作者 | 王維峰

瑞信董事總經(jīng)理、全球金融策略首席Michael J.Mauboussin值其在華爾街激蕩已滿三十年之際，特地撰寫了一篇特別版報(bào)告，將其過去三十年來總結(jié)的偉大投資者的十個(gè)特征與投資者共享。因?yàn)镸auboussin本人是股票分析師出身，且在哥倫比亞商學(xué)院教授了24年《證券分析》，所以其更偏向于從股票投資者的角度，來描述偉大投資者的特征。

一 、對(duì)數(shù)字敏感

要成為成功的投資者必須要對(duì)數(shù)字敏感。雖然投資決策中很少涉及復(fù)雜的計(jì)算，但成功的投資者具有對(duì)數(shù)字和概率的“感覺”。

對(duì)數(shù)字敏感的重要體現(xiàn)之一，是理解財(cái)務(wù)報(bào)表。會(huì)計(jì)是一種商業(yè)語言，偉大的投資者對(duì)報(bào)表駕輕就熟，因?yàn)閳?bào)表向他們展示了一家公司在過去和未來的表現(xiàn)。

熟稔財(cái)報(bào)的目標(biāo)有兩個(gè)，第一個(gè)是將財(cái)報(bào)的枯燥數(shù)字轉(zhuǎn)換成體現(xiàn)公司價(jià)值精要的自由現(xiàn)金流(free cash flow)。計(jì)算自由現(xiàn)金流需要用公司的現(xiàn)金收益減去公司投資對(duì)現(xiàn)金的消耗，公司投資包括了流動(dòng)資金投入、現(xiàn)金收購(gòu)和資本開支等。自由現(xiàn)金流是扣除對(duì)未來發(fā)展投入的現(xiàn)金后，“剩余”的可向股東分配的現(xiàn)金量。

雖然收益是衡量公司經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)最常用的指標(biāo)，但偉大的投資者非常清楚收益增長(zhǎng)跟價(jià)值增長(zhǎng)是兩回事。如果公司對(duì)未來的投資不足，或投資未能產(chǎn)生“合適”的收益，公司可以在增加收益的同時(shí)毀滅價(jià)值。所以精明的投資者一般更關(guān)注未來自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值所代表的公司價(jià)值，而非公司當(dāng)期收益情況。

熟稔財(cái)報(bào)的第二個(gè)目標(biāo)是理解公司戰(zhàn)略與價(jià)值創(chuàng)造間的聯(lián)系。最簡(jiǎn)單的方法是對(duì)比同行業(yè)兩家公司財(cái)報(bào)的每一條數(shù)據(jù)，從公司分配資源的方式推出其在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中所處的位置和所采取的競(jìng)爭(zhēng)策略。

更簡(jiǎn)便直接的方式是看公司的投資資本回報(bào)率(ROIC:Return On Invested Capital)。ROIC由兩部份組成，盈利率(稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/銷售收入)和資本流速(銷售收入/投資資本)。擁有較高盈利率和較低資本流速的公司采用的是差異化競(jìng)爭(zhēng)策略;而擁有較低盈利率和較高資本流速的公司采取的是價(jià)格策略。因此，對(duì)公司賺錢能力的評(píng)估，本質(zhì)上是對(duì)公司能維持現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)多長(zhǎng)時(shí)間的評(píng)估。

二、理解價(jià)值(自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值)

過去三十年金融市場(chǎng)發(fā)生了翻天覆地的變化，回頭看看投資領(lǐng)域什么變化了，什么沒有變，最終會(huì)發(fā)現(xiàn)多數(shù)東西都變了。上市公司的半衰期大約是10年，從足夠長(zhǎng)的時(shí)間跨度來看，可投資的公司如走馬燈般在切換。

然而有一點(diǎn)是亙古不變的：未來現(xiàn)金流折現(xiàn)后的現(xiàn)值決定了資產(chǎn)的價(jià)值，不管是股票、債券還是房產(chǎn)莫不如是。當(dāng)然評(píng)估現(xiàn)值對(duì)于股票投資者而言更為困難，因?yàn)閮r(jià)值中的三大要素：現(xiàn)金流、時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn)在股票投資中都是由預(yù)期決定，而相較之下，債券投資中的現(xiàn)金流和時(shí)間因素都是由合約事先規(guī)定好的。

偉大的基本面投資者關(guān)注并理解自由現(xiàn)金流的重要性，即其可持續(xù)性。具體而言，需要綜合考慮公司所處的行業(yè)生命周期，公司在整個(gè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中所處的位置，行業(yè)的進(jìn)入門檻和公司管理層配置公司資源的能力等。

所以偉大投資者都非常清楚表面指標(biāo)，如市盈率和企業(yè)價(jià)值倍數(shù)等的局限性。這些指標(biāo)并不直接代表公司價(jià)值，而只是評(píng)估價(jià)值過程中需要用到的中繼工具而已。

三、正確評(píng)估公司戰(zhàn)略(即公司如何賺錢)

這一能力有微觀和宏觀兩個(gè)方面。微觀方面，偉大的投資者對(duì)公司如何賺錢有深層的理解，他們會(huì)細(xì)看整個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)。舉例來說，對(duì)于零售企業(yè)的分析需要細(xì)化到：建店的成本、購(gòu)置商品庫存的成本、開店后的營(yíng)收、利潤(rùn)率等等。

對(duì)于這些行業(yè)細(xì)節(jié)有所了解，才能真正理解整個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)。偉大的投資者對(duì)于自己投資的公司如何賺錢可以娓娓道來，如數(shù)家珍;他們從來不投資自己不了解的公司。

宏觀方面，是對(duì)公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)可持續(xù)性的理解。只有有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司才可能賺錢，其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在財(cái)務(wù)上的體現(xiàn)就是，投資回報(bào)率高于其投入資金的機(jī)會(huì)成本。偉大的投資者理解所投資的公司在產(chǎn)業(yè)中的獨(dú)特地位，被投資的公司最好具有能夠防止競(jìng)爭(zhēng)者持續(xù)進(jìn)入的“防御性優(yōu)勢(shì)”，這種優(yōu)勢(shì)的可持續(xù)性是公司估值的重要考量。

四、知道真正該比較的是什么

比較在投資世界中俯拾皆是：股票與債券比、主動(dòng)投資與被動(dòng)投資比、價(jià)值股與增長(zhǎng)股比、一只股票與另一只股票比，投資者們每天都在做各種比較。

但真正區(qū)分一般投資者和偉大投資者的，是會(huì)不會(huì)比較基本面和預(yù)期。公司的未來表現(xiàn)，銷售增長(zhǎng)、營(yíng)收利潤(rùn)率和投資回報(bào)等方面反映了公司的基本面;而預(yù)期是市場(chǎng)目前對(duì)于公司未來表現(xiàn)的集體估計(jì)，直接體現(xiàn)在股價(jià)中。

要在市場(chǎng)中賺錢，就必須能夠識(shí)別出市場(chǎng)預(yù)期定價(jià)中的“錯(cuò)誤”。多數(shù)投資者都不具備這個(gè)能力，因?yàn)槎鄶?shù)人的投資行為是基本面向好追買，基本面變差殺跌。所以偉大投資者獨(dú)特的能力在于，不僅理解基本面和預(yù)期是兩回事，而且還能通過比較發(fā)現(xiàn)這兩者之間的差距。

但對(duì)于人類天生的認(rèn)知能力而言，這是一項(xiàng)巨大的挑戰(zhàn)。因?yàn)樾睦韺W(xué)家通過研究發(fā)現(xiàn)，人類并不擅長(zhǎng)發(fā)現(xiàn)事物的絕對(duì)價(jià)值，但善于發(fā)現(xiàn)相對(duì)價(jià)值。但這在投資方面會(huì)造成很大“麻煩”，因?yàn)榛谙鄬?duì)價(jià)值對(duì)比做出的投資決策并不是最有效的。例如，看到股價(jià)比之前高點(diǎn)下降了50%，就認(rèn)為出手的時(shí)機(jī)已經(jīng)到了，理由是之前這只股票上次也是在下跌50%后大幅反彈的。

另一個(gè)巨大的人性障礙是我們?cè)取肮袒钡挠^點(diǎn)會(huì)影響客觀判斷，我們的內(nèi)心被“熟悉的偏見”所俘虜。心理學(xué)家在上世紀(jì)70年代初做過一項(xiàng)很有意思的實(shí)驗(yàn)：?jiǎn)枌?shí)驗(yàn)群體東德和西德間的相似度大還是尼泊爾與斯里蘭卡間的相似度大，三分之二的人選東德和西德;然后針對(duì)同樣的兩對(duì)國(guó)家，換了一種問法：東德和西德間的差異度大還是尼泊爾與斯里蘭卡間的差異度大。

理性客觀的結(jié)果應(yīng)該是有三分之二選尼泊爾和斯里蘭卡，另外三分之一選東西德。但結(jié)果是有三分之二的人選了東西德。

最后一個(gè)“心理陷阱”是，人在建立因果關(guān)系關(guān)聯(lián)性的時(shí)候，常常混淆表象聯(lián)系和內(nèi)在聯(lián)系。拿鳥兒可以飛翔為例，擁有翅膀和羽毛可以飛翔是表象聯(lián)系，但是鳥兒揮動(dòng)翅膀通過空氣原理生了拉升力，繼而可以飛翔才是內(nèi)在聯(lián)系。所以偉大投資者在將現(xiàn)狀與歷史比較的時(shí)候，會(huì)去了解造成這段歷史的內(nèi)在機(jī)理，而不是僅僅是比較價(jià)格或其它表象。

五 、用概率來思考

投資是一門概率藝術(shù)。偉大投資者整個(gè)的思維框架是建立在概率上的，并在市場(chǎng)上尋找價(jià)格與概率錯(cuò)配所產(chǎn)生的投資機(jī)會(huì)。

雖然投資結(jié)果很重要，但是偉大投資者的關(guān)注點(diǎn)更側(cè)重于決策過程，因?yàn)楹玫慕Y(jié)果不代表決策過程優(yōu)異。因?yàn)楦怕实拇嬖冢玫臎Q策有時(shí)也會(huì)帶來壞的結(jié)果，而壞的決策也會(huì)帶來好的結(jié)果。但長(zhǎng)期來看，如果擁有正確的決策過程，即便時(shí)而出現(xiàn)壞的結(jié)果，投資的“總成績(jī)”也會(huì)令人滿意。因此，學(xué)會(huì)將主要精力放在投資決策過程中，并接受偶爾不好的投資結(jié)果至關(guān)重要。此外需要足夠長(zhǎng)的時(shí)間和投資決策數(shù)量來讓概率發(fā)揮作用。

偉大投資者的另一個(gè)偉大之處在于，他們清楚正確和錯(cuò)誤的次數(shù)并不重要，重要的是每次正確時(shí)能帶來多少收益(減去錯(cuò)誤造成的損失)。這又是反“人性”的，因?yàn)槿诵允菂拹哄e(cuò)誤和損失的，但偉大的投資者摒棄了“人性”，不關(guān)注對(duì)錯(cuò)，只關(guān)注手中投資組合終值。

六 、更新自己的觀點(diǎn)(觀點(diǎn)是有待驗(yàn)證的假設(shè)，而非一成不變的原則)

多數(shù)人喜歡一直保持自己的觀點(diǎn)，即便事實(shí)已經(jīng)開始證明這一觀點(diǎn)可能已經(jīng)“失效”。因?yàn)槿伺c生俱來具備保護(hù)自己的觀點(diǎn)的“偏見”。為了保護(hù)自己的觀點(diǎn)，多數(shù)人傾向于尋找可以印證自己觀點(diǎn)的事實(shí)(同時(shí)忽略不利的信息)，或?qū)⒅行允聦?shí)向有利于自己觀點(diǎn)的方向理解。這種保護(hù)觀點(diǎn)的行為阻止了對(duì)事件的不斷思考，并避免根據(jù)新的變化做出行為上的改變。

但偉大的投資者與人性的偏見反其道而行之：他們主動(dòng)尋找與自己觀點(diǎn)向左的信息、觀點(diǎn)和事實(shí)，并在有確鑿證據(jù)證明自己觀點(diǎn)錯(cuò)誤時(shí)，果斷更新自己的觀點(diǎn)。看似容易的行為，實(shí)際上常人難以做到。

有研究顯示，這種主動(dòng)尋找與自己觀點(diǎn)相反“論據(jù)”的人，在在預(yù)測(cè)方面做得更加出色。這種主動(dòng)違反人性的努力，可以對(duì)沖人內(nèi)在的保護(hù)自己觀點(diǎn)的“偏見”。

最優(yōu)秀的投資者理解周圍的世界處在不斷的變化之中，我們的觀點(diǎn)因此具有流動(dòng)性。他們不斷尋找不同的觀點(diǎn)，并根據(jù)新信息更新自己的觀點(diǎn)。更新觀點(diǎn)的結(jié)果是行動(dòng)：更改頭寸方向或增減其在組合中的比重。

七 、理解行為偏見的存在

心理學(xué)教授Keith Stanovich喜歡將IQ和RQ區(qū)分開來看。IQ眾所周知代表一個(gè)人的認(rèn)知能力，而RQ(Rationality Quotient)是指一個(gè)人做決策的能力。教授認(rèn)為，IQ和RQ間其實(shí)并沒有太多重合。

巴菲特曾經(jīng)對(duì)著兩種能力做過精辟的解釋，他將IQ比作發(fā)動(dòng)機(jī)馬力(horsepower)，RQ比作輸出功率(output):“我認(rèn)為IQ就像發(fā)動(dòng)機(jī)的馬力，實(shí)際輸出功率取決于運(yùn)用IQ的理性能力。許多人擁有400馬力的發(fā)動(dòng)機(jī)但是僅有100馬力的實(shí)際輸出，這還比不上200馬力但有200馬力輸出的發(fā)動(dòng)機(jī)。”

心理學(xué)研究發(fā)現(xiàn)，多數(shù)人傾向于遵循經(jīng)驗(yàn)法則來進(jìn)行決策，因?yàn)榻?jīng)驗(yàn)性法則一般情況下是正確的，所以可以省下許多決策時(shí)間。但是經(jīng)驗(yàn)法則決策法自身會(huì)造成偏離邏輯和概率的偏見。偉大投資者對(duì)于這些偏見的存在具有強(qiáng)烈的意識(shí)和深刻的理解，并有意采取各種措施來管理或減少這些偏見對(duì)于投資決策的影響。

避開行為偏見的能力由三部分組成，一部分是天生的，一部分是后天的有意訓(xùn)練，最后一部分是從環(huán)境中習(xí)得的經(jīng)驗(yàn)。偉大投資者對(duì)偏見的控制能力高于普羅大眾，他們積極學(xué)習(xí)這些偏見并想方設(shè)法來管理它們，并在投資環(huán)境中不斷磨練。

八 、區(qū)分信息與影響

價(jià)格本身在金融市場(chǎng)中就是非常有用的信息，代表了對(duì)于未來公司表現(xiàn)的預(yù)期。然而投資活動(dòng)本身并不是一門嚴(yán)格的科學(xué)，它本質(zhì)上是一項(xiàng)社會(huì)活動(dòng)，因此價(jià)格承擔(dān)了信息和影響的雙重職責(zé)。以歷史上發(fā)生的互聯(lián)網(wǎng)泡沫為例，隨著科技股價(jià)格上升，相關(guān)投資者享受到了紙面財(cái)富。

但這種現(xiàn)象會(huì)對(duì)還未購(gòu)入科技股的投資人產(chǎn)生了影響，讓其中的一些人“經(jīng)不住誘惑”而跟買。這對(duì)股價(jià)會(huì)產(chǎn)生“良性循環(huán)”。所以當(dāng)時(shí)科技股的飛速上漲并不是因?yàn)橥顿Y者對(duì)于公司前景的瘋狂信心，而更多的是受眾人怕錯(cuò)過賺錢機(jī)會(huì)心理的驅(qū)使。

但偉大的投資者有抗拒這種影響的能力，這種能力在社交上體現(xiàn)為，不在乎別人怎么看你。這又是“反人性”的特征。很多優(yōu)秀投資者確實(shí)展現(xiàn)出這種矛盾：投資決策非常優(yōu)秀，但在生活社交層面卻讓人頭疼。

成功的投資者在制定策略時(shí)會(huì)綜合考慮不同觀點(diǎn)，然后最終形成一套合理但與眾人共識(shí)不同策略。眾人在多數(shù)時(shí)間里是對(duì)的，但一旦發(fā)生錯(cuò)誤，要做出與眾人“對(duì)賭”決定，需要極其強(qiáng)大的心理承受能力。

九、深諳頭寸大小的重要意義

有一部電影講述了一群MIT的數(shù)學(xué)高材生，找到了一套針對(duì)21點(diǎn)賭戲的算牌方法，然后在拉斯維加斯賭場(chǎng)所向披靡的故事。這個(gè)“成功的故事”背后其實(shí)是由兩部分組成。第一部分是最醒目的，即他們的算牌和計(jì)算概率的能力，小組成員們分頭行動(dòng)，并互相溝通哪桌的概率更好。但第二重要的部分經(jīng)常被忽視：小組成員們知道該如何根據(jù)概率來分配手中的籌碼。

在投資領(lǐng)域其實(shí)也是一樣：先找到投資機(jī)會(huì)，然后通過適當(dāng)比例的建倉(cāng)從中盈利。而幾乎所有投資公司都會(huì)告訴客戶自己的投資策略，但鮮有公司會(huì)透露策略的持倉(cāng)情況。

一般投資組合的建立要經(jīng)過以下過程：首先明確策略執(zhí)行方式(在一個(gè)固定階段內(nèi)一直持有直到實(shí)現(xiàn)最大盈利還是連本帶利滾動(dòng)下注)，然后尋找投資機(jī)會(huì)組合(是一組短期機(jī)會(huì)還是一組長(zhǎng)線機(jī)會(huì)，或兼而有之)，最后再考慮組合所需要面對(duì)的各種約束(流動(dòng)性、投資期內(nèi)可能出現(xiàn)的現(xiàn)金支取和杠桿等)。

只有完全回答完以上三個(gè)問題才能有效地分配頭寸。長(zhǎng)期盈利的投資者與一般投資者的區(qū)別就在于，前者理解合理分配頭寸與識(shí)別投資機(jī)會(huì)對(duì)長(zhǎng)期盈利而言同等重要。

十 、閱讀

每年哥倫比亞商學(xué)院都會(huì)送學(xué)生到伯克希爾所在地奧馬哈與校友巴菲特“聊一聊”。他們回來后我都會(huì)問一下他們的收獲。幾乎所有學(xué)生都有些難以置信似地說，伯克希爾的大佬們建議他們每天至少讀500頁的書。

芒格說他最喜歡的是愛因斯坦的一句名言：“成功來自于好奇心、專注力、執(zhí)著心和自省，而自省是指能夠改變自己固有想法的能力。”閱讀可以說凝聚了以上成功要素的精要。芒格接著說道：“在我認(rèn)識(shí)的成功人士中，沒有一個(gè)不是堅(jiān)持閱讀人。”

而偉大投資者一般有三個(gè)主要的閱讀習(xí)慣。首先是將閱讀放在重要位置。巴菲特稱自己每天80%的工作時(shí)間都在閱讀。其次，閱讀的內(nèi)容包羅萬象，不僅僅局限在商業(yè)和金融領(lǐng)域，而是讓自己的好奇心來決定閱讀內(nèi)容。

因?yàn)槠渌I(lǐng)域的想法或信息有時(shí)在不經(jīng)意間就能變成很好的投資參考。最后，閱讀時(shí)持批判性思維，找出你與作者持有的不同觀點(diǎn)。經(jīng)常思考和對(duì)比與自己想法不同的觀點(diǎn)，可以保持自己頭腦的開放性。

研究發(fā)現(xiàn)，成功人士的閱讀目的更側(cè)重自我教育，而非娛樂。閱讀對(duì)于投資者而言尤為重要，因?yàn)橥顿Y需要綜合多方面的信息和想法，才能不斷找到盈利機(jī)會(huì)。

原標(biāo)題：《偉大投資者的十個(gè)特征》

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