新結構經濟學最早萌芽于1988年林毅夫教授對中國反通貨膨脹政策的思考——為抑制當時高企的通貨膨脹，中國采用了砍投資、砍項目的行政辦法，而未采納主流貨幣經濟學所開出的標準“藥方”，通過加息實施緊縮性貨幣政策。但新結構經濟學并未由此發展為一個純粹的貨幣經濟學理論，而是逐步演變成一個更加宏大的一般經濟學理論框架。

新結構經濟學主要從要素稟賦結構切入，運用新古典經濟學方法，研究經濟結構內生演變規律，然而貨幣問題從未離開其理論視野。更重要的是，新結構經濟學超越了主流貨幣經濟學抽象掉經濟發展階段、要素稟賦與制度安排的研究傳統，創新性地將貨幣問題嵌入到經濟發展與轉型這個動態而廣闊的背景中，從而獲得諸多極具洞察力的理論新見解。本文對此進行總結，并揭示其政策含義。

一、貨幣中性抑或非中性？

傳統理論認為，貨幣從長期來看是中性的，只影響一般物價水平，而不影響實際產出水平。但新結構經濟學指出，貨幣中性論僅適用于沒有技術創新與產業升級的“靜態”經濟。對于一個技術不斷創新、產業不斷升級的發展中經濟體，由于貨幣價格（即利率）會影響投資成本，貨幣在長期是非中性的。

新結構經濟學堅持貨幣非中性論，并不意味著為促進發展中經濟體的技術創新與產業升級，其簡單地推崇寬松貨幣政策。由于貨幣總量擴張速度超過技術創新和產業升級的可能速度會導致通貨膨脹，而低利率對企業家產生的補貼效應還會帶來收入分配失衡，新結構經濟學認為，發展中經濟體在理論上存在一個最優的貨幣增長速度。

雖然自上個世紀80年代以來，傳統貨幣政策理論鑒于貨幣需求不穩定而摒棄了最優貨幣增長規則，但新結構經濟學強調，對于發展中經濟體，技術創新和產業升級會內生出一個最優的貨幣增長速度。這表明，最優貨幣政策是實體經濟結構的函數，發展中經濟體不能盲目把發達經濟體的貨幣政策奉為圭臬。

二、貨幣政策空間究竟有多大？

傳統理論認為，當名義利率水平接近于零時，貨幣需求彈性將會變得無限大。此時，人們選擇以現金或儲蓄的方式持有財富，而不愿意把這些財富用以投資或者消費，以致貨幣政策陷入所謂的“流動性陷阱”，無法通過改變名義利率來拉動總需求。

新結構經濟學認為，“流動性陷阱”理論并非放之四海而皆準，而是主要適用于發達經濟體——當其面臨由需求沖擊引起的產能過剩問題時，由于投資機會因產業和技術已處于全世界最前沿而相對較少，實施低利率貨幣政策所刺激起來的往往是資產泡沫，而非實體經濟中的投資需求。

但對于存在后發優勢的發展中經濟體，由于產業升級空間廣闊，即便在衰退和蕭條期出現產能過剩，低利率貨幣政策也可以通過降低投資成本，刺激企業向短缺的中高端產業投資，從而避免“流動性陷阱”問題。換言之，貨幣政策作為宏觀調控工具，在發展中經濟體具有更大的運用空間。

三、量化寬松為何不適合發展中經濟體？

量化寬松作為歐美央行對沖重大宏觀經濟沖擊的非常規貨幣政策，肇始于2008年全球金融危機，其實質是央行資產負債表的非常規擴張：在短期金融市場端，央行通過提供無限再貸款等方式，向貨幣市場注入流動性；在長期金融市場端，央行通過直接買入長期債券等方式，壓低長期利率。

那么，發展中經濟體是否應“蕭規曹隨”，在面對重大宏觀經濟沖擊時也求諸量化寬松呢？新結構經濟學對此給出了否定的答案?；纠碛墒牵毫炕瘜捤蛇m用于歐美的一大關鍵前提是，其貨幣屬于國際儲備貨幣，以致貨幣超發帶來的通貨膨脹壓力最終可由全球共同承擔。然而，發展中經濟體并不滿足這一關鍵前提，實施量化寬松政策必將產生高昂的通貨膨脹代價。

在固定匯率制下，高通貨膨脹還會導致實際匯率升值，進而通過阻礙出口對實體經濟造成傷害。更值得警惕的是，一旦固定匯率制因高通貨膨脹而出現松動，貨幣危機就開始隱現?？傊?，新結構經濟學強調，由于貨幣不具備國際儲備貨幣地位，量化寬松并不適合發展中經濟體。

四、貨幣政策的結構效應有何理論基礎？

傳統理論認為，貨幣政策旨在通過影響實體經濟的產出、價格、就業等重要變量，進行總量調控。然而，至少對于發展中經濟體，大量經驗證據表明，貨幣政策對不同產業、行業以及不同規模企業的影響存在較大差異，表現出明顯的結構效應，結果使得貨幣政策的總量調控效果大打折扣。

新結構經濟學的“潮涌現象”理論為貨幣政策的結構效應提供了微觀理論基礎。該理論認為，在發展中經濟體的產業升級過程中，鑒于企業所要投資的產業一般具有技術成熟、產品市場已經存在、處于世界產業鏈內部等特征，不少企業很容易因對有前景的產業存在共識而涌向相同的行業。

這進一步意味著，從資產負債表角度看，卷入“潮涌現象”中的企業與未卷入“潮涌現象”中的企業屬于兩種企業類型。根據金融加速器理論，企業所受的外部融資約束與其資產負債表相關。因此，兩種類型的企業具有不同的銀行信貸資金獲取能力，進而導致通過信貸傳導渠道發生作用的貨幣政策出現結構效應。

五、結構型貨幣政策工具為何盯住中小銀行？

中國央行近年來不斷創新結構型貨幣政策工具，以提高貨幣政策對宏觀經濟的調控效果。在此過程中，抓緊建立對中小銀行實行較低存款準備金率的政策框架，通過對中小銀行實施定向降準，引導信貸資金流向中小微企業，正成為重要的政策實踐。

新結構經濟學的最優金融結構理論為結構型貨幣政策工具盯住中小銀行提供了堅實的理論依據。該理論認為，金融體系中各種金融制度安排的構成需要與該經濟體的產業、技術結構和企業的特性相匹配，以支持具有比較優勢的產業和具有自生能力的企業的發展。按照該理論，如果中小微企業對于穩定宏觀經濟運行至關重要，那么應該完善與其相匹配的金融制度安排。

最優金融結構理論進一步衍生出最優銀行業結構理論。該理論認為，相對于大銀行，中小銀行在甄別諸如企業家經營能力這類“軟信息”上存在比較優勢，能更有效地為中小微企業提供金融支持。因此，對中小銀行實施定向降準，有利于增加中小銀行的資金實力，進而改善中小微企業的融資環境。

六、政策含義

貨幣政策的新結構經濟學不僅提供了嶄新的理論視角，而且具有很強的政策含義。

首先，新結構經濟學認為，同樣的政策在發展中經濟體與發達經濟體中通常面臨不同的約束條件，因而會產生不同的效果。這進一步意味著，包括貨幣政策在內，發展中經濟體實施任何一項政策，都不能對發達經濟體亦步亦趨，而必須從本身所面臨的約束條件出發。

其次，貨幣政策需引入結構視角：一方面，要對貨幣政策的結構效應因勢利導，在改善貨幣政策宏觀調控效果的同時，促進技術創新與產業升級；另一方面，要進一步豐富結構型貨幣政策工具箱，通過結構型貨幣政策的實施來疏通貨幣政策傳導機制，支持經濟結構調整優化。

最后，面對當前疫情蔓延全球給宏觀經濟帶來的深遠沖擊，新結構經濟認為，實施寬松貨幣政策十分必要，但不能簡單效仿歐美國家的量化寬松。從貨幣政策著力點來看，一方面，央行應針對“新基建”這類順應中長期產業發展趨勢、具備典型“超越凱恩斯主義”性質的基礎設施建設項目，創新設計貨幣政策框架，以與財政政策形成有效合力；另一方面，鑒于金融結構具有短期剛性，央行應充分利用定向降準等結構型貨幣政策工具，增加對中小微企業和農戶的金融支持。

（作者姚耀軍為浙江工商大學金融學院教授，戰明華為廣東外語外貿大學金融學院和華南財富管理研究中心基地教授）