幾乎所有的銀行危機都首先表現為流動性危機，集中表現為資產的價值損失。一旦損失超過資本金，流動性危機就演變成償付危機。銀行出現流動性危機的原因，恰恰在于創造了過多的流動性，以至于自身流動性的缺失。

流動性創造與流動性不足

在經濟分析中，研究者常用銀行的總資產或者信貸規模來衡量銀行創造的流動性，這種方法存在下列問題：

第一，忽視了表外業務，從整體上來說，表外業務可以解釋美國商業銀行體系流動性創造的一半左右（伯杰和鮑曼，2019，p.26）。

第二，忽視了不同類別的資產或貸款的流動性差異；

第三，沒考慮負債項目的流動性差異；只有當商業銀行將非流動性資產（如商業貸款）轉化為流動性負債（如交易性存款）的時候，才能稱之為其創造了流動性，反之，如果是將流動性資產（如證券）轉換成了非流動性負債（如次級債），或者是所有者權益，反而是毀滅了流動性。

也就是說，如果商業銀行的非流動性資產占比越高，流動性負債占比越低，并在滿足監管要求的情況下保持最低限度的資本金比例，那么其創造的流動性就越多。但與此同時，它自身就面臨著較高的流動性風險。在面臨流動性沖擊時，伴隨著負債端的現金流出壓力的增加，不得不以較高的折價率出售（或抵押）資產，當資產價值損失超過資本金時，就不得不進入到破產清算的環節。

伯杰和鮑曼（2019）提出了銀行“產品寬口徑”的流動性測度方法。該方法將資產、負債（及所有者權益）和表外業務分別劃分為流動性、半流動性和非流動性三類，并對其進行賦權、加總以得到所創造的總流動性。劃分方法如表1所示，非流動資產、流動負債和表外非流動擔保的權重都是1/2，流動資產、非流動負債、所有者權益和非流動擔保的權重為-1/2，所有半流動性質的項目權重均為0。

表1：商業銀行表內和表外項目的流動性劃分

權重設置為1/2的目的是避免重復計算。如此一來，如果是將一筆1000美元的商業房地產貸款轉化為1,000美元的活期存款，那就創造了1000美元的流動性；如果轉換成1000美元定期存款，那創造的流動性就是500美元；如果轉換成了1000美元的次級債，那創造的流動性就是0；如果銀行將一筆1000美元的流動資產（如交易性資產）轉換成了對應金額的非流動資產或所有者權益，反而會毀滅1000美元的流動性。

創造越多的流動性，就會獲得越多的收益，但同時也要承擔更大的風險。極端情況下，當銀行的資產端全是非流動性資產，負債端全是流動性負債，同時保持最低限度的資本金比例,銀行將實現收益最大化。但是，銀行真正關心的是夏普比率，即經風險調整后的收益，而非絕對收益率。所以，銀行必須保持一定比例的流動性資產，以與負債端的流動性負債的規模相匹配。

流動性沖擊與資產負債表重構

一般而言，銀行的資產負債表科目均以市值計價，所以，任何資產價格的變化都會引起資產負債表的被動調整。

銀行資產負債表的特征是，資產的久期長，負債的久期短，所以，在利率下降時，資產價值的升值幅度會大于負債，相反，在利率上升時，資產價值縮水的幅度會超過負債。這就是為什么往往在美聯儲加息的過程中銀行的資產負債表變得更加脆弱。

一旦某家銀行出現流動性短缺的情況，它首先可以通過借入短期資金來緩解負債端的資金流出壓力，既可以是非抵押借款，也可以是抵押借款。如果流動性沖擊是系統性的，即不是一家銀行出現流動性危機，而是整個銀行間市場，這就意味著大部分商業銀行都需要借錢。此時，資產價格一般會急速下跌，其可以抵押借入的資金量也會下降，折扣率也可能會更高，比如在正常狀態下折扣率為20%，但在流動性短缺狀態下，折扣率可能提高至50%。

圖1以簡化的資產負債表闡述了銀行在遭遇流動性沖擊后的反應。初始總資產為600，其中流動資產100，非流動資產500。初始存款為350，其他負債190，所有者權益60，故資本金比例為10%。宏觀經濟的波動使得非流動資產價值下100，至400，其他負債的價值下降50，至140，凈虧損50，這體現在資本金上，即從60降到10，資本金比例降至2%，這不符合最低資本金要求。要想資本金比率回到初始水平，銀行必須調整資產負債表。可選的方式包括：

圖1：流動性沖擊與銀行資產負債表重構

第一，調整負債側的結構，比如債轉股，將其他負債中的40轉化為所有者權益。

第二，主動擴表，比如引進新的戰略投資者（45），將所有者權益升至55，與此同時，流動資產升至145。如果此時的流動資產大于流動負債，銀行可將部分流動資產轉變為非流動資產（如發放商業房地產貸款），以此獲得收益；反之，如果流動資產仍小于流動負債，則需要將部分非流動資產轉變為流動資產。

第三，縮表，既可以是主動的，也可能是被動的。主動縮表的方式就是出售資產，用現金來還債。這種方式和前面提到的兩種方式都是比較良性的。如果流動性沖擊是系統性的，其他單位也將調整資產負債表，負債側可能就會出現擠兌的情況，從而不得不被動縮表。比如家庭部門或其他金融機構可能會擔心銀行破產，從而減少儲蓄存款或同業存款的頭寸，這將體現為存款金額的下降。如果負債側的流動性需求在100以內，銀行可由流動資產來支持。如果需求大于100，銀行就必須出售非流動資產。當資產規模縮小至100，銀行的資本金比例才會升到10%。這還是在假定資產價值并未出現折損的情況下實現的。如果資產價值出現折損，銀行大概率會因為資不抵債而申請破產或救助。這就是圖中展示的第四種情況。

圖1中所展示的資產負債表重構的4種方式也可以被看作是遞進的關系。由于價值損失（或折扣率）與資產的流動性水平呈反比，所以正常情況下銀行總是先拋售流動資產，等到流動資產降至0，再拋售非流動資產。

在系統性流動性沖擊的情況下，資產拋售的壓力會不斷壓低資產的市場價格。但債務存卻在名義剛性，如100元的存款在任何情況下都還是100元。在這個過程中，資本金逐漸被侵蝕，資本金比率越低的銀行抵御沖擊的能力越差。所以，銀行能否經受住沖擊，關鍵看沖擊是否是系統性的，以及沖擊的持續時間。從這個角度也就可以理解，為什么在金融市場出現流動性短缺時，各國央行一定要發揮“最后貸款人”的職能，這一方面可減小資產拋售的壓力，因為可以將資產抵押給美聯儲以獲得流動性；另一方面還能避免金融機構之間的擠兌。但是，獲得央行流動性的前提是以安全資產作抵押，如果沒有足夠的安全資產，還是會走向破產。

流動性沖擊的傳導機制：銀行渠道

系統性的流動性沖擊多數時候是由某種重要資產價格大幅下跌而觸發的。但是，一旦引發連鎖反應，之后的演化路徑就不只是與這種單一資產價格的變化有關系了，因為在流動性短缺的狀態下，幾乎所有風險資產的價格都會下降，而那些流動性風險低的資產就會受到市場的追捧。流動性短缺與資產價格的高波動性，以及風險資產價格的正相關性是并存的，在極端情況下，風險資產與安全資產的價格都會表現出一定的正相關，因為此時唯一有用的可能只有現金。從布雷頓森林體系建立至今，這種現金就是美元，從流動性上來說，其級別是最高的。在保證金交易制度下，補交保證金的只能是美元。

房地產貸款（住宅和商業）是銀行最重要的資產，占美國銀行業總資產的比例為25.83%。在小銀行中，房地產貸款占比更是高達43%。所以，房地產市場是影響銀行資產質量的重要源頭。歷史上，每一次大的銀行危機，如1929年大蕭條、日本1990大泡沫和美國2008年金融危機，都在不同程度上與房地產市場的崩盤密切相關。所以，房價下降常常是銀行危機的導火索（圖2）。

圖2：從流動性沖擊到經濟衰退（銀行渠道）

流動性沖擊的信號可由流動性不同的資產價格變化來確定，因為流動性本質上也是一種商品，其定價的一般原理就是供求關系。在流動性短缺的狀態下，高流動性資產的價格就會上升，低流動性資產的價格就會下降（或折扣率上升）。除了不動產類資產價格下降之外，在債券市場上，相對于企業債來說，國債的流動性（和信用）更高，所以國債利率會下降（價格上升）。一般而言，短期國債比長期國債的利率下行幅度和價格漲幅更大。當然，如前文所述，債券利率的變化并不全都是流動性溢價的變化，還有信用風險溢價。

銀行面對系統性流動性沖擊所作的調整會引發信用危機。在出現資本金不足時，銀行要么尋求額外的權益投資，如公開或非公開發行股票，或定向增發等；要么用未分配利潤補充資本金。但是，這兩種方式都比較慢。所以，更為常見的方式是出售資產，并用所獲得的資金還債，結果就是資產負債表的兩側同步收縮，資本金比率因分母的下降而得以提升。

如圖1所示，遭受流動性沖擊后，銀行的資本金只剩下10，只有資產規模從500降至100，杠桿才能從50降到10。而且，這還是在資產價格與賬面價格保持一致的情況下才能夠實現。如果市場價格低于賬面價值，資本金會進一步被侵蝕。反之，如果市場價格高于賬面價值，所需出售的資產規模將低于400。除了資產規模的變化以外，銀行還會調整資產結構，比如減少對低信用借款人的貸款，只出借資金給高信用借款人，以此降低對資本金的占用。因為，不同的資產所對應的資本緩沖比例是不一樣的。

銀行的資產負債表修復行為是信用危機的表現，結果就是實體經濟可貸資金的減少，沒有金融的支持，實體經濟的生產、生活和消費行為都會受到影響。所以，伴隨著信用收縮的還有企業的破產。1929-1933年大蕭條期間，美國有約1萬家銀行破產，但企業卻有3.2萬家破產，失業率也高達25%，記錄一直保持至今。

幾乎所有的由信用危機導致的經濟衰退或蕭條，都表現為GDP增速的下降、房地產投資銳減、失業率上升和物價整體下行。當然，具體情況還需要看政府的逆周期政策，以及流動性沖擊的性質。如果流動性沖擊是短暫的、非系統性的，同時，央行和財政部又及時出臺了相應的救助措施，那么，就可以有效緩解信用收縮對實體經濟的影響。（下篇文章會用1929-1933年大蕭條的實例，來闡述銀行資產負債表調整的“漣漪效應”）。

（作者邵宇為東方證券首席經濟學家，陳達飛為東方證券宏觀分析師）