你欠銀行100萬英鎊時，銀行將受你擺布”。

2009年3月23日，時任中國人民銀行行長周小川指出，“此次金融危機的爆發并在全球范圍內迅速蔓延，反映出當前國際貨幣體系的內在缺陷和系統性風險”。他提出，“將成員國以現有儲備貨幣積累的儲備集中管理，設定以SDR計值的基金單位，允許各投資者使用現有儲備貨幣自由認購，需要時再贖回所需的儲備貨幣”。事實上，早在1980年,美聯儲就推出過所謂的替代賬戶（substitution account）。外國持有者可將國別貨幣（主要是美元）計價的儲備資產轉化為以SDR計價的儲備資產并存入替代賬戶，在以后可根據需要再將SDR儲備資產轉換為國別貨幣計價的儲備資產。在美元貶值壓力嚴重的時候，替代賬戶可以使美元儲備資產持有者減少損失，從而減輕美元儲備資產持有者拋售美元資產的壓力。

可能同用SDR取代美元充當國際儲備貨幣的主張受到冷遇有關，從2009年起，中國人民銀行開始推動人民幣國際化進程。然而，本幣國際化對任何國家來說都是一把雙刃劍。世界上很少有國家把本幣國際化作為一項政策加以推進。德國始終回避馬克國際化。日本一度想推進日元國際化，但很快擱置了這一政策。

2009年7月，跨境貿易人民幣結算試點正式啟動。此后人民幣進口結算和香港人民幣存款額迅速增長。學界對人民幣國際化進程普遍十分樂觀。一些人預測，在今后兩年香港人民幣存款將超過3萬億元人民幣。

為了推動人民幣國際化，使人民幣成為國際儲備貨幣，中國必須解決如何為人民幣資產的潛在持有者提供人民幣的問題。美國是通過維持經常項目逆差為世界提供美元的。中國是個經常項目順差國，如果希望通過進口結算為非居民提供人民幣，中國就不得不增加自己持有的美元資產。在這種情況下，美元作為國際儲備貨幣的地位，不但不會因人民幣國際化而削弱，反而會得到加強。如果人民幣國際化的目的之一是削弱美元的霸權地位、減少由于持有美元資產而遭受損失，靠進口結算為海外提供人民幣顯然是南轅北轍。更何況，我們在推動人民幣結算的同時，并未相應推動人民幣計價。顯然，當時非居民之所以愿意接受人民幣結算，持有人民幣資產（中國的負債），是因為人民幣處于升值通道，一旦人民幣升值預期消失，非居民很可能就會拋售他們持有的人民幣資產。人民幣國際化進程的演進也證實了這種推斷。

當然，人民幣國際化還可以通過其他渠道推進，如同其他國家中央銀行進行貨幣互換，為國際性或區域性金融機構提供人民幣等。推動人民幣國際化的可持續的路線似乎應該是通過資本項目逆差向世界提供人民幣流動性（海外人民幣直接投資、海外人民幣貸款和購買海外機構發行的人民幣債券－熊貓債券等）。無論如何，事實告訴我們，人民幣國際化是個長期過程，應該由市場來推動。揠苗助長式的人為推動，不但成本巨大，而且欲速則不達。

進入2012年，人民幣國際化的進展差強人意，中國人民銀行似乎對緩慢的資本項目自由化進展失去了耐心。加快資本項目自由化突然被擺到十分突出的位置。2012年初，中國人民銀行提出，目前我國的資本兌換管制難以為繼，而資本賬戶開放的條件已經成熟，應與利率匯率改革協調推進。央行的觀點得到經濟學界主流的支持。少數派則堅持認為，資本賬戶開放應該遵循國際上公認的時序，即先完成匯率制度改革，然后再談資本賬戶開放（這里實際上是指全面開放）；資本項目自由化并非當務之急。

2012年11月，黨的十八大將“逐步實現人民幣資本項目可兌換”明確為我國金融改革的任務之一。此時，圍繞資本賬戶開放是否應該“加快”以及是否應該設定路線圖與時間表問題，展開了新的一波爭論。許多官員和學者提出了資本項目自由化的時間表：2015年實現人民幣資本賬戶下基本可兌換；2020年實現完全可兌換。

2014年是人民幣匯率走勢的轉折點。2014年之前，由于中國經濟的持續高速增長、經常賬戶和資本賬戶的長期“雙順差”，人民幣匯率在絕大多數時間內處于巨大的升值壓力之下。2014年第三季度之后，由于國內、外經濟基本面的變化，中國開始出現資本賬戶逆差和人民幣貶值壓力。

為了增強人民幣匯率形成機制中市場供求的作用，2015年8月11日，中國人民銀行宣布對人民幣匯率中間價報價機制進行改革。做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上一日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化，向中國外匯交易中心提供中間價報價。

“8·11”匯改之前，多數人預期當年年內人民幣兌美元匯率可能貶值2%或3%。但匯改本身刺激了貶值預期，8月11日，人民幣匯率開盤后迅速貶值，很快逼近2%的每日下限。匯改之后，市場對人民幣貶值的預期普遍飆升。貶值預期導致資本外流急劇增加，資本外流反過來又加劇了貶值壓力。

盡管啟動匯改的時間沒有選擇好，“8·11”匯改的大方向是完全正確的。遺憾的是，央行在面對匯率大幅度下調時，沒有沉住氣?；蛟S再堅持一、兩個禮拜，匯率就可能會穩定下來。根據韓國、阿根廷、巴西等國的經驗，以中國當時強大的經濟基本面來看，人民幣匯率出現持續暴跌的情形是難以想象的。

8月13日以后，央行基本上執行了類似“爬行盯住”的匯率政策。通過大力干預外匯市場，力圖把匯率貶值預期按回“潘朵拉的盒子”。央行并不想無休止地干預外匯市場，但一旦央行停止或減少干預，匯率就會馬上下跌。為了扭轉這種局面，2015年12月，央行公布了確定匯率中間價時所參考的三個貨幣籃子：中國外匯交易中心（CFETS）指數、BIS和SDR。2016年2月，央行進一步明確，做市商的報價要參考前日的收盤價加上24小時之內籃子匯率的變化。央行的“收盤價+24小時籃子貨幣”定價機制，得到了市場的較好評價。

在2015年8月13日到2016年底的一段時間內，央行采取了“且戰且走”的戰略，在阻滯人民幣貶值的過程中，外匯儲備減少了近1萬億美元?？梢杂懻摰膯栴}是，如果當初不干預，人民幣匯率是否會一潰千里，以致引發一場貨幣危機和金融危機？如果答案是肯定的，那么花費相當數量的外匯儲備或許值得。即便如此，我們也應該想想，1萬億美元是什么概念？在整個東亞危機期間，國際貨幣基金組織和其他機構承諾提供給泰國、韓國和印尼的所有救援資金合計為1200億美元。事實上，在2014－2016年執行匯率維穩政策期間，中國所用掉的外匯儲備不僅大大超過了東亞金融危機所用的外匯，而且超過了國際貨幣基金組織現在可直接使用的全部資源。

令人不解的是，對許多學者和官員來說，為了維持人民幣匯率穩定，在一年多時間里用掉1萬億外匯儲備并不是一個問題。進入2017年，人民幣匯率終于企穩、中國外匯儲備重新站穩3萬億美元。于是，一些學者稱，中國需要在“保匯率”或者“保外儲”二者中進行選擇的觀點已經被“證偽”。如果不干預外匯市場，就不會損失1萬億外匯儲備。這難道還有什么好爭論的嗎？

唯一值得考慮的是，如果不干預外匯市場，人民幣匯率是否會急劇下跌，進而導致一場嚴重金融危機？這是一個在事后已經無法用事實回答的問題。但是，第一，世界經濟史上我們能找到這樣一個先例嗎？一個國家維持了世界最高的經濟增長速度、有著世界最大的貿易順差、長期資本流入強勁、財政狀況良好、銀行體系基本健康、有極強的危機管理能力、隨時可以重新實行資本管制、有著近四萬億外匯儲備，而這個國家的匯率竟然會在央行不加干預的前提下一瀉千里！第二，2015年5月以后中國股市的經驗也可資參考。剛開始時，“國家隊”花了數萬億人民幣入市干預也沒有穩住股市。而在停止干預后，股市在跌至2850點之后最終也穩定了。像股票、貨幣這些金融資產的價格，本身就有自動穩定器的作用，超調是暫時的。除非基本面出了大問題，這些資產的價格不會一路暴跌，以至導致金融危機。第三，2019年8月5日“破7”的經驗可以說是一種波普意義上的“決定性判決”。直到8月4日，學界的主流觀點依然是：人民幣對美元匯率不能“破7”，一旦“破7”，匯率就會直線下跌，直至導致金融危機。“破7”之后發生了什么？人民幣匯率不但沒有像學者們所擔心的那樣大幅度貶值，甚至連茶杯里的風波都沒有出現。可以說，8月5日“破7”的“實驗”最終否定了“人民幣匯率不能跌破某一特定點位，否則就會大禍臨頭”的觀點?，F在回過頭去看當時，你是否依然那么確信，在2015年和2016年，如果央行不執行匯率維穩政策，人民幣將會持續大幅貶值，導致中國發生金融危機嗎？

2016年底2017年初，人民幣匯率重新趨于穩定。有觀點認為，人民幣匯率的穩定應該歸功于8.11匯改之后的匯率維穩政策，以及“收盤價+籃子貨幣”定價機制的推出。事實上真是如此嗎？在匯率定價規則中加入“籃子貨幣”成分，的確使得匯率變動變得更難以預測，有助于抑制針對人民幣的投機活動。但是，人民幣匯率得以穩定的真正原因無疑是后來強化的資本管制和中國經濟基本面在2016年之后的逐步改善。不僅如此，在2016年底2017年初，由于美元指數的貶值，幾乎所有發展中國家的匯率都實現了企穩回升。

2017年中國外匯儲備又回到了3萬億美元以上。但1萬億外匯儲備已經無可挽回地丟失了?，F在來看，如果在2015年和2016年央行不干預外匯市場，即便人民幣匯率有較大幅度下跌，到2017年人民幣匯率也是會企穩回升的。更直白地說，1萬億外匯儲備花得冤枉。退一步講，即便是以1萬億美元的代價換來了匯率的自主穩定，代價也未免太高。

當然，用掉1萬億美元外匯儲備并不等于中國損失了1萬億美元，但你必須證明這1萬億美元外匯儲備是“藏匯于民”了。本來是由官方持有的外匯儲備，現在變成了由普通居民持有的海外資產，這有什么不好的呢？可惜，中國的國際收支平衡表和海外投資頭寸表并不支持“藏匯于民”的說法。例如，從2014年第二季度到2016年末，中國累積的經常項目順差為0.75萬億美元，但在外匯儲備下降1萬億美元的同時，中國國際投資頭寸表上居民對外凈資產僅增加了0.9萬億美元。如果真是“藏匯于民了”，按照定義，在此期間中國居民海外凈資產應該增加1.75萬億美元而不是0.9萬億美元。高達0.85萬億美元的海外資產哪里去了？其實對于“哪里去了”，大家是心知肚明的。在美國、加拿大、澳大利亞等國，華人新增的巨額不動產已經給我們提供了部分答案。當然，資本外逃問題的最終解決還有賴于中國經濟體制、金融體系和匯率體制改革的進一步深化。例如，如果我們不能徹底解決產權保護問題，資本外逃問題就無法得到根本解決。

2018年以后，央行停止了常態化干預。但“前日收盤價+24小時籃子匯率”匯率中間價定價公式并未退出舞臺。不僅如此，我們時不時還要為搞清楚什么是“逆周期因子”以及如何計算“逆周期因子”而大傷腦筋。至于在現實中，匯率中間價定價公式和逆周期因子在匯率決定中究竟起到了什么作用，就只有央行和外匯管理局清楚了。央行引入的“逆周期因子”實質上是要把比較透明的匯率定價規則變回不透明，以給央行更多的自由裁量權。但這樣做有必要嗎？中國早就具備了實現浮動匯率制度的條件。浮動匯率也不意味著央行不能干預外匯市場，抑制匯率的過度波動。如果不想一步到位實行“清潔浮動”，也可以通過降低“籃子貨幣”的權重，回到“8.11匯改”的起點上，而不必在逆周期因子上做文章。這也免得授人以柄，讓美國人在中國匯率政策透明性的問題上做文章。

中國的匯率政策和中國改革開放初期制定的發展戰略密不可分?！俺隹趯騽搮R經濟”有其歷史功績，但凡事都有一個度。由于沒有及早調整，出口導向的發展戰略最終造就了一個畸形的海外資產負債結構。由于長期維持雙順差，盡管中國擁有近兩萬億美元的海外凈資產，但因負債（主要是FDI）回報率較高，資產（主要是以美國國債為主的外匯儲備）回報率較低，中國在近十年來投資收益幾乎都為逆差。以2008年為例，根據世界銀行駐華代表處的研究，發達跨國公司在華投資的回報率為22％。而當年美國國庫券的回報率不會超過3％。

除海外資產負債結構畸形之外，令人扼腕的是，盡管中國持續輸出資本，中國的海外凈資產卻不見增長。在2008年全球金融危機爆發之前，中國的海外凈資產接近兩萬億美元，但到2016年底，中國的海外凈資產卻大約只為1.75萬億美元。而造成這種只見向海外輸出資源（資本），卻不見海外資產增長的主要原因則是資本外逃。此外，中國的海外資產主要是美元資產、以美元計價，其安全性完全取決于美國政府的財政、貨幣政策以及中美之間的政治關系。

中國的海外資產負債結構如果不能及時調整，如果導致中國投資收入不能正常增長的趨勢得不到及時扭轉，中國將繼續維持投資收益逆差。由于老齡化等問題，中國的儲蓄率將會逐步下降，中國的貿易順差將會逐步減少。如果投資收益逆差持續增加，貿易順差持續減少，中國就可能出現經常項目逆差。進入老齡化階段的中國一旦陷入這種狀況，中國的對外經濟部門就有可能變成中國經濟增長的沉重包袱、而不是重要推動力。

海外資產負債結構的調整將是一個復雜系統工程，匯率制度改革在這個復雜工程中占有特殊地位。在過去數十年中，使“出口導向創匯經濟”戰略得以成為事實，并妨礙這一戰略進行轉型的必要條件，就是人民幣匯率的長期低估。而自2015年以來，匯率缺乏彈性又為投機資本的套利、套匯和資本外逃創造了便利條件。匯率缺乏彈性對經濟和金融造成的損害已經得到充分證明，而“805”破7后外匯和金融市場的平靜反應又證明了匯率浮動并不會對經濟和金融造成許多人擔心的那種劇烈沖擊。希望中國政府及早下定決心，在做好預案的前提下，盡早讓人民幣匯率實現雙向自由浮動。

張明是中國社會科學院世界經濟與政治研究所團隊的核心成員之一。在過去11年中，他和他的隊友們一直十分關注中國的匯率政策、人民幣國際化和資本管制問題。張明在他的序言中寫道：“在此工作的11年中，我與團隊成員之間有著密切的互動與合作。我們在很多宏觀經濟與國際經濟問題上發出了自己的聲音。這些聲音有時與政策相契合，有時與政策相背離。但由于聲音背后有一以貫之的框架與邏輯的支撐，因此受到了很多學者、市場人士與政策制定者的關注。”我認為他們這個團隊的最大優點，是始終把國家利益放在第一位，始終堅持學術的獨立性和批評的建設性。由于有了這樣的精神，再加上勤奮好學，他們終于成為一支在經濟學界廣受好評和政府部門關注的研究團隊。張明本人長期以來勇于堅持自己學術觀點的治學精神給我留下了深刻印象。

張明這本論文集收錄了他在過去11年中就匯率、人民幣國際化和資本管制問題撰寫的大量文章。由于這些文章討論的都是當時富有爭議的具體政策問題，對更年輕的經濟學人了解有關問題的來龍去脈將會有很大幫助。張明論文集的一個重要特點是觀點鮮明。是就是是，非就是非，絕不含糊其詞。另一個特點是自洽性：在長達十幾年的跨度中，對同一問題始終保持自洽；即便是不同的問題，你也可以從中發現某種更高抽象層次上的一致性。

張明在自序中強調了一個統一“框架與邏輯”的重要性。通觀他的論文集，我感覺這個統一的框架與邏輯還有待進一步確立和理清。此外，可能是因為研究重點有所轉移，在論文集中張明沒有更多地討論更為晚近的相關問題，如“前日收盤價+24小時籃子貨幣穩定”定價公式和“逆周期因子”是如何發揮作用的，以及它們是否有繼續存在的價值。

我相信，在以往研究的基礎上，張明今后將以匯率為中心，寫出一本更為全面反映中國開放宏觀經濟的實踐的、具有更為清晰框架的理論專著。

年輕學者由于年齡和訓練的優勢，更重要的是，由于他們十分注意理論聯系實際，許多人既是學者、又工作在金融領域的第一線，他們已經取代我們這些正在退出學術舞臺的“40后”和“50后”，在理論研究和政策咨詢中發揮中堅作用。祝他們取得更大成績！

（本文為張明著《穿越周期》推薦序，作者余永定為中國社會科學院學部委員）