2006年7月，在離開高盛前往華盛頓之前，美國前財政部長保爾森在一個虛擬的密碼箱里存放了價值600億美元的無限制條件的國債，以供應(yīng)急之用。2007年春天，美國的房地產(chǎn)市場的繁榮就結(jié)束了，次級抵押貸款市場的風(fēng)險隨即開始暴露。3月，在國會聽證會上，保爾森還表示次貨問題已“基本得到控制”。大約3個月后，次級抵押貸款的問題開始向其他市場蔓延，任何持有刺激抵押貸款相關(guān)資產(chǎn)的機構(gòu)的信用風(fēng)險和融資成本都開始上升，資產(chǎn)負債表開始惡化。關(guān)鍵問題是，從保險到銀行再到投行，無一不與房地產(chǎn)市場的命運息息相關(guān)。這是一次典型的流動性沖擊，其沖擊的深度而二戰(zhàn)以來之最。保爾森留下的600億美元的國債提高了高盛資產(chǎn)端的流動性，緩解了其修復(fù)資產(chǎn)負債表的壓力，其命運也因此而與貝爾斯登和雷曼兄弟不一樣。

2008年金融危機至今已有12年，美國金融市場再次遭遇系統(tǒng)性流動性沖擊。在不到一個月的時間里，美股跌幅近40%，經(jīng)歷了4次熔斷，全球金融市場可謂硝煙彌漫。有了2008年的經(jīng)驗，各國政府積極開展救市行動，加強國際合作，過去兩周，雖然金融市場的波動有所緩解，但新冠肺炎疫情對實體經(jīng)濟的沖擊會對金融市場施加反向作用力，而且，違約風(fēng)險已經(jīng)開始出現(xiàn)。全球經(jīng)濟與金融市場的前景仍然高度不確定。本文以金融市場上的流動性沖擊現(xiàn)象為切入點，從交易的微觀結(jié)構(gòu)剖析流動性沖擊、資產(chǎn)拋售和資產(chǎn)價格崩盤的正反饋循環(huán)的形成，進而闡述流動性沖擊與經(jīng)濟周期的關(guān)系。

定義、度量與特征事實

“流動性”至少在以下四個語境中被使用：貨幣政策環(huán)境；資產(chǎn)負債表；融資流動性（衡量交易員杠桿融資的難易程度）；金融市場的流動性狀況。這四類流動性彼此之間有一定的相關(guān)性，但正相關(guān)還是負相關(guān)，以及相關(guān)程度，都具有明顯的時變特征。本文提到的“流動性沖擊”特指金融市場的流動性沖擊，描述的是交易層面的寬松程度。

金融市場流動性指的是以低成本、低波動和高效率交易資產(chǎn)的能力，故一般從以下三個維度去度量：

第一，交易成本，如買入價和賣出價之間的差距（ask-bid spread），價差大表示流動性短缺。此外，傭金也是交易成本的組成部分。

第二，等待時間，以及交易對價格的影響，等待時間短、價格影響小，流動性更高，市場越深；

第三，價格彈性，即流動性沖擊后價格恢復(fù)至“均衡”所需要的時間，時間越短，流動性越高。

綜合來說，交易成本越低、等待時間越短、價格影響越小和彈性越大就表示流動性越高。

影響流動性的因素有很多，如資產(chǎn)類型、交易總規(guī)模、單筆交易規(guī)模、投資者數(shù)量和結(jié)構(gòu)，以及場內(nèi)或場外交易等。一般而言，交易總規(guī)模越大、單筆交易規(guī)模越小、投資者數(shù)量越多的資產(chǎn)，流動性越高——等待時間少，交易成本越低。當然，投資者可以選擇不同的交易指令（市價或限價），以平衡交易時間和交易成本。如果不想等待很長時間，就需要付出比較高的交易成本。整體而言，市場流動性衡量的是找到交易對手的方便程度，高流動性資產(chǎn)方便持有人在任何需要的時候在以較低成本出售，故類似于看跌期權(quán)。

流動性的差異既體現(xiàn)在不同類型的資產(chǎn)之間，也體現(xiàn)在同一類型的資產(chǎn)內(nèi)部。比如，金融期貨、發(fā)達國家的政府債券和主要的儲備貨幣是流動性非常高的金融資產(chǎn)。在股票中，大盤股的流動性高于小盤股，發(fā)達國家股票市場的流動性高于新興市場國家；在債券市場，政府債券市場的流動性高于公司債，投資級公司債的流動性高于高收益?zhèn)涣眍愅顿Y（私募股權(quán)投資、房地產(chǎn)直接投資、對沖基金或大宗商品的實物投資等）的流動性整體上低于股票和債券。

資產(chǎn)收益率的結(jié)構(gòu)可被表示為無風(fēng)險收益率加風(fēng)險溢價，其中，風(fēng)險溢價主要來源于違約（或信用）風(fēng)險和流動性風(fēng)險。相對于流動性來說，度量流動性風(fēng)險溢價的難度更大，因為不同類型的風(fēng)險交互交叉，且隨時間和經(jīng)濟環(huán)境而變。從定性的角度上說，流動性越低的資產(chǎn)，也就是流動性貝塔值越高的資產(chǎn)，流動性風(fēng)險溢價越高。但要想量化流動性風(fēng)險，就需要規(guī)避其他包括不同類型的風(fēng)險在內(nèi)的異質(zhì)性的影響，所以，理論上來說，只有將除了流動性不同以外其他維度都相同的資產(chǎn)的收益率進行比較得出的才是流動性溢價。在實踐中常用的指標，如不同期限的公司債收益率與對應(yīng)期限的國債收益率的利差，實際上度量的是一種綜合風(fēng)險溢價，既包含信用風(fēng)險溢價，也包含流動性風(fēng)險溢價。

流動性溢價與流動性的關(guān)系是非線性的。整體而言，流動性溢價與流動性（流動性貝塔）呈負（正）相關(guān)，即流動性越高（流動性貝塔越低），流動性溢價越低（圖1），但在遭受流動性沖擊時，表現(xiàn)較差的資產(chǎn)會要求更高的流動性風(fēng)險溢價。經(jīng)驗規(guī)律顯示，長期收益較高的資產(chǎn)在差的年份損失也更嚴重（圖2）。所謂差的年份指的就是指遭受系統(tǒng)性的流動性沖擊的年份，如1974年的石油沖擊，1981年的“沃爾克沖擊”，或2008年的金融危機。而在同一時期，以國債為代表的安全資產(chǎn)卻能夠獲得正的收益。

表面上看，高流動性貝塔值的資產(chǎn)提供了更高的溢價和夏普比率，因此也更有投資價值。例如Pastor-Stambaugh（2003）發(fā)現(xiàn)具有高流動性貝塔值的股票年收益率比低流動性貝塔值的股票高7.5%。但是，由于高流動性貝塔資產(chǎn)的交易頻率不高，高頻數(shù)據(jù)缺乏，此類資產(chǎn)或組合的夏普比率可能被大大高估了。因為，分子上的收益涵蓋了尾部風(fēng)險溢價，而分母卻并未包含尾部風(fēng)險，這也是主流的宏觀經(jīng)濟學(xué)模型和金融定價模型常被詬病的原因。

上世紀90年代末以來，尾部風(fēng)險交易策略——做空波動率、出售股指期權(quán)、利差交易、買多空策略（買入高流動性貝塔股/賣空低流動性貝塔股）、量化對沖——開始受市場追捧，它們也確實獲得了可觀的收益。但是，隨著黑天鵝事件發(fā)生的頻率提高，此類交易策略的表現(xiàn)越難令人滿意（圖3、6），尤其是2008年之后，流動性沖擊事件更加頻繁，高流動性貝塔組合長時間內(nèi)跑輸?shù)土鲃有载愃M合。本次新冠肺炎疫情和石油沖擊所引發(fā)的股市崩盤的始作俑者正是對沖基金，當然，它們也首當其沖。

流動性沖擊、流動性溢價與交易行為

決定資產(chǎn)價格的除了宏觀經(jīng)濟和微觀企業(yè)的基本面，還有投資者結(jié)構(gòu)和交易行為，以及市場結(jié)構(gòu)與流動性狀況?；久嫱鶝Q定的是價格的一階矩，即價格的中樞，從長期來講就是價格的趨勢。投資者是交易行為和資產(chǎn)的流動性狀況決定了價格的二階矩，即波動率。任何一次“黑天鵝”事件都會對基本面形成沖擊，從而影響投資者做出買和賣的行為，但在不同的投資者結(jié)構(gòu)和市場的流動性狀態(tài)下，價格波動的幅度是不一樣的。資產(chǎn)價格的大幅震蕩更多時候是由流動性的短缺和交易結(jié)構(gòu)的失衡造成的。

在一個實行做市商制度的市場中，流動性可由做市商的買賣價差來表示。在流動性較高的市場，買賣價差較低，相反，在流動性差的市場，價差就會比較高。這是因為，做市商的基本職能就是創(chuàng)造流動性，而為了創(chuàng)造流動性，其自身就需要承擔(dān)價格波動的風(fēng)險。買賣價差就是對做市商承擔(dān)風(fēng)險的一種補償，它取決于三個要素：資產(chǎn)的總交易規(guī)模、價格的波動性和買賣力量對比。流動性風(fēng)險與資產(chǎn)交易總規(guī)模成反比，與價格的波動性成正比，與買賣力量的非對稱性也成正比。對于交易總規(guī)模較小、價格波動性較高和買賣力量不對稱的資產(chǎn)，做市商需要等更長的時間和承擔(dān)更大的價格風(fēng)險，故買賣價差也會比較更高。另外，對于同一種資產(chǎn)，隨著單筆交易量的增加，其占交易總規(guī)模的比例就會越高，買賣價差也會越大。總而言之，在一個流動性風(fēng)險更高的市場創(chuàng)造更多的流動性，做市商所要求的回報也會越高，從投資者角度來說，資產(chǎn)價值的折損率也越高。

以做市商為中心的資產(chǎn)的價格-數(shù)量交易結(jié)構(gòu)與流動性溢價（或成本）可由圖4來表示。紅色水平線表示的是資產(chǎn)的基礎(chǔ)價值，主要反映的是宏觀和企業(yè)的基本面信息；藍色曲線為做市商的報價。由于做市商總是會以一個低于基礎(chǔ)價格的報價買入資產(chǎn)，以高于基礎(chǔ)價格的報價賣出資產(chǎn)，故曲線的上半部分為做市商賣出價（對應(yīng)的是投資者的買價），下半部分為做市商的買入價（對應(yīng)的是投資者的賣價）。買賣價差就是做市商創(chuàng)造流動性的利潤，即流動性溢價，同時也是投資者承擔(dān)的流動性成本，它會隨著交易規(guī)模的擴大而增加。

假定曲線L1代表基準情形，那L2所代表的就是流動性溢價/成本更高的情形。L1與L2的共同點是對稱性，這反映的是買與賣的力量的對等。曲線L3表示的就是一個買賣力量不對稱的情況，即就是賣方力量大于買方，從而對資產(chǎn)價格形成了向下壓力。在一個賣方力量較大的市場，做市商的買入報價也會不斷下移，當然，也會降低賣價，以此來平衡庫存風(fēng)險與收益，但賣價的降幅會小于買價的降幅，買賣價差也會隨之擴大。

歸納來說，宏觀與企業(yè)的基本面信息決定了資產(chǎn)的基礎(chǔ)價值的位置；流動性影響買賣曲線的張口的大小，波動性越高，喇叭口越大；交易指令的強度決定的是買賣曲線的對稱性，賣方力量更大時會施加整體向下的壓力，但對買入價和賣出價的影響是不對稱的，一般是買入價下降的幅度更大，從而也會導(dǎo)致流動性溢價/成本更高。相反，買方力量更大時則形成一種向上的推力，且做市商的賣出價上升的幅度更大。一個規(guī)則是，做市商的報價總是以自身利益最大化（或風(fēng)險最小化）為目的的，這總是意味著更低的買價，和跟高的賣價。這種交易結(jié)構(gòu)和報價模式是理解股價暴漲暴跌現(xiàn)象的重要維度，其體現(xiàn)的都是某種形式的流動性沖擊。

所謂“流動性沖擊”，就是指流動性短缺的一種狀態(tài)，表現(xiàn)為買賣指令的非對稱性和價格波動性的增加，流動性溢價會因此而提高。這既可以指因超買而造成的短缺，也可以是超賣而造成的短缺。超買會導(dǎo)致價格暴漲，而超賣則導(dǎo)致價格暴跌。無論哪種情況，流動性溢價都比較高。在超買的情況下，做市商會大幅提高賣出價，而在超賣的情況下，做市商又會大幅壓低買入價，這也意味著，投資者只能以較高的折價率才能出售（或抵押）資產(chǎn)。在實際應(yīng)用中，流動性沖擊常被默認為因超賣而導(dǎo)致的價格暴跌的情況（如圖5）。

流動性沖擊與經(jīng)濟周期

金融市場的流動性沖擊常表現(xiàn)為某種金融資產(chǎn)價格的崩潰，常見形式有貨幣危機、股市泡沫或者是房地產(chǎn)泡沫，直接受沖擊的就是那些資產(chǎn)端重倉這些金融資產(chǎn)的部門。資產(chǎn)端價值損失會侵蝕其資本金，提高杠桿率，為此，必須壓縮資產(chǎn)負債表——出售資產(chǎn)，用所得資金償還債務(wù)，或者尋找新的權(quán)益投資。如果是拋售資產(chǎn)，由于初始受沖擊的金融資產(chǎn)的市場價值可能低于賬面價值，所以行為者可能會選擇出售價值折損最低的資產(chǎn)，所以，其他金融資產(chǎn)的價格可能也會下跌。一般來說，流動性短缺的情況下，高流動性資產(chǎn)會更值錢，流動性溢價甚至?xí)優(yōu)樨撝怠?

金融市場的流動性沖擊是否會引發(fā)經(jīng)濟衰退，關(guān)鍵在于沖擊是否是系統(tǒng)性的和持續(xù)性的，前者是指沖擊的面，后者是沖擊的時間長度。大面積和長時間的流動性沖擊大概率會引發(fā)經(jīng)濟衰退，反之，如果能夠采取果斷地和有效的措施將流動性沖擊限制在局部市場，那么經(jīng)濟受到的沖擊就會很有限。伯南克等（2019）將流動性危機比喻成“大火”，將政府——主要是美聯(lián)儲和財政部——的救市行動比喻成“滅火”。書中打了個比方，以說明政府救市與消防救火是一個道理。當你的鄰居因為在床上吸煙而導(dǎo)致房屋著火，首要任務(wù)不是指責(zé)這種行為，也不是擔(dān)心滅火后他是不是還會再犯，而是救火本身，因為隨著火勢的蔓延，無辜者的房屋也會處于危險之中。從這個角度，也就能理解為什么在美國和世界金融市場遭受流動性沖擊后，伯南克極力呼吁美聯(lián)儲采取一切可能的措施解決流動性危機。從3月初到現(xiàn)在，美聯(lián)儲在2008年9月雷曼兄弟破產(chǎn)后使用過的工具已基本都用上了。

一般來說，當高流動性貝塔組合的收益率低于低流動性貝塔組合的收益率時，就表明遭受了流動性沖擊。圖6為按照流動性貝塔從高到低的排序，并將貝塔值最高的10%的組合的收益率減去貝塔值最小的10%的組合得到的時間序列?？梢钥闯觯诔^50%的時間里，高流動性貝塔組合的收益率都要超低地貝塔組合，而在2008年之前，這個比例超過65%。但是在2008年之后，高流動性貝塔組合在70%以上的時間里都跑輸?shù)土鲃有载愃M合（與圖3一致）。

從1968年到2018年的50年時間，有超過10次系統(tǒng)性流動性沖擊，其中有約一半與經(jīng)濟衰退有聯(lián)系。反過來說，經(jīng)濟危機在大多數(shù)情況下都與流動性沖擊有關(guān)，即經(jīng)濟危機多始于流動性沖擊。一般來說，如果流動性沖擊直接影響的是銀行部門，那么，大概率會出現(xiàn)經(jīng)濟衰退。因為，流動性危機會演化成信用危機，而信用的收縮將直接導(dǎo)致生產(chǎn)和消費活動的停滯。

為應(yīng)對新冠肺炎疫情給金融市場帶來的沖擊，各國政府都開展了相應(yīng)的救火行動，期望將火勢控制在“華爾街”，防止其蔓延到“主街”。從效果上看，部分市場的流動性警報已暫時解除，恐慌指數(shù)（VIX）有所下降，信用利差有所收窄，美元流動性短缺狀況有所緩解，但與此同時，美國多個行業(yè)隱含的信貸違約率已經(jīng)超過2008年金融危機之前，疫情對實體經(jīng)濟的直接沖擊也將顯著超過2008年，過去兩周，美國初領(lǐng)救濟金人數(shù)已經(jīng)超過1000萬，3月份失業(yè)率預(yù)計將超過兩位數(shù)。目前，疫情在美國的擴散仍在加速，如果經(jīng)濟停擺還維持1-2個月，那么，流動性沖擊還會再襲，還將疊加信用違約和企業(yè)破產(chǎn)。悲觀情形下，全球經(jīng)濟或?qū)⒚媾R比2008年更為嚴峻的衰退。

（作者邵宇為東方證券首席經(jīng)濟學(xué)家，陳達飛為東方證券高級宏觀分析師）