《穿越周期：人民幣匯率改革與人民幣國(guó)際化》，張明著，東方出版社2020年3月版。

1994年，中國(guó)成功進(jìn)行匯改，建立了單一匯率下有管理的浮動(dòng)匯率制度。人民幣匯率處于緩慢小幅上升狀態(tài)。亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，由于羊群效應(yīng)導(dǎo)致的資本外流，人民幣出現(xiàn)貶值壓力。為了穩(wěn)定金融市場(chǎng)，中國(guó)政府執(zhí)行了事實(shí)上釘住美元的匯率政策。2002年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁回升，貿(mào)易和資本項(xiàng)目雙順差大量增加，人民幣出現(xiàn)升值壓力。為了抑制匯率升值，央行大力干預(yù)外匯市場(chǎng)，外匯儲(chǔ)備由2001年年底的2122億美元增加到2002年年底的2864億美元。2003年，中國(guó)繼續(xù)保持雙順差，升值壓力進(jìn)一步上升。國(guó)際上要求人民幣升值的呼聲日漸高漲。“人民幣升值還是不升值？”，這在2003年至2005年期間成為當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)學(xué)界最具爭(zhēng)議性的政策問(wèn)題。

反對(duì)人民幣升值的主要論點(diǎn)是，中國(guó)外貿(mào)企業(yè)的盈利水平都很低，平均利潤(rùn)率大致只有2％左右，如果讓人民幣小幅升值，大批外貿(mào)企業(yè)就會(huì)破產(chǎn)。而政府當(dāng)時(shí)擔(dān)心：一旦允許人民幣升值，出口增速將會(huì)下降，進(jìn)而導(dǎo)致2002年開(kāi)始的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇夭折。于是，人民幣同美元脫鉤并走向升值的問(wèn)題被暫時(shí)擱置。

2005年7月21日，中國(guó)人民銀行宣布放棄釘住美元，實(shí)行參考一籃子貨幣的管理浮動(dòng)匯率制度。此后，人民幣對(duì)美元匯率便開(kāi)始了一個(gè)長(zhǎng)達(dá)10年左右的持續(xù)、緩慢升值過(guò)程。

匯率低估和緩慢升值一方面使中國(guó)得以維持強(qiáng)大的出口競(jìng)爭(zhēng)力，另一方面則吸引了相當(dāng)數(shù)量的熱錢(qián)涌入。中國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目順差和資本項(xiàng)目順差持續(xù)增加。而雙順差又轉(zhuǎn)化為中國(guó)外匯儲(chǔ)備的持續(xù)增加。

2008年9月15日，美國(guó)雷曼兄弟公司突然倒閉，美國(guó)金融、經(jīng)濟(jì)危機(jī)急劇惡化。2009年3月13日，時(shí)任國(guó)務(wù)院總理溫家寶在回答美國(guó)記者提問(wèn)時(shí)指出，“我們把巨額資金借給美國(guó)，當(dāng)然關(guān)心我們資產(chǎn)的安全。說(shuō)句老實(shí)話，我確實(shí)有些擔(dān)心。因而我想通過(guò)你再次重申，要求美國(guó)保持信用，信守承諾，保證中國(guó)資產(chǎn)的安全。”

事實(shí)上，自2002年2月至次貸危機(jī)爆發(fā)前，美元出現(xiàn)了所謂的“戰(zhàn)略性貶值”，美元指數(shù)一路下跌。2009年初，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家克魯格曼在紐約時(shí)報(bào)上發(fā)表了一篇題為“中國(guó)的美元陷阱”的文章。文章指出，中國(guó)得到了2萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備，變成了財(cái)政部券（T- bills）共和國(guó)，中國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人好像一覺(jué)醒來(lái)，突然發(fā)現(xiàn)他們有麻煩了。雖然他們現(xiàn)在對(duì)財(cái)政部券的低收益似乎仍不太在乎，但他們顯然擔(dān)心美元貶值將給中國(guó)帶來(lái)巨大的資本損失，因?yàn)橹袊?guó)外儲(chǔ)的70%是美元資產(chǎn)。減持美元資產(chǎn)勢(shì)在必行，但有一個(gè)障礙，這就是中國(guó)持有的美元太多，如果中國(guó)拋售美元，就必然導(dǎo)致美元貶值，并進(jìn)而造成中國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人所擔(dān)心的資本損失。正如凱恩斯所說(shuō)，“當(dāng)你欠銀行1萬(wàn)鎊時(shí)，你受銀行的擺布。當(dāng)你欠銀行100萬(wàn)英鎊時(shí)，銀行將受你擺布”。

2009年3月23日，時(shí)任中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川指出，“此次金融危機(jī)的爆發(fā)并在全球范圍內(nèi)迅速蔓延，反映出當(dāng)前國(guó)際貨幣體系的內(nèi)在缺陷和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”。他提出，“將成員國(guó)以現(xiàn)有儲(chǔ)備貨幣積累的儲(chǔ)備集中管理，設(shè)定以SDR計(jì)值的基金單位，允許各投資者使用現(xiàn)有儲(chǔ)備貨幣自由認(rèn)購(gòu)，需要時(shí)再贖回所需的儲(chǔ)備貨幣”。事實(shí)上，早在1980年,美聯(lián)儲(chǔ)就推出過(guò)所謂的替代賬戶（substitution account）。外國(guó)持有者可將國(guó)別貨幣（主要是美元）計(jì)價(jià)的儲(chǔ)備資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為以SDR計(jì)價(jià)的儲(chǔ)備資產(chǎn)并存入替代賬戶，在以后可根據(jù)需要再將SDR儲(chǔ)備資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為國(guó)別貨幣計(jì)價(jià)的儲(chǔ)備資產(chǎn)。在美元貶值壓力嚴(yán)重的時(shí)候，替代賬戶可以使美元儲(chǔ)備資產(chǎn)持有者減少損失，從而減輕美元儲(chǔ)備資產(chǎn)持有者拋售美元資產(chǎn)的壓力。

可能同用SDR取代美元充當(dāng)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的主張受到冷遇有關(guān)，從2009年起，中國(guó)人民銀行開(kāi)始推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。然而，本幣國(guó)際化對(duì)任何國(guó)家來(lái)說(shuō)都是一把雙刃劍。世界上很少有國(guó)家把本幣國(guó)際化作為一項(xiàng)政策加以推進(jìn)。德國(guó)始終回避馬克國(guó)際化。日本一度想推進(jìn)日元國(guó)際化，但很快擱置了這一政策。

2009年7月，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)正式啟動(dòng)。此后人民幣進(jìn)口結(jié)算和香港人民幣存款額迅速增長(zhǎng)。學(xué)界對(duì)人民幣國(guó)際化進(jìn)程普遍十分樂(lè)觀。一些人預(yù)測(cè)，在今后兩年香港人民幣存款將超過(guò)3萬(wàn)億元人民幣。

為了推動(dòng)人民幣國(guó)際化，使人民幣成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，中國(guó)必須解決如何為人民幣資產(chǎn)的潛在持有者提供人民幣的問(wèn)題。美國(guó)是通過(guò)維持經(jīng)常項(xiàng)目逆差為世界提供美元的。中國(guó)是個(gè)經(jīng)常項(xiàng)目順差國(guó)，如果希望通過(guò)進(jìn)口結(jié)算為非居民提供人民幣，中國(guó)就不得不增加自己持有的美元資產(chǎn)。在這種情況下，美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的地位，不但不會(huì)因人民幣國(guó)際化而削弱，反而會(huì)得到加強(qiáng)。如果人民幣國(guó)際化的目的之一是削弱美元的霸權(quán)地位、減少由于持有美元資產(chǎn)而遭受損失，靠進(jìn)口結(jié)算為海外提供人民幣顯然是南轅北轍。更何況，我們?cè)谕苿?dòng)人民幣結(jié)算的同時(shí)，并未相應(yīng)推動(dòng)人民幣計(jì)價(jià)。顯然，當(dāng)時(shí)非居民之所以愿意接受人民幣結(jié)算，持有人民幣資產(chǎn)（中國(guó)的負(fù)債），是因?yàn)槿嗣駧盘幱谏低ǖ溃坏┤嗣駧派殿A(yù)期消失，非居民很可能就會(huì)拋售他們持有的人民幣資產(chǎn)。人民幣國(guó)際化進(jìn)程的演進(jìn)也證實(shí)了這種推斷。

當(dāng)然，人民幣國(guó)際化還可以通過(guò)其他渠道推進(jìn)，如同其他國(guó)家中央銀行進(jìn)行貨幣互換，為國(guó)際性或區(qū)域性金融機(jī)構(gòu)提供人民幣等。推動(dòng)人民幣國(guó)際化的可持續(xù)的路線似乎應(yīng)該是通過(guò)資本項(xiàng)目逆差向世界提供人民幣流動(dòng)性（海外人民幣直接投資、海外人民幣貸款和購(gòu)買(mǎi)海外機(jī)構(gòu)發(fā)行的人民幣債券－熊貓債券等）。無(wú)論如何，事實(shí)告訴我們，人民幣國(guó)際化是個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程，應(yīng)該由市場(chǎng)來(lái)推動(dòng)。揠苗助長(zhǎng)式的人為推動(dòng)，不但成本巨大，而且欲速則不達(dá)。

進(jìn)入2012年，人民幣國(guó)際化的進(jìn)展差強(qiáng)人意，中國(guó)人民銀行似乎對(duì)緩慢的資本項(xiàng)目自由化進(jìn)展失去了耐心。加快資本項(xiàng)目自由化突然被擺到十分突出的位置。2012年初，中國(guó)人民銀行提出，目前我國(guó)的資本兌換管制難以為繼，而資本賬戶開(kāi)放的條件已經(jīng)成熟，應(yīng)與利率匯率改革協(xié)調(diào)推進(jìn)。央行的觀點(diǎn)得到經(jīng)濟(jì)學(xué)界主流的支持。少數(shù)派則堅(jiān)持認(rèn)為，資本賬戶開(kāi)放應(yīng)該遵循國(guó)際上公認(rèn)的時(shí)序，即先完成匯率制度改革，然后再談資本賬戶開(kāi)放（這里實(shí)際上是指全面開(kāi)放）；資本項(xiàng)目自由化并非當(dāng)務(wù)之急。

2012年11月，黨的十八大將“逐步實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”明確為我國(guó)金融改革的任務(wù)之一。此時(shí)，圍繞資本賬戶開(kāi)放是否應(yīng)該“加快”以及是否應(yīng)該設(shè)定路線圖與時(shí)間表問(wèn)題，展開(kāi)了新的一波爭(zhēng)論。許多官員和學(xué)者提出了資本項(xiàng)目自由化的時(shí)間表：2015年實(shí)現(xiàn)人民幣資本賬戶下基本可兌換；2020年實(shí)現(xiàn)完全可兌換。

2014年是人民幣匯率走勢(shì)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。2014年之前，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速增長(zhǎng)、經(jīng)常賬戶和資本賬戶的長(zhǎng)期“雙順差”，人民幣匯率在絕大多數(shù)時(shí)間內(nèi)處于巨大的升值壓力之下。2014年第三季度之后，由于國(guó)內(nèi)、外經(jīng)濟(jì)基本面的變化，中國(guó)開(kāi)始出現(xiàn)資本賬戶逆差和人民幣貶值壓力。

為了增強(qiáng)人民幣匯率形成機(jī)制中市場(chǎng)供求的作用，2015年8月11日，中國(guó)人民銀行宣布對(duì)人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制進(jìn)行改革。做市商在每日銀行間外匯市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)前，參考上一日銀行間外匯市場(chǎng)收盤(pán)匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國(guó)際主要貨幣匯率變化，向中國(guó)外匯交易中心提供中間價(jià)報(bào)價(jià)。

“8·11”匯改之前，多數(shù)人預(yù)期當(dāng)年年內(nèi)人民幣兌美元匯率可能貶值2%或3%。但匯改本身刺激了貶值預(yù)期，8月11日，人民幣匯率開(kāi)盤(pán)后迅速貶值，很快逼近2%的每日下限。匯改之后，市場(chǎng)對(duì)人民幣貶值的預(yù)期普遍飆升。貶值預(yù)期導(dǎo)致資本外流急劇增加，資本外流反過(guò)來(lái)又加劇了貶值壓力。

盡管啟動(dòng)匯改的時(shí)間沒(méi)有選擇好，“8·11”匯改的大方向是完全正確的。遺憾的是，央行在面對(duì)匯率大幅度下調(diào)時(shí)，沒(méi)有沉住氣。或許再堅(jiān)持一、兩個(gè)禮拜，匯率就可能會(huì)穩(wěn)定下來(lái)。根據(jù)韓國(guó)、阿根廷、巴西等國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，以中國(guó)當(dāng)時(shí)強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，人民幣匯率出現(xiàn)持續(xù)暴跌的情形是難以想象的。

8月13日以后，央行基本上執(zhí)行了類似“爬行盯住”的匯率政策。通過(guò)大力干預(yù)外匯市場(chǎng)，力圖把匯率貶值預(yù)期按回“潘朵拉的盒子”。央行并不想無(wú)休止地干預(yù)外匯市場(chǎng)，但一旦央行停止或減少干預(yù)，匯率就會(huì)馬上下跌。為了扭轉(zhuǎn)這種局面，2015年12月，央行公布了確定匯率中間價(jià)時(shí)所參考的三個(gè)貨幣籃子：中國(guó)外匯交易中心（CFETS）指數(shù)、BIS和SDR。2016年2月，央行進(jìn)一步明確，做市商的報(bào)價(jià)要參考前日的收盤(pán)價(jià)加上24小時(shí)之內(nèi)籃子匯率的變化。央行的“收盤(pán)價(jià)+24小時(shí)籃子貨幣”定價(jià)機(jī)制，得到了市場(chǎng)的較好評(píng)價(jià)。

在2015年8月13日到2016年底的一段時(shí)間內(nèi)，央行采取了“且戰(zhàn)且走”的戰(zhàn)略，在阻滯人民幣貶值的過(guò)程中，外匯儲(chǔ)備減少了近1萬(wàn)億美元。可以討論的問(wèn)題是，如果當(dāng)初不干預(yù)，人民幣匯率是否會(huì)一潰千里，以致引發(fā)一場(chǎng)貨幣危機(jī)和金融危機(jī)？如果答案是肯定的，那么花費(fèi)相當(dāng)數(shù)量的外匯儲(chǔ)備或許值得。即便如此，我們也應(yīng)該想想，1萬(wàn)億美元是什么概念？在整個(gè)東亞危機(jī)期間，國(guó)際貨幣基金組織和其他機(jī)構(gòu)承諾提供給泰國(guó)、韓國(guó)和印尼的所有救援資金合計(jì)為1200億美元。事實(shí)上，在2014－2016年執(zhí)行匯率維穩(wěn)政策期間，中國(guó)所用掉的外匯儲(chǔ)備不僅大大超過(guò)了東亞金融危機(jī)所用的外匯，而且超過(guò)了國(guó)際貨幣基金組織現(xiàn)在可直接使用的全部資源。

令人不解的是，對(duì)許多學(xué)者和官員來(lái)說(shuō)，為了維持人民幣匯率穩(wěn)定，在一年多時(shí)間里用掉1萬(wàn)億外匯儲(chǔ)備并不是一個(gè)問(wèn)題。進(jìn)入2017年，人民幣匯率終于企穩(wěn)、中國(guó)外匯儲(chǔ)備重新站穩(wěn)3萬(wàn)億美元。于是，一些學(xué)者稱，中國(guó)需要在“保匯率”或者“保外儲(chǔ)”二者中進(jìn)行選擇的觀點(diǎn)已經(jīng)被“證偽”。如果不干預(yù)外匯市場(chǎng)，就不會(huì)損失1萬(wàn)億外匯儲(chǔ)備。這難道還有什么好爭(zhēng)論的嗎？

唯一值得考慮的是，如果不干預(yù)外匯市場(chǎng)，人民幣匯率是否會(huì)急劇下跌，進(jìn)而導(dǎo)致一場(chǎng)嚴(yán)重金融危機(jī)？這是一個(gè)在事后已經(jīng)無(wú)法用事實(shí)回答的問(wèn)題。但是，第一，世界經(jīng)濟(jì)史上我們能找到這樣一個(gè)先例嗎？一個(gè)國(guó)家維持了世界最高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度、有著世界最大的貿(mào)易順差、長(zhǎng)期資本流入強(qiáng)勁、財(cái)政狀況良好、銀行體系基本健康、有極強(qiáng)的危機(jī)管理能力、隨時(shí)可以重新實(shí)行資本管制、有著近四萬(wàn)億外匯儲(chǔ)備，而這個(gè)國(guó)家的匯率竟然會(huì)在央行不加干預(yù)的前提下一瀉千里！第二，2015年5月以后中國(guó)股市的經(jīng)驗(yàn)也可資參考。剛開(kāi)始時(shí)，“國(guó)家隊(duì)”花了數(shù)萬(wàn)億人民幣入市干預(yù)也沒(méi)有穩(wěn)住股市。而在停止干預(yù)后，股市在跌至2850點(diǎn)之后最終也穩(wěn)定了。像股票、貨幣這些金融資產(chǎn)的價(jià)格，本身就有自動(dòng)穩(wěn)定器的作用，超調(diào)是暫時(shí)的。除非基本面出了大問(wèn)題，這些資產(chǎn)的價(jià)格不會(huì)一路暴跌，以至導(dǎo)致金融危機(jī)。第三，2019年8月5日“破7”的經(jīng)驗(yàn)可以說(shuō)是一種波普意義上的“決定性判決”。直到8月4日，學(xué)界的主流觀點(diǎn)依然是：人民幣對(duì)美元匯率不能“破7”，一旦“破7”，匯率就會(huì)直線下跌，直至導(dǎo)致金融危機(jī)。“破7”之后發(fā)生了什么？人民幣匯率不但沒(méi)有像學(xué)者們所擔(dān)心的那樣大幅度貶值，甚至連茶杯里的風(fēng)波都沒(méi)有出現(xiàn)。可以說(shuō)，8月5日“破7”的“實(shí)驗(yàn)”最終否定了“人民幣匯率不能跌破某一特定點(diǎn)位，否則就會(huì)大禍臨頭”的觀點(diǎn)。現(xiàn)在回過(guò)頭去看當(dāng)時(shí)，你是否依然那么確信，在2015年和2016年，如果央行不執(zhí)行匯率維穩(wěn)政策，人民幣將會(huì)持續(xù)大幅貶值，導(dǎo)致中國(guó)發(fā)生金融危機(jī)嗎？

2016年底2017年初，人民幣匯率重新趨于穩(wěn)定。有觀點(diǎn)認(rèn)為，人民幣匯率的穩(wěn)定應(yīng)該歸功于8.11匯改之后的匯率維穩(wěn)政策，以及“收盤(pán)價(jià)+籃子貨幣”定價(jià)機(jī)制的推出。事實(shí)上真是如此嗎？在匯率定價(jià)規(guī)則中加入“籃子貨幣”成分，的確使得匯率變動(dòng)變得更難以預(yù)測(cè)，有助于抑制針對(duì)人民幣的投機(jī)活動(dòng)。但是，人民幣匯率得以穩(wěn)定的真正原因無(wú)疑是后來(lái)強(qiáng)化的資本管制和中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面在2016年之后的逐步改善。不僅如此，在2016年底2017年初，由于美元指數(shù)的貶值，幾乎所有發(fā)展中國(guó)家的匯率都實(shí)現(xiàn)了企穩(wěn)回升。

2017年中國(guó)外匯儲(chǔ)備又回到了3萬(wàn)億美元以上。但1萬(wàn)億外匯儲(chǔ)備已經(jīng)無(wú)可挽回地丟失了。現(xiàn)在來(lái)看，如果在2015年和2016年央行不干預(yù)外匯市場(chǎng)，即便人民幣匯率有較大幅度下跌，到2017年人民幣匯率也是會(huì)企穩(wěn)回升的。更直白地說(shuō)，1萬(wàn)億外匯儲(chǔ)備花得冤枉。退一步講，即便是以1萬(wàn)億美元的代價(jià)換來(lái)了匯率的自主穩(wěn)定，代價(jià)也未免太高。

當(dāng)然，用掉1萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備并不等于中國(guó)損失了1萬(wàn)億美元，但你必須證明這1萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備是“藏匯于民”了。本來(lái)是由官方持有的外匯儲(chǔ)備，現(xiàn)在變成了由普通居民持有的海外資產(chǎn)，這有什么不好的呢？可惜，中國(guó)的國(guó)際收支平衡表和海外投資頭寸表并不支持“藏匯于民”的說(shuō)法。例如，從2014年第二季度到2016年末，中國(guó)累積的經(jīng)常項(xiàng)目順差為0.75萬(wàn)億美元，但在外匯儲(chǔ)備下降1萬(wàn)億美元的同時(shí)，中國(guó)國(guó)際投資頭寸表上居民對(duì)外凈資產(chǎn)僅增加了0.9萬(wàn)億美元。如果真是“藏匯于民了”，按照定義，在此期間中國(guó)居民海外凈資產(chǎn)應(yīng)該增加1.75萬(wàn)億美元而不是0.9萬(wàn)億美元。高達(dá)0.85萬(wàn)億美元的海外資產(chǎn)哪里去了？其實(shí)對(duì)于“哪里去了”，大家是心知肚明的。在美國(guó)、加拿大、澳大利亞等國(guó)，華人新增的巨額不動(dòng)產(chǎn)已經(jīng)給我們提供了部分答案。當(dāng)然，資本外逃問(wèn)題的最終解決還有賴于中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制、金融體系和匯率體制改革的進(jìn)一步深化。例如，如果我們不能徹底解決產(chǎn)權(quán)保護(hù)問(wèn)題，資本外逃問(wèn)題就無(wú)法得到根本解決。

2018年以后，央行停止了常態(tài)化干預(yù)。但“前日收盤(pán)價(jià)+24小時(shí)籃子匯率”匯率中間價(jià)定價(jià)公式并未退出舞臺(tái)。不僅如此，我們時(shí)不時(shí)還要為搞清楚什么是“逆周期因子”以及如何計(jì)算“逆周期因子”而大傷腦筋。至于在現(xiàn)實(shí)中，匯率中間價(jià)定價(jià)公式和逆周期因子在匯率決定中究竟起到了什么作用，就只有央行和外匯管理局清楚了。央行引入的“逆周期因子”實(shí)質(zhì)上是要把比較透明的匯率定價(jià)規(guī)則變回不透明，以給央行更多的自由裁量權(quán)。但這樣做有必要嗎？中國(guó)早就具備了實(shí)現(xiàn)浮動(dòng)匯率制度的條件。浮動(dòng)匯率也不意味著央行不能干預(yù)外匯市場(chǎng)，抑制匯率的過(guò)度波動(dòng)。如果不想一步到位實(shí)行“清潔浮動(dòng)”，也可以通過(guò)降低“籃子貨幣”的權(quán)重，回到“8.11匯改”的起點(diǎn)上，而不必在逆周期因子上做文章。這也免得授人以柄，讓美國(guó)人在中國(guó)匯率政策透明性的問(wèn)題上做文章。

中國(guó)的匯率政策和中國(guó)改革開(kāi)放初期制定的發(fā)展戰(zhàn)略密不可分。“出口導(dǎo)向創(chuàng)匯經(jīng)濟(jì)”有其歷史功績(jī)，但凡事都有一個(gè)度。由于沒(méi)有及早調(diào)整，出口導(dǎo)向的發(fā)展戰(zhàn)略最終造就了一個(gè)畸形的海外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。由于長(zhǎng)期維持雙順差，盡管中國(guó)擁有近兩萬(wàn)億美元的海外凈資產(chǎn)，但因負(fù)債（主要是FDI）回報(bào)率較高，資產(chǎn)（主要是以美國(guó)國(guó)債為主的外匯儲(chǔ)備）回報(bào)率較低，中國(guó)在近十年來(lái)投資收益幾乎都為逆差。以2008年為例，根據(jù)世界銀行駐華代表處的研究，發(fā)達(dá)跨國(guó)公司在華投資的回報(bào)率為22％。而當(dāng)年美國(guó)國(guó)庫(kù)券的回報(bào)率不會(huì)超過(guò)3％。

除海外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)畸形之外，令人扼腕的是，盡管中國(guó)持續(xù)輸出資本，中國(guó)的海外凈資產(chǎn)卻不見(jiàn)增長(zhǎng)。在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)之前，中國(guó)的海外凈資產(chǎn)接近兩萬(wàn)億美元，但到2016年底，中國(guó)的海外凈資產(chǎn)卻大約只為1.75萬(wàn)億美元。而造成這種只見(jiàn)向海外輸出資源（資本），卻不見(jiàn)海外資產(chǎn)增長(zhǎng)的主要原因則是資本外逃。此外，中國(guó)的海外資產(chǎn)主要是美元資產(chǎn)、以美元計(jì)價(jià)，其安全性完全取決于美國(guó)政府的財(cái)政、貨幣政策以及中美之間的政治關(guān)系。

中國(guó)的海外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)如果不能及時(shí)調(diào)整，如果導(dǎo)致中國(guó)投資收入不能正常增長(zhǎng)的趨勢(shì)得不到及時(shí)扭轉(zhuǎn)，中國(guó)將繼續(xù)維持投資收益逆差。由于老齡化等問(wèn)題，中國(guó)的儲(chǔ)蓄率將會(huì)逐步下降，中國(guó)的貿(mào)易順差將會(huì)逐步減少。如果投資收益逆差持續(xù)增加，貿(mào)易順差持續(xù)減少，中國(guó)就可能出現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目逆差。進(jìn)入老齡化階段的中國(guó)一旦陷入這種狀況，中國(guó)的對(duì)外經(jīng)濟(jì)部門(mén)就有可能變成中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的沉重包袱、而不是重要推動(dòng)力。

海外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的調(diào)整將是一個(gè)復(fù)雜系統(tǒng)工程，匯率制度改革在這個(gè)復(fù)雜工程中占有特殊地位。在過(guò)去數(shù)十年中，使“出口導(dǎo)向創(chuàng)匯經(jīng)濟(jì)”戰(zhàn)略得以成為事實(shí)，并妨礙這一戰(zhàn)略進(jìn)行轉(zhuǎn)型的必要條件，就是人民幣匯率的長(zhǎng)期低估。而自2015年以來(lái)，匯率缺乏彈性又為投機(jī)資本的套利、套匯和資本外逃創(chuàng)造了便利條件。匯率缺乏彈性對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融造成的損害已經(jīng)得到充分證明，而“805”破7后外匯和金融市場(chǎng)的平靜反應(yīng)又證明了匯率浮動(dòng)并不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融造成許多人擔(dān)心的那種劇烈沖擊。希望中國(guó)政府及早下定決心，在做好預(yù)案的前提下，盡早讓人民幣匯率實(shí)現(xiàn)雙向自由浮動(dòng)。

張明是中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所團(tuán)隊(duì)的核心成員之一。在過(guò)去11年中，他和他的隊(duì)友們一直十分關(guān)注中國(guó)的匯率政策、人民幣國(guó)際化和資本管制問(wèn)題。張明在他的序言中寫(xiě)道：“在此工作的11年中，我與團(tuán)隊(duì)成員之間有著密切的互動(dòng)與合作。我們?cè)诤芏嗪暧^經(jīng)濟(jì)與國(guó)際經(jīng)濟(jì)問(wèn)題上發(fā)出了自己的聲音。這些聲音有時(shí)與政策相契合，有時(shí)與政策相背離。但由于聲音背后有一以貫之的框架與邏輯的支撐，因此受到了很多學(xué)者、市場(chǎng)人士與政策制定者的關(guān)注。”我認(rèn)為他們這個(gè)團(tuán)隊(duì)的最大優(yōu)點(diǎn)，是始終把國(guó)家利益放在第一位，始終堅(jiān)持學(xué)術(shù)的獨(dú)立性和批評(píng)的建設(shè)性。由于有了這樣的精神，再加上勤奮好學(xué)，他們終于成為一支在經(jīng)濟(jì)學(xué)界廣受好評(píng)和政府部門(mén)關(guān)注的研究團(tuán)隊(duì)。張明本人長(zhǎng)期以來(lái)勇于堅(jiān)持自己學(xué)術(shù)觀點(diǎn)的治學(xué)精神給我留下了深刻印象。

張明這本論文集收錄了他在過(guò)去11年中就匯率、人民幣國(guó)際化和資本管制問(wèn)題撰寫(xiě)的大量文章。由于這些文章討論的都是當(dāng)時(shí)富有爭(zhēng)議的具體政策問(wèn)題，對(duì)更年輕的經(jīng)濟(jì)學(xué)人了解有關(guān)問(wèn)題的來(lái)龍去脈將會(huì)有很大幫助。張明論文集的一個(gè)重要特點(diǎn)是觀點(diǎn)鮮明。是就是是，非就是非，絕不含糊其詞。另一個(gè)特點(diǎn)是自洽性：在長(zhǎng)達(dá)十幾年的跨度中，對(duì)同一問(wèn)題始終保持自洽；即便是不同的問(wèn)題，你也可以從中發(fā)現(xiàn)某種更高抽象層次上的一致性。

張明在自序中強(qiáng)調(diào)了一個(gè)統(tǒng)一“框架與邏輯”的重要性。通觀他的論文集，我感覺(jué)這個(gè)統(tǒng)一的框架與邏輯還有待進(jìn)一步確立和理清。此外，可能是因?yàn)檠芯恐攸c(diǎn)有所轉(zhuǎn)移，在論文集中張明沒(méi)有更多地討論更為晚近的相關(guān)問(wèn)題，如“前日收盤(pán)價(jià)+24小時(shí)籃子貨幣穩(wěn)定”定價(jià)公式和“逆周期因子”是如何發(fā)揮作用的，以及它們是否有繼續(xù)存在的價(jià)值。

我相信，在以往研究的基礎(chǔ)上，張明今后將以匯率為中心，寫(xiě)出一本更為全面反映中國(guó)開(kāi)放宏觀經(jīng)濟(jì)的實(shí)踐的、具有更為清晰框架的理論專著。

年輕學(xué)者由于年齡和訓(xùn)練的優(yōu)勢(shì)，更重要的是，由于他們十分注意理論聯(lián)系實(shí)際，許多人既是學(xué)者、又工作在金融領(lǐng)域的第一線，他們已經(jīng)取代我們這些正在退出學(xué)術(shù)舞臺(tái)的“40后”和“50后”，在理論研究和政策咨詢中發(fā)揮中堅(jiān)作用。祝他們?nèi)〉酶蟪煽?jī)！

（本文為張明著《穿越周期》推薦序，作者余永定為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員）