新冠危機(jī)全球爆發(fā)后，曾經(jīng)強(qiáng)大的全球產(chǎn)業(yè)鏈暴露出令人意想不到的脆弱。經(jīng)濟(jì)全球化下，一國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外部的高度依賴(lài)讓各國(guó)政府如芒在背。企業(yè)家開(kāi)始擔(dān)心外資企業(yè)在疫后會(huì)大規(guī)模撤離中國(guó)，甚至出現(xiàn)全球經(jīng)濟(jì)分工的解體，有人將其稱(chēng)為-全球化2.0。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們則在思考怎樣應(yīng)對(duì)疫后可能出現(xiàn)的新世界。

廈門(mén)大學(xué)雙聘教授 趙燕菁

01 危機(jī)會(huì)導(dǎo)致全球化解體嗎？

全球化就是全球分工。人類(lèi)分工的模式有兩種：一種是依靠經(jīng)濟(jì)組織或稱(chēng)之為制度，比如家庭組織、企業(yè)組織和政府組織；一種是市場(chǎng)，比如農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)、勞動(dòng)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)。我們所說(shuō)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，就是把國(guó)家當(dāng)作一個(gè)企業(yè)甚至家庭來(lái)加以管理；而所謂市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，就是把國(guó)家當(dāng)作一個(gè)大的市場(chǎng)來(lái)管理。計(jì)劃和市場(chǎng)是人類(lèi)分工的兩種不同模式。選擇哪種模式，取決于哪種模式能夠支持并帶來(lái)更大范圍的分工。采用市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行分工所需要的最主要的工具，就是貨幣：若貨幣少，則分工范圍小，則此時(shí)最優(yōu)的分工模式就是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)；若貨幣多，則分工范圍大，這種情形下最優(yōu)的分工模式就是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。

改革開(kāi)放前，中國(guó)由于貨幣不足，只能采用計(jì)劃經(jīng)濟(jì)。國(guó)內(nèi)的勞動(dòng)、土地等生產(chǎn)要素的價(jià)格由于無(wú)法在全世界和其他國(guó)家進(jìn)行“比較”，也就不能通過(guò)“比較優(yōu)勢(shì)”參與全球分工。參與全球分工的前提，就是使用世界貨幣。中國(guó)市場(chǎng)改革的前提，是要能創(chuàng)造出足夠的貨幣；中國(guó)對(duì)外開(kāi)放的前提，就是要能獲得全球的貨幣。

在布雷頓森林體系解體之前，世界貨幣（美元）同黃金掛鉤，黃金數(shù)量的有限性，決定了只有少數(shù)國(guó)家能夠進(jìn)入采用貨幣的市場(chǎng)分工體系。1970-1980年代，布雷頓森林體系的解體和牙買(mǎi)加體系的建立，使得美元取代黃金成為真正的世界貨幣。巨大的貨幣數(shù)量，為全世界的生產(chǎn)要素提供了統(tǒng)一的比較工具。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的崩潰、中國(guó)改革開(kāi)放的成功和空前規(guī)模的全球化，都是這一貨幣變革衍生出的不同結(jié)果。

解釋了全球化產(chǎn)生的原因，就可以對(duì)全球化是否會(huì)出現(xiàn)因疫情而被終結(jié)這一疑問(wèn)做出回答——全球化因世界貨幣而生，只要世界貨幣不崩潰，全球化就不會(huì)終結(jié)。如果這個(gè)結(jié)論是對(duì)的，我們只要對(duì)作為世界貨幣的美元在疫情結(jié)束之后會(huì)收縮還是會(huì)擴(kuò)張做出判斷，也就可以對(duì)全球化的前途做出判斷——如果美元繼續(xù)擴(kuò)張，全球化就會(huì)進(jìn)一步深化，如此一來(lái)那些企圖在一國(guó)之內(nèi)重建完整產(chǎn)業(yè)鏈的設(shè)想都會(huì)成為癡心妄想；而如果美元開(kāi)始收縮，全球化就會(huì)坍塌，所有國(guó)家都會(huì)回到依靠本國(guó)貨幣展開(kāi)分工的狀態(tài)。

博爾頓和黃海洲（國(guó)家資本結(jié)構(gòu)：重新認(rèn)識(shí)貨幣）的認(rèn)為，如果把國(guó)家視為一個(gè)公司，其貨幣就相當(dāng)于國(guó)家的股票。

目前，美聯(lián)儲(chǔ)向經(jīng)濟(jì)無(wú)底線注入流動(dòng)性的做法，相當(dāng)于無(wú)限量增資擴(kuò)股，強(qiáng)迫稀釋老股東的股權(quán)進(jìn)行融資。這對(duì)任何一個(gè)靠“財(cái)政-稅收”提供信用來(lái)驅(qū)動(dòng)主權(quán)貨幣的國(guó)家而言，都有可能因此令貨幣失去一般等價(jià)物的功能。當(dāng)美元漸漸脫離其內(nèi)在價(jià)值（國(guó)家稅收），也就開(kāi)始了從主權(quán)貨幣（價(jià)值貯存）向世界貨幣（貿(mào)易工具）的蛻變。作為世界貨幣的美元，在出現(xiàn)替代貨幣之前，美元在全球進(jìn)一步泛濫是大概率事件。

區(qū)分主權(quán)貨幣和世界貨幣對(duì)于理解國(guó)際貿(mào)易非常重要。根據(jù)現(xiàn)代貨幣理論，主權(quán)貨幣是由稅收驅(qū)動(dòng)的——由于稅收使所有經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都會(huì)發(fā)生對(duì)政府的負(fù)債，法定的納稅貨幣就自然獲得貨幣必需的流動(dòng)性。但在國(guó)際貿(mào)易環(huán)境下，國(guó)家之間不存在稅務(wù)關(guān)系，用哪一種貨幣結(jié)算？這時(shí)就需要一個(gè)被最多國(guó)家所接受貨幣，這個(gè)貨幣本稱(chēng)之為世界貨幣。世界貨幣無(wú)需稅收驅(qū)動(dòng)，也不要與特定商品掛鉤，驅(qū)動(dòng)它的唯一原因，就是流動(dòng)性本身（使用范圍最大）。歷史上最典型的世界貨幣就是金本位時(shí)代的黃金。

布雷頓生態(tài)體系解體后，盡管美元已經(jīng)被國(guó)際貿(mào)易廣泛接受，但其信用仍主要由稅收驅(qū)動(dòng)，美債仍要和美國(guó)聯(lián)邦政府的稅收能力掛鉤（赤字上線）。因此，美元仍是一種主權(quán)貨幣。但這次新冠危機(jī)，美元無(wú)底線放水，美元發(fā)行開(kāi)始與自身的現(xiàn)金流脫鉤，從而開(kāi)啟了美元的去主權(quán)化并世界貨幣轉(zhuǎn)變的歷史進(jìn)程。

很多人認(rèn)為這次美元瘋狂救市會(huì)導(dǎo)致美元徹底失去信用，若果真如此，我們持有的所有以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，就會(huì)像當(dāng)年蘇聯(lián)解體時(shí)以盧布計(jì)價(jià)的資產(chǎn)一樣變得一文不值。但如果美元沒(méi)有崩潰，與美元脫鉤的國(guó)家將會(huì)無(wú)法參與世界分工。布雷頓森林體系解體（相當(dāng)于美元違約）所產(chǎn)生的實(shí)際效果，讓我寧愿選擇相信，疫情之后美元依然會(huì)是未來(lái)的世界貨幣，而不相反。美元的天量釋放相當(dāng)于在大航海時(shí)代南美突然發(fā)現(xiàn)的巨量白銀，不僅沒(méi)有讓白銀貶值，反而因?yàn)樘峁┝司蘖康呢泿哦鴰?lái)全球商品經(jīng)濟(jì)的繁榮（也就是所謂的白銀時(shí)代）。

我判斷，除非美元被其它競(jìng)爭(zhēng)性的貨幣取代，否則美元擴(kuò)張不僅不會(huì)終結(jié)全球化，反而會(huì)使未來(lái)的全球化進(jìn)一步加深。

02 中國(guó)會(huì)退出全球化嗎？

全球化的加深，未必意味著中國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)中的分工也會(huì)加深。美國(guó)鷹派遏制中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)主要手段，就是把中國(guó)排除在世界分工體系之外。他們想要中美脫鉤，并非是美國(guó)要重歸孤立，而是要在中國(guó)與世界間拉上一條“鐵幕”。

納瓦羅對(duì)美國(guó)企業(yè)說(shuō)，回不回美國(guó)不重要，只要離開(kāi)中國(guó)，哪里都行。但美國(guó)企業(yè)明白，只要中國(guó)貨幣能繼續(xù)與世界貨幣美元掛鉤，離開(kāi)中國(guó)會(huì)讓他們的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手通過(guò)“比較優(yōu)勢(shì)”獲得不對(duì)稱(chēng)的優(yōu)勢(shì)。孤立中國(guó)的終極辦法，就是讓中國(guó)的貨幣和世界貨幣脫鉤。

中國(guó)貨幣與美元掛鉤，始于1994年匯改。如果說(shuō)農(nóng)村承包制是“改革”的先聲，匯改就是“開(kāi)放”的原點(diǎn)。但能否維持人民幣與美元的掛鉤，取決于人民幣能否通過(guò)順差積累足夠的外匯儲(chǔ)備。

一度有不少人認(rèn)為，中國(guó)的外貿(mào)順差過(guò)大了，甚至認(rèn)為巨大的順差加上強(qiáng)制結(jié)匯被動(dòng)生成的人民幣會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹，這都是源于我們對(duì)貨幣本質(zhì)的無(wú)知。

中國(guó)巨大的經(jīng)濟(jì)規(guī)模和分工范圍，使得貨幣在中國(guó)歷史上長(zhǎng)期處于極度的短缺狀態(tài)。一個(gè)典型的例子就是明朝通過(guò)海外貿(mào)易，南美和日本白銀大量流入中國(guó)，不僅沒(méi)有導(dǎo)致通貨膨脹，反而催生了空前的商品經(jīng)濟(jì)繁榮；一旦白銀輸入減少乃至外流，中國(guó)的商品經(jīng)濟(jì)的繁榮就會(huì)被立刻終結(jié)。

出現(xiàn)嚴(yán)重通貨膨脹的原因從來(lái)不是由于貨幣的數(shù)量（紙幣掛鉤的“錨”）過(guò)多，而是由于貨幣的刻度（紙幣相對(duì)于“錨”的比率）發(fā)生了改變。

如今的美元就相當(dāng)于當(dāng)年的白銀。只要中國(guó)擁有美元，即使和美國(guó)的貿(mào)易完全停止，中國(guó)與世界的貿(mào)易，也會(huì)把中國(guó)的要素價(jià)格通過(guò)貨幣傳導(dǎo)到美國(guó)的生產(chǎn)成本里去。那些撤離中國(guó)的企業(yè)即使不在于中國(guó)貿(mào)易，也都會(huì)因?yàn)槭ケ容^優(yōu)勢(shì)在市場(chǎng)上受到懲罰。

事實(shí)上，1989年之后美國(guó)就曾對(duì)中國(guó)實(shí)施過(guò)一次嚴(yán)厲的封鎖，但1994年匯改使人民幣幣與美元掛鉤后，這些封鎖立刻土崩瓦解。從香港、臺(tái)灣流入中國(guó)大陸的美元資本與中國(guó)廉價(jià)勞動(dòng)力的結(jié)合，使得歐美本土企業(yè)在全球的競(jìng)爭(zhēng)中處于不利地位。假設(shè)美元這次不會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性喪失，那么持有更多的美元以及相關(guān)資產(chǎn)，乃是抵抗美國(guó)想讓世界分工體系去中國(guó)化的不二選擇。

美國(guó)要想將中國(guó)驅(qū)除出全球分工體系，就必須吸干中國(guó)手中的全球貨幣，或?qū)⑵鋲嚎s到一個(gè)極小的規(guī)模。讓中國(guó)購(gòu)買(mǎi)農(nóng)產(chǎn)品、對(duì)中國(guó)產(chǎn)品加關(guān)稅、不許中國(guó)貨幣貶值……其背后的核心目標(biāo)，就是限制中國(guó)未來(lái)進(jìn)一步通過(guò)貿(mào)易順差獲取并儲(chǔ)蓄世界貨幣的能力。

中國(guó)如果要繼續(xù)維持在國(guó)際市場(chǎng)的強(qiáng)大參與，就不僅不能拋棄美元，反而要增持更多的美元。

To be close to your friend, but closer to your enemy。只要人民幣能保持與美元掛鉤，美國(guó)就不可能將中國(guó)像朝鮮、伊朗那樣排除在世界分工體系之外。外資撤離只會(huì)給本土企業(yè)讓出更大的市場(chǎng)。

03 世界貨幣下的實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)

美聯(lián)儲(chǔ)不斷通過(guò)購(gòu)買(mǎi)有毒資產(chǎn)和次級(jí)債務(wù)發(fā)行貨幣，會(huì)不會(huì)導(dǎo)致中國(guó)所持有的美元資產(chǎn)被稀釋?zhuān)?/p>

按照經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)，這個(gè)答案是肯定的。但這并不意味著中國(guó)應(yīng)當(dāng)減持美元資產(chǎn)。當(dāng)年西班牙在南美發(fā)現(xiàn)大銀礦后，彼時(shí)中國(guó)以白銀計(jì)價(jià)的資產(chǎn)是否稀釋?zhuān)看鸢革@然是否定的。由于白銀增加，使用白銀進(jìn)行貿(mào)易的范圍擴(kuò)大，這意味著你用白銀可以和更多的人分工。同樣，這也是為什么美元與黃金脫鉤后，并沒(méi)有導(dǎo)致美元及用美元標(biāo)價(jià)的資產(chǎn)貶值的原因。作為世界貨幣，美元就是當(dāng)年的白銀、黃金。

世界貨幣與主權(quán)貨幣不同，它無(wú)需“錨”資產(chǎn)背書(shū)，交易需求本身就是其市場(chǎng)價(jià)值的來(lái)源。此次美聯(lián)儲(chǔ)大放水，是布雷頓森林體系解體的2.0版本，意味著美元在逐漸從主權(quán)貨幣（有錨發(fā)行）轉(zhuǎn)向世界貨幣（無(wú)錨發(fā)行）。美國(guó)就像當(dāng)年的西班牙一樣，只要不斷發(fā)掘白銀，就可以源源不斷地?fù)Q取其它國(guó)家的財(cái)富。它唯一需要提防的，就是其他競(jìng)爭(zhēng)的貨幣。一旦出現(xiàn)一個(gè)更有流動(dòng)性的貨幣，這個(gè)財(cái)富積累模式也就走到了盡頭。

看上去，通過(guò)世界貨幣汲取財(cái)富的是一個(gè)非常吸引人的游戲，但其背后也隱藏著經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛的巨大風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)家要通過(guò)生產(chǎn)貨幣換取真實(shí)財(cái)富，就必須對(duì)外保持貿(mào)易逆差——你必須將本國(guó)貨幣兌換成別國(guó)的實(shí)物。如果本國(guó)對(duì)外部商品沒(méi)有需求（或出口大于進(jìn)口），無(wú)錨貨幣就會(huì)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)自產(chǎn)自銷(xiāo)。

換句話(huà)說(shuō)，世界貨幣必須建立在貿(mào)易逆差的基礎(chǔ)上，其副作用就是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)外流，進(jìn)而抑制本國(guó)制造業(yè)。

一個(gè)國(guó)家對(duì)于貨幣是作為世界貨幣還是主權(quán)貨幣之間做出的選擇，實(shí)際上也是這個(gè)國(guó)家在發(fā)展虛擬經(jīng)濟(jì)還是實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間做出的選擇。西班牙白銀的發(fā)現(xiàn)，并沒(méi)有使西班牙成為工業(yè)化國(guó)家，反倒是成全了英國(guó)的偉大崛起。

美元世界化使美國(guó)也開(kāi)始步上去實(shí)體經(jīng)濟(jì)的西班牙之路。美國(guó)對(duì)中國(guó)的打壓，就是防止中國(guó)像當(dāng)年的英國(guó)那樣借西班牙的世界貨幣成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)國(guó)。

在美國(guó)看來(lái)，只要產(chǎn)業(yè)鏈被切碎，分解到不同的主權(quán)國(guó)家，他們之間就必須借助美元完成分工。即使美國(guó)不再擁有任何制造業(yè)，也可以通過(guò)美元這一壟斷的“商品”，分享實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造的財(cái)富。美國(guó)作為美元的生產(chǎn)者，需要美元需求者之間相互競(jìng)爭(zhēng)。只有供不應(yīng)求，美元才可以保持全球的流動(dòng)性。

在美國(guó)看來(lái)，中國(guó)對(duì)其的威脅不在于中國(guó)對(duì)美國(guó)的巨額貿(mào)易順差，而在于其統(tǒng)一的市場(chǎng)規(guī)模過(guò)于巨大，這一巨大的市場(chǎng)規(guī)模有可能支撐中國(guó)發(fā)展出強(qiáng)大的全產(chǎn)業(yè)鏈的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。特別是中國(guó)的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)擴(kuò)大后與美國(guó)的內(nèi)需產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)，會(huì)嚴(yán)重侵蝕美元的壟斷地位。

04 中國(guó)的策略選擇

強(qiáng)者與弱者的關(guān)系從來(lái)都是由強(qiáng)者定義的——弱者只有接受，沒(méi)有選擇。中美關(guān)系也是如此。

今天的美國(guó)無(wú)疑已經(jīng)把中國(guó)定位戰(zhàn)略對(duì)手，作為當(dāng)今市場(chǎng)的頂級(jí)玩家，美國(guó)具有所有國(guó)家所不具備的全球視野，我們只需觀察美國(guó)不希望中國(guó)做什么，大體上也就是中國(guó)正確的選擇是什么。

美國(guó)欲孤立中國(guó)，中國(guó)應(yīng)采取何種應(yīng)對(duì)之策？

簡(jiǎn)單講，就是反其道而行——不與世界脫鉤，不與美國(guó)脫鉤，寄生在美元體系之內(nèi)，比在美元體系之外更能避開(kāi)對(duì)手的打擊。

美國(guó)要阻止中國(guó)進(jìn)一步融入世界分工體系，存在著一個(gè)關(guān)鍵性的軟肋，就是這次新冠危機(jī)強(qiáng)化了美元作為世界貨幣的屬性——只要中國(guó)能夠使用美元參與世界貿(mào)易，美國(guó)就算和中國(guó)沒(méi)有任何貿(mào)易往來(lái)，也無(wú)法使兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)脫鉤。

世界市場(chǎng)對(duì)中美要素的定價(jià)，會(huì)通過(guò)貿(mào)易傳導(dǎo)到所有使用世界貨幣結(jié)算的國(guó)家，包括美國(guó)。很多人說(shuō)，美元轉(zhuǎn)向無(wú)錨的世界貨幣，是剪全世界的“羊毛”，所以中國(guó)要與美元脫鉤。

直觀地講，這一判斷沒(méi)錯(cuò)，但反過(guò)來(lái)，也可以說(shuō)，美國(guó)是在犧牲本國(guó)市場(chǎng)為世界分工提供貨幣這一公共產(chǎn)品——美聯(lián)儲(chǔ)采用直升機(jī)撒錢(qián)發(fā)行出的貨幣如果不想堆積在國(guó)內(nèi)，必然帶來(lái)更大規(guī)模的貿(mào)易逆差。這就為中國(guó)深度全球化提供了可能。

作為基準(zhǔn)貨幣的美元，在成為世界貨幣的同時(shí)，也就自動(dòng)失去了匯率的自主權(quán)，只要中國(guó)維持足夠低的匯率，中國(guó)就可以通過(guò)貿(mào)易獲得美元。而只要擁有世界貨幣，美國(guó)就無(wú)法使中國(guó)與全球化脫鉤，中國(guó)在全球化中的地位就不可動(dòng)搖。

在人民幣沒(méi)有成為世界貨幣之前，順差和外儲(chǔ)就是中國(guó)參與全球化的保證。

當(dāng)然，美元不同于黃金，必須過(guò)一系列的制度安排才能被“擁有”，而一旦你擁有美元資產(chǎn)被剝奪了流動(dòng)性，你也就不再擁有這些美元。其中，對(duì)中國(guó)美元資產(chǎn)流動(dòng)性威脅最大的，就是美元的清算系統(tǒng)SWIFT。美國(guó)對(duì)朝鮮、俄羅斯、伊朗的制裁，向我們演示了剝奪世界貨幣流動(dòng)性的真實(shí)場(chǎng)景。建立獨(dú)立的美元清算系統(tǒng)（而不是與美元脫鉤），是中國(guó)不被美國(guó)排除出世界分工的關(guān)鍵（被美國(guó)堅(jiān)決喊停的LIBRA，為世界貨幣的結(jié)算去美國(guó)化提供了想象的空間）。

05 雙層的貨幣

在世界貨幣體系里，只有美元是真正的貨幣。其它貨幣都必須通過(guò)與美元掛鉤才能實(shí)現(xiàn)全球的流通。在完全自由的市場(chǎng)條件下，理論上你創(chuàng)造的所有財(cái)富，最終都會(huì)被美元的制造者“收買(mǎi)”，世界最終會(huì)變成單一美元的市場(chǎng)。屆時(shí)，真實(shí)財(cái)富的創(chuàng)造活動(dòng)就像如今美國(guó)的制造業(yè)那樣迅速萎縮——實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)在無(wú)限的貨幣生產(chǎn)面前，會(huì)成為沒(méi)有意義的活動(dòng)。如果一個(gè)主權(quán)貨幣既想?yún)⑴c世界分工，又想防止實(shí)體財(cái)富被世界貨幣“割韭菜”，就要設(shè)計(jì)一套不同于美元的貨幣制度。這個(gè)制度用一句話(huà)來(lái)講，就是將貨幣分為可貿(mào)易和不可貿(mào)易兩部分——可貿(mào)易部分與世界貨幣掛鉤，不可貿(mào)易部分與全球貨幣隔絕。

現(xiàn)代貨幣大體上可以分為央行貨幣和銀行貨幣兩部分。位于底層的央行貨幣是依靠納稅驅(qū)動(dòng)的法定貨幣M1，為所有的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)提供統(tǒng)一的記賬單位。

正因如此，央行發(fā)行的貨幣通常是一國(guó)流動(dòng)性最好的貨幣，也被稱(chēng)之為基礎(chǔ)貨幣或高能貨幣M1（編者注：基礎(chǔ)貨幣應(yīng)為MB）。央行貨幣通過(guò)買(mǎi)賣(mài)國(guó)外貨幣（比如固定匯率結(jié)匯）與外幣掛鉤，匯率也因此決定了各國(guó)要素的相對(duì)價(jià)格和比較優(yōu)勢(shì)。

位于表層的是商業(yè)銀行通過(guò)貸款發(fā)行的銀行貨幣。商業(yè)銀行通過(guò)承諾其貨幣與基礎(chǔ)貨幣的可兌換性獲得與央行貨幣同等的流動(dòng)性。商業(yè)銀行通過(guò)債務(wù)生成貨幣M2，其抵押品往往是本地資產(chǎn)，比土地、房屋等不動(dòng)產(chǎn)，以及股票、債券等在國(guó)際市場(chǎng)沒(méi)有流動(dòng)性的資產(chǎn)。換句話(huà)說(shuō)M1和M2具有不同的國(guó)內(nèi)外流動(dòng)性。

在雙層貨幣結(jié)構(gòu)下，只要有足夠的外匯儲(chǔ)備，就可以開(kāi)放貿(mào)易項(xiàng)下的自由兌換，使本國(guó)的要素可以和其他國(guó)家的要素相互比較。本幣升值，意味著提高本國(guó)要素的價(jià)格；本幣貶值，等于降低本國(guó)要素的價(jià)格。資本項(xiàng)下生成的貨幣M2，本質(zhì)上是銀行自己制造的貨幣，其價(jià)格是抵押資產(chǎn)未來(lái)收益的估值（利率、市盈率、售租比），是尚未實(shí)現(xiàn)的虛擬財(cái)富。一旦開(kāi)放資本項(xiàng)下的自由兌換，虛擬財(cái)富就會(huì)通過(guò)對(duì)外投資套現(xiàn)。

之所以要把貨幣分成兩個(gè)體系，乃是因?yàn)樵谑澜缲泿朋w系下，除了世界貨幣作為本幣的國(guó)家，所有國(guó)家都可以通過(guò)操縱匯率，在要素價(jià)格上獲得相對(duì)于其他國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。與此對(duì)稱(chēng)，以世界貨幣作為本幣的國(guó)家，雖擁有利率操縱權(quán)，但卻失去了匯率操縱權(quán)。

擁有匯率決定權(quán)的國(guó)家，最優(yōu)的選擇是開(kāi)放貿(mào)易項(xiàng)的貨幣自由兌換；對(duì)于擁有利率決定權(quán)的國(guó)家，最優(yōu)的選擇是開(kāi)放資本項(xiàng)下的自由兌換。因此，美國(guó)會(huì)要求各國(guó)開(kāi)放資本項(xiàng)貨幣的自由兌換，反對(duì)其他國(guó)家操縱貿(mào)易項(xiàng)下的匯率；而其他國(guó)家則傾向于開(kāi)放貿(mào)易項(xiàng)下的貨幣自由兌換，管制資本項(xiàng)下的貨幣自由兌換——用貨幣管制對(duì)沖美國(guó)操縱利率。脫離貨幣泛泛地談?wù)摗伴_(kāi)放”是沒(méi)有意義的。中國(guó)的匯率應(yīng)當(dāng)同外匯儲(chǔ)備掛鉤——外儲(chǔ)低于合意數(shù)量，降低匯率；外儲(chǔ)高于合意規(guī)模，提高匯率。最優(yōu)匯率取決于合意外儲(chǔ)。

一旦資本市場(chǎng)開(kāi)放，李嘉誠(chéng)、吳小暉們把他們?cè)趪?guó)內(nèi)獲取的虛擬財(cái)富M2以境外投資的形式套取M1，則用來(lái)支持貿(mào)易結(jié)算的外匯瞬時(shí)就會(huì)被虛擬財(cái)富兌換一空，其結(jié)果就會(huì)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的全球貿(mào)易無(wú)法結(jié)算。

因此，對(duì)本幣非世界貨幣的國(guó)家，資本項(xiàng)下的外幣結(jié)算管制，就是沒(méi)有利率主權(quán)國(guó)家的必要防火墻。這不是一個(gè)國(guó)家開(kāi)不開(kāi)放的問(wèn)題，而是貨幣存在根本差異的問(wèn)題——本幣是世界貨幣，就必須開(kāi)放；本幣是掛鉤貨幣，則必須管制。資本市場(chǎng)開(kāi)放程度，取決于本幣在世界儲(chǔ)備貨幣中的權(quán)重。只要美元利率是被操控的，資本的貨幣兌換就不應(yīng)是自由的。開(kāi)放一般貿(mào)易的自由結(jié)算，是為了幫助中國(guó)的要素在世界分工中尋找價(jià)格，而開(kāi)放資本項(xiàng)下的自由結(jié)算，只能讓低成本的美元資產(chǎn)收割中國(guó)的真實(shí)財(cái)富。對(duì)掛鉤貨幣而言，最優(yōu)的選擇是開(kāi)放經(jīng)常項(xiàng)下自由兌換，管制資本項(xiàng)下自由兌換，管理的原則是，開(kāi)放資本項(xiàng)目進(jìn)（FDI），但必須從經(jīng)常項(xiàng)目出（利潤(rùn)、分紅）。

06 中國(guó)的資本創(chuàng)造

拒絕廉價(jià)美元資本的前提是一個(gè)國(guó)家可以?xún)?nèi)生足夠的資本。很多發(fā)展中國(guó)家之所以開(kāi)放資本市場(chǎng)，乃是由于本國(guó)的投資無(wú)法獲得足夠的外部資本。面對(duì)這一困境，就需要培育內(nèi)生的資本市場(chǎng)。

黃海洲和博爾頓把微觀的公司金融應(yīng)用到宏觀的國(guó)家金融后發(fā)現(xiàn)，對(duì)一個(gè)國(guó)家的資本結(jié)構(gòu)而言，外債（債權(quán)融資）和內(nèi)債（股權(quán)融資）具有本質(zhì)上的差異。

過(guò)去十幾年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)與發(fā)達(dá)國(guó)家相似，都是建立在內(nèi)債（股權(quán)融資）基礎(chǔ)上的，這和資本短缺的發(fā)展中國(guó)家（主要以債權(quán)融資）有很大的不同。中國(guó)之所以可以突破發(fā)展中國(guó)家普遍面臨的資本瓶頸，核心秘訣在于過(guò)去30年發(fā)展起來(lái)一個(gè)獨(dú)特的資本市場(chǎng)——房地產(chǎn)市場(chǎng)。借助以土地為核心的資本市場(chǎng)，中國(guó)在常規(guī)的央行生成的貨幣M1之外，生成了天量的銀行貨幣M2，全社會(huì)的分工范圍迅速擴(kuò)大，深度也得以加深。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)之所以能在美國(guó)發(fā)動(dòng)貿(mào)易戰(zhàn)采取“極限施壓”的戰(zhàn)略下巋然不動(dòng)，也沒(méi)有像股市崩盤(pán)的其它經(jīng)濟(jì)體那樣陷入金融危機(jī)，關(guān)鍵的原因就在于中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)波瀾不驚。由于人民幣資本項(xiàng)下不能自由兌換，使得中國(guó)的不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)成為世界上唯一一個(gè)與美元周期無(wú)關(guān)的超大型資本市場(chǎng)。在常規(guī)增長(zhǎng)下，外貿(mào)順差很大程度上決定了中國(guó)央行貨幣M1的發(fā)行規(guī)模，資本市場(chǎng)則決定了中國(guó)銀行貨幣M2的發(fā)行規(guī)模。但遇到金融危機(jī)時(shí)，商業(yè)銀行創(chuàng)造M2的功能會(huì)大幅減退，資產(chǎn)的貶值導(dǎo)致資本充足率下降，銀行貨幣進(jìn)入螺旋式收縮,基于貨幣M2的分工范圍隨之縮小，實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)資金斷裂。中國(guó)可能出現(xiàn)的金融危機(jī)不是資本市場(chǎng)的供給不足，而是資本市場(chǎng)的需求不足。

解決這一問(wèn)題的出路，就是央行要發(fā)揮更加主動(dòng)的作用。由于更多的M2來(lái)自于通過(guò)貼現(xiàn)乘數(shù)增加創(chuàng)造的虛擬財(cái)富，因此從供給側(cè)降息、降準(zhǔn)已不能將貨幣注入創(chuàng)造真實(shí)財(cái)富的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，此時(shí)政府必須親自出手成為貸款的需求方。危機(jī)階段，啟動(dòng)大規(guī)模基建的意義就在于此——非如此，就創(chuàng)造不了足夠的貨幣。而采用這一政策所面臨的問(wèn)題是在危機(jī)階段，政府的財(cái)政收入也會(huì)減少（減稅），支出增加（救助），通過(guò)負(fù)債支持財(cái)政赤字的能力也在下降。這時(shí)就需要金融部門(mén)取代財(cái)政部門(mén)——準(zhǔn)確地說(shuō)，就是央行——擔(dān)負(fù)起更多的融資責(zé)任。具體講，就是仿效地方政府采取的土地金融制度，發(fā)行與資產(chǎn)掛鉤的貨幣，通過(guò)投行或基金，將貨幣直接注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

07 危機(jī)中的增長(zhǎng)

在這方面，納粹德國(guó)在危機(jī)中快速?gòu)?fù)甦的做法值得借鑒。丘吉爾（1935）曾稱(chēng)贊希特勒“所做出的成就出乎人們的預(yù)料，可以說(shuō)，這對(duì)于人類(lèi)歷史是一大貢獻(xiàn)。

其實(shí)，希特勒背后的沙赫特才是德國(guó)復(fù)興真正操盤(pán)手。面對(duì)崩潰的德國(guó)財(cái)政，沙赫特決定用德國(guó)有生產(chǎn)能力的土地為抵押，發(fā)行了32億土地馬克。

具體做法是，通過(guò)德國(guó)總理命令德國(guó)所有企業(yè)以及地主必須將資產(chǎn)放進(jìn)新設(shè)立的土地銀行，再由這家銀行向企業(yè)發(fā)放每份代表500土地馬克的抵押票據(jù)，每張票據(jù)的所有者必須為被抵押的資本支付6%的利息，如果企業(yè)沒(méi)有房地產(chǎn)則必須認(rèn)購(gòu)?fù)恋伛R克。

沙赫特開(kāi)放經(jīng)常項(xiàng)目?jī)稉Q，讓土地馬克與美元按照4.2土地馬克兌1美元掛鉤；同時(shí)，關(guān)閉資本項(xiàng)自由兌換，對(duì)于那些從海外市場(chǎng)高息借入外幣，兌換成舊馬克搶購(gòu)德國(guó)資產(chǎn)，再將其在國(guó)際市場(chǎng)拋售套現(xiàn)的猶太金融家，開(kāi)展了堅(jiān)決的打擊。這一明智的金融政策，幫助德國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速擺脫危機(jī)，為隨后的德國(guó)崛起奠定了貨幣基礎(chǔ)。盡管率先走出危機(jī)納粹德國(guó)后來(lái)挑起了第二次世界大戰(zhàn)，但其危機(jī)應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)，依然能給我們今天帶來(lái)有價(jià)值的啟示。

借鑒沙赫特通過(guò)資產(chǎn)（土地）生成貨幣（馬克）的做法，央行就有可能避開(kāi)了貴金屬和外匯不足，財(cái)政赤字對(duì)貨幣供給的限制。通過(guò)資產(chǎn)做抵押（Asset-Back Security）提供M2的好處是：（1）低成本貨幣通過(guò)項(xiàng)目，直接進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，不會(huì)帶來(lái)現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)格的膨脹；（2）債務(wù)與政府預(yù)算脫鉤，不會(huì)導(dǎo)致財(cái)政預(yù)算赤字增加；（3）只要設(shè)計(jì)出有穩(wěn)定收益的項(xiàng)目，貨幣創(chuàng)造幾乎不受資本金的限制。我們可以以一個(gè)保障房項(xiàng)目為例，模擬這一貨幣創(chuàng)造過(guò)程。

住房的全成本由土地和建安兩部分組成，假設(shè)土地成本折算到住房每平方米是2000元，建安成本也是2000元，合計(jì)保障房每平方米的造價(jià)就是4000元，一套50平方米的保障房的全成本就是20萬(wàn)元。若每套保障房的月租金是1000元，每套住房每年產(chǎn)生的租金流就是1.2萬(wàn)元。國(guó)家成立公共住房基金，每年建設(shè)1000萬(wàn)套保障房，共需2萬(wàn)億。公共住房基金用住房本身的租金做抵押，以0利率向央行負(fù)債。

1000套保障房每年能帶來(lái)1200億的現(xiàn)金流，15年后，每戶(hù)租金累計(jì)為18萬(wàn)元，屆時(shí)租戶(hù)只需補(bǔ)交剩余的2萬(wàn)元，即可獲得完整產(chǎn)權(quán)，此時(shí)住房基金也結(jié)束與央行的債務(wù)關(guān)系。

由于完整產(chǎn)權(quán)的市值肯定大于成本，違約的幾率可以忽略不計(jì)，在這一過(guò)程中，央行通過(guò)住房向市場(chǎng)注入2萬(wàn)億M2。住房市值和成本的差額，就是政府給每個(gè)家庭的注資（這要遠(yuǎn)好于給家庭發(fā)放消費(fèi)券）。1998年房改的實(shí)踐表明，保障房入市不僅不會(huì)打擊現(xiàn)有的商品房市場(chǎng)，反而會(huì)通過(guò)財(cái)富效應(yīng)在短期內(nèi)創(chuàng)造大量的中產(chǎn)階級(jí)，帶來(lái)從汽車(chē)到家電一系列的衍生需求，顯著擴(kuò)張國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)規(guī)模。

中央早就意識(shí)到城市化在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的決定性作用，但一直沒(méi)有找到推動(dòng)城市化的突破口，無(wú)論戶(hù)籍放開(kāi)，還是農(nóng)地入市大都效果不彰。關(guān)鍵就是沒(méi)有抓住住房這個(gè)抓手，沒(méi)有住房的戶(hù)籍依然無(wú)法使居民成為分享財(cái)富增長(zhǎng)的有產(chǎn)者，沒(méi)有支付公共服務(wù)成本的農(nóng)地入市，只是造富了一群地主。過(guò)去三十年，中國(guó)城市化依靠大規(guī)模基建帶來(lái)的投資，完成了城市政府和企業(yè)的重資產(chǎn)，下一個(gè)三十年，最大的投資需求不再是政府重資產(chǎn)——基建，而是來(lái)自于家庭的重資產(chǎn)——住房。

將住房融資的模式復(fù)制到各種國(guó)家資產(chǎn)的創(chuàng)造，就可以源源不斷地給市場(chǎng)提供分工所需要的充足貨幣。只要讓中國(guó)的貨幣能和世界貨幣掛鉤，家庭重資產(chǎn)化帶來(lái)的需求就可以讓中國(guó)取代美國(guó)，成為世界最大的單一市場(chǎng)，而主場(chǎng)優(yōu)勢(shì)將會(huì)徹底改變中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球化中的位置。

08 結(jié)論

分工范圍是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵變量。全球分工與國(guó)內(nèi)分工的差別，如同奧運(yùn)會(huì)與全運(yùn)會(huì)的差別。參加奧運(yùn)會(huì)可能勝也可能輸，但不參加奧運(yùn)會(huì)，連勝的機(jī)會(huì)都沒(méi)有。世界經(jīng)濟(jì)奧運(yùn)會(huì)的入場(chǎng)券，就是世界貨幣美元。只要擁有世界貨幣，即使某個(gè)對(duì)手抵制與你比賽，你依然有機(jī)會(huì)獲得冠軍。人民幣與美元掛鉤，就意味著所有國(guó)內(nèi)賽場(chǎng)的成績(jī)，都可以計(jì)入奧運(yùn)會(huì)記錄。

人民幣與美元掛鉤，關(guān)鍵一點(diǎn)就是要有足夠的外匯儲(chǔ)備。保持貿(mào)易順差是必須的，因?yàn)闆](méi)有外儲(chǔ)就需要放棄匯率主權(quán)，采用浮動(dòng)匯率。其結(jié)果就是人民幣計(jì)價(jià)的交易，哪怕已經(jīng)完成了，也要經(jīng)常調(diào)整盈虧結(jié)果。因此，要想與全球要素比較，就必須保持匯率相對(duì)穩(wěn)定，要想穩(wěn)定，就需要外儲(chǔ)。

用外儲(chǔ)作為人民幣信用錨的一個(gè)缺點(diǎn)，就是中國(guó)貨幣主權(quán)的喪失。經(jīng)濟(jì)只能隨美元周期同步起伏，美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)錨增發(fā)美元，也就同時(shí)在轉(zhuǎn)移以美元定價(jià)的中國(guó)財(cái)富。解決這一問(wèn)題的唯一辦法就是貨幣雙軌制：平行強(qiáng)制結(jié)匯，構(gòu)筑一個(gè)以國(guó)內(nèi)資產(chǎn)為錨的主權(quán)貨幣發(fā)行渠道——以國(guó)內(nèi)現(xiàn)金流（比如稅收）驅(qū)動(dòng)內(nèi)生人民幣。由于美元為錨的貨幣和人民幣資產(chǎn)為錨的貨幣貼現(xiàn)率不同（一個(gè)內(nèi)生、一個(gè)外生），為防止有人在兩個(gè)錨貨幣之間套利（比如李嘉誠(chéng)），管制人民幣資本市場(chǎng)（目前主要是房地產(chǎn)市場(chǎng)）就是區(qū)隔貨幣雙軌必須的機(jī)制。

今天的貨幣形成要遠(yuǎn)比幾十年前的金本位復(fù)雜。這就需要我們對(duì)貨幣有更深地理解，設(shè)計(jì)出更加精妙的貨幣機(jī)制，在不被與世界分工脫鉤的前提下，最大限度保護(hù)自己的利益。這個(gè)機(jī)制就是貨幣雙軌制。只有商品和資本市場(chǎng)雙軌制，中國(guó)才能做到既利用美元參與全球分工，又減少注水的美元大規(guī)模轉(zhuǎn)移中國(guó)的財(cái)富。

注：文章首刊于《暸望》，道亦有道傳媒平臺(tái)經(jīng)作者授權(quán)全網(wǎng)轉(zhuǎn)載。