最近一周全球金融市場的動蕩，真可謂驚心動魄。連將近90歲的巴菲特老先生也說出了“活久見”的感嘆。

按照短期下跌超過20%即為技術性熊市的標準，全球多數國家的股市都已深陷其中。股票市場只是由于大家比較關注才被談論得最多，實際上其他市場的波動程度同樣劇烈。債券、黃金、原油、比特幣、大宗商品等市場均大幅震蕩，跌停熔斷、漲停熔斷、當天跌停熔斷到漲停熔斷，真的讓市場參與者眼花繚亂，分析師被左右打臉也是司空見慣。

再來看看A股。盡管3月9日到3月13日當周也是收跌，但跌幅明顯比其他國家要小。滬指當周跌幅4.85%，創業板指跌幅稍大為7.4%。而美國道指跌幅超過了10%，法國、德國的股指跌幅均接近20%。

在這個特殊的時期談論A股，有一個基本的觀點要首先明確，如果全球股市后期真的確認進入熊市，那么A股很難走出獨立的上升行情。現在鋪天蓋地的唱多A股，主要是基于中國龐大的市場、較快的經濟增速、股指的相對低位以及穩定的政治環境。這些因素在外圍環境穩定的狀態下，確實是A股吸引力的加分因素。但從歷史上來看，每次全球性的危機，近至2008年金融危機，遠至2000年的美國網絡泡沫破裂，很難有個別國家或者個別風險資產走出獨立的行情。如果疫情能夠在上半年前得到有效控制，那么市場風險偏好回暖之后，A股可能成為全球股票市場最為強勢的品種。

在這個前提下，我們再來看看客觀的分析一下近期A股運行的主線。

從春節后到現在，A股的反彈是由疫情發酵和經濟刺激預期主導的。2月上旬，疫情在國內快速蔓延，疫情防護相關概念股開始出現一致性上漲，口罩、醫藥、在線辦公、在線教育等板塊出現了普漲，道恩股份、振德醫療、欣龍控股、三五互聯等等股票連續出現漲停，把市場氣氛推向高潮。持續的一致性必然會導致大分歧，這是A股概念炒作的真理。2月中旬開始，疫情概念出現3-5天的調整。之后，又有道恩根粉、國恩股份以及一些口罩補漲股繼續表現，不過其他前期有過上漲的疫情概念股已經出現了疲態，盡管海外疫情不斷升級，板塊整體的表現沒有太多亮點。

疫情概念走弱之后，經濟刺激的預期再起，這成為2月下旬和3月上旬A股能較外圍股市走強的主要矛盾。這是疫情之后的必然聯想，時值十三五收官，本來國內經濟的下行壓力就比較大，疫情結束之后，刺激經濟快速增長也是理所當然的。中國的三駕馬車投資、消費和進出口從哪方面入手呢？進出口受外圍市場需求的影響較大，若海外疫情不能及時防控住，外需必然受限，這不是我們主動作為就能解決的問題；消費已經連續兩年下行，在居民收入沒有大幅增長的前提下，有效需求短期很難大幅提升，未來消費要再增長，必然是技術進步引發的升級需求，而不是物資匱乏導致的數量增長。

投資自然就成為經濟刺激的主要方向，一方面由于投資的政府屬性比較強，能夠快速推動落實；另一方面，投資在GDP中的比重雖然在下降，但絕對比例依然較大，投資的快速回升能夠對經濟增長起到立竿見影的效果。在投資的三大組成中，制造業投資受經濟周期和企業盈利方面的影響比較大，房地產投資是中央多次提及需要調控的行業，基建就成為唯一選項。加之中央各類重大會議上反復提出了“新基建”的概念，基建主線自然成為疫情概念之后資金追捧的目標。

事實上，在基建主線中，并不是只有新基建在表現，傳統基建概念如水泥、交建、軌道等板塊也獲得了資金的青睞，而5G、新能源、工業互聯、芯片為主的“新基建”也有大范圍的上漲，盡管沒有出現像口罩的道恩股份那樣的龍頭，但板塊上漲股票的寬度還是值得肯定的。這是A股在2月底3月初上漲的主要動力。

那么A股接下來會怎么走呢？

在外圍市場暴跌的帶動下，短期的M頭已經雛形已經形成了。美聯儲3月3日的非常規降息，并未扭轉市場悲觀預期，反而加深了市場的恐慌，導致vix大幅波動，A股順勢被拉了下來。

海外市場的恐慌主要來自于市場對中國疫情的“忽視”和近幾天海外疫情快速蔓延之間的巨大預期差。其實大家早已意識到，解鈴還須系鈴人。疫情的影響不可能通過貨幣政策刺激就解決，疫情的有效防控才是真正的轉折點。這里需要觀察兩個國家：美國和中國。第一，要觀察中國的解封，這里說的解封不包括對外國無限制，僅是針對國內而言。第二，要觀察美國的防控情況，如果美國后續防控手段能產生明顯效果，那么其他國家都會跟隨，也更容易跟隨。現在最需要解決的是市場本身的恐慌，而不是如何應對金融危機。短期的風險資產波動，很難讓我們確認全球金融危機已經到來。

有兩種情景假設：

一是中國4月底完全控制疫情并解封，同時，海外疫情開始逐步控制，新增病例減少，各國防控手段見效。那么A股走強。二是中國4月底完全控制疫情并解封，但海外并未出現拐點，經濟可能會出現問題，那么海外投資者可能會執行拋售一切資產現金為王的策略，這種情況下，A股的情緒會被帶入悲觀，則A股有可能被動陷入下跌或震蕩。

從A股自身的結構來看，我們知道，去年12月以來的反彈是大科技走強帶動的，很多大市值的科技股票已經連創歷史新高。近期，又有國家大基金二期3月底可以開始實質性投資的消息，從大基金一期投資的表現來看，很多其投資的股票已經走出了趨勢長牛的態勢，但很多大家熟悉的科技股，PE已經很高，市值超過千億的也不在少數，這樣的情況下，資金是否繼續追隨，這也是A股后續的一個需要關注的不確定性因素。

（作者郭強為某大型商業銀行金融市場部研究員）