送走2019年，A股市場開啟了2020年的新一輪行情。

A股市場在新的一年里會如何演繹？雙位數的指數漲幅還能重現嗎？中國資本市場與宏觀經濟的發展前景又會如何？澎湃新聞記者近期采訪了多位券商首席策略分析師和基金公司基金經理，為投資者梳理出2020年的投資脈絡。

本期刊出的是對百億私募凱豐投資總經理王東洋的專訪。

凱豐投資作為國內知名百億私募，成立于2012年，期貨起家，2014年后，凱豐的能力圈逐步擴大至股票、債券、量化等領域，形成了以“宏觀策略”為鮮明特征的投資風格。2019年凱豐投資的收益超過40%，位居百億私募前列。

“我們是復制型策略，不會推崇明星基金經理，而這個組織架構最終是保證任何人走，對我公司來講沒有影響，要做長期價值主義者。”王東洋介紹，凱豐一直用的是對沖和套利的投資手法，也稱為宏觀對沖策略或者宏觀策略，“很多人都講規模是收益的天敵，但實際上要看你的策略是怎么樣的，宏觀策略的特點就是容量比較大。未來三五年，中國會出現一批千億級的本土私募，可能5到10家左右。”

對于2020年A股市場的走勢，王東洋認為，風險偏好方面，2020年風險偏好較難急劇抬升，A股上漲主要依賴盈利增長而非估值抬升。資金層面，2020年微觀層面的資金供需較緊張，市場結構性分化將進一步加劇，普漲行情難現，大概率為結構性行情。

在談到2019年漲幅較大的豬肉股時，王東洋指出，從長期看，優秀的龍頭企業仍然是成長股，持續值得期待。但從周期的角度，現在豬肉價格上升的前半階段已經過去了，但這輪豬周期疊加了非洲豬瘟，使得補欄會比較慢，所以豬肉價格不會像歷史上的尖頂，而會在高位盤整很久，很可能是圓頂。所以豬肉股票的主升浪也過去了，后面還有機會，但波動幅度會比較大。

大類資產配置方面，凱豐資產對全年保持謹慎樂觀，判斷大的機會按照商品、港股、A股、債券的順序，也同時看好人民幣。但王東洋認為機會更在結構上。雖然股債匯商品整體指數可能都是牛市，但漲幅會遠遠低于波動率。判斷大類資產的配置比例，尋找板塊輪動的機會，根據利率信用轉債的相對價值靈活調整久期、信用利差與轉債價值獲取資本利得收益，研究供需平衡與庫存周期帶來商品機會。

“如果一定要給凱豐貼一個標簽，我覺得可能是最懂產業鏈研究的投資公司。”王東洋說：“只有懂了產業鏈之后，才知道確定性的機會在哪里。比如說這個公司我知道供應商回款有點麻煩，那他的現金流、公司經營就出現問題了，我就要加大關注力度了。對于行業空間、天花板、賽道等方面的分析我們也會覆蓋，但是我們希望深入產業鏈去做研究分析。貼近產業鏈，這是凱豐的特質之一。”

附：澎湃新聞記者與王東洋的采訪對話實錄

1，澎湃新聞：回首2019年，凱豐是開年伊始就堅定看多股票的機構之一。2019年滬深300上漲超過30%，這也驗證了這一觀點，您能分享一下堅定看好A股投資機會的邏輯嗎？

王東洋：凱豐對于股票中長期是看好的。從大的角度來說，第一中國的制度優勢比較突出，第二目前國際環境對中國是越來越有利，第三中國政府的效率非常高。例如我們過去投了很多基建，基建包括兩種，一種是傳統基建，包括地鐵、高速公路、機場、港口等，另外一種是以5G網絡通信為代表的新基建，這些為整個中國未來的發展奠定很好的基礎。從這個角度來講，中國這三方面的制度紅利，再加上政府一直在補短板，比如提高基層人員的收入水平，中國近一個多億的貧困人口，脫貧攻堅戰如果一旦實現，對整個中國的消費市場是非常大的支撐。

2，澎湃新聞：如何看待2020年A股的表現？

王東洋：具體到2020年，我們認為股市的漲幅不一定會有2019年那么高。A股可能是一個震蕩的走勢，略微向上的整體行情，離轟轟烈烈的大牛市還比較遠，至少從成交量、每天開戶數等數據還看不到，要加大交易的頻率。

2020年我國的經濟一定是一個筑底的過程。全球主要經濟體中，中國的利率和融資成本相對較高。所以國家一直在做降成本的事情，想降低實體企業的融資成本。2020年我們認為政策一定會回暖，然后去會穩著去杠桿。現在貨幣政策是比較偏穩健的，財政政策是比較積極的，這種情況下對商品就會形成利好。

此外，2020年外資的流入速度可能會明顯變弱。去年有MSCI、富時羅素等全球主要指數的資金流入A股，2020年相對較少，因此更多的機會來自于A股自身。

風險偏好方面，2020年風險偏好較難急劇抬升，A股上漲主要依賴盈利增長而非估值抬升。資金層面，2020年微觀層面的資金供需較緊張，市場結構性分化將進一步加劇，普漲行情難現，大概率為結構性行情。

所以我們重點是挖掘一些有增長性的、業績非常確定的投資機會。2020年將是能體現凱豐投資能力的一年，因為凱豐的商品和債券投資能為組合提供非常穩定的盈利。很多人一直覺得價值投資就應該拿著票不要動。但實際上價值在被高估的時候，應該出一點。當然被高估，要分長時間和短時間來看，可能放到5年沒有被高估，可能放在今年或者放在當季度就被高估了。對于凱豐來說，我們會有部分底倉長期持有，同時在中間會階段性地判斷估值的變化，包括市場情緒、市場結構等，進行交易。

針對目前的新型冠狀病毒引發的肺炎疫情，雖然短期會造成利空，對經濟帶來拖累，尤其是涉及交運、消費、影視傳媒等板塊的行業，不過一旦未來疫情扭轉，市場將迎來最好的修復期，從中長期角度來說這會帶來好的建倉時機。

3，澎湃新聞：從資產配置的角度來看，有怎樣的判斷？

王東洋：我們對全年保持謹慎樂觀，判斷大的機會按照商品、港股、A股、債券的順序，也同時看好人民幣。但我們認為機會更在結構上。雖然股債匯商品整體指數可能都是牛市，但漲幅會遠遠低于波動率。判斷大類資產的配置比例，尋找板塊輪動的機會，根據利率信用轉債的相對價值靈活調整久期、信用利差與轉債價值獲取資本利得收益，研究供需平衡與庫存周期帶來商品機會。

4，澎湃新聞：外資是2019年A股市場關鍵詞之一，A股對外開放的信號也在不斷強化。凱豐跟外資有哪些交流或者合作？會對私募機構帶來怎樣的變化？

王東洋：主要是來自于機構的投資者。從2015年開始，加拿大的養老基金，包括美國一些家族辦公室等，特別想投資中國，但是他們又不熟悉中國的市場，現在就有很多機構來到中國尋找可靠的管理人，其中也有一些機構到訪凱豐與我們進行深度溝通。他們來其實會給我們帶來很多好的變化，也會讓公司治理更加規范，投研決策更加有高效或者更加科學。

我們覺得中國未來的發展的私募發展兩大領域，一個是宏觀策略大有空間。第二，公司制管理一定是大有空間的。我們現在看到很多國內的私募也在做這方面的變革。

隨著外資私募機構的大量涌入，外資機構全是正規軍，全是組織體系型的打法，我覺得我們國內私募，在如果不在這方面去做變革，可能會遇到非常大的麻煩。

中國近40家百億私募當中，百分之七八十的都是股票多頭，做宏觀策略可能就只有2到3家而已。而美國的前20大對沖基金，有13家都是做宏觀對沖策略的，占百分占比65%。所以在這個角度，我們覺得未來宏觀策略、公司管理的空間是非常大的。

5，澎湃新聞：凱豐的規模增長非常快，會不會對投資收益帶來比較大的影響？

王東洋：很多人都講規模是收益的天敵，但實際上要看你的策略是怎么樣的，宏觀策略的特點就是容量比較大。未來三五年，中國會出現一批千億級的本土私募，可能5到10家左右。

對凱豐來講，其實我們規模增長不算快，近三年規模比較穩定，我們也在有意控制規模，因為核心是管理規模與投資能力和組織能力的匹配。通過這三年的自我提升，我們覺得有了管理更大資金的能力，并不會顯著降低我們投資收益。首先我們是復制型策略，重視但不會推崇明星基金經理，而這個組織架構最終是保證任何人走，對我公司來講沒有影響，只有這樣才能做長期價值主義者。其次，我們始終跟客戶利益保持一致，不希望躺在規模上去賺取客戶的管理費，并且公司大部分自有資金都投在產品里邊，與客戶買到的產品收益率高度一致。

6，澎湃新聞：是否有代表性的投資案例可以分享一下？

王東洋：比較典型的是對光伏產業鏈的研究。

首先，我們認為光伏領域是一個好賽道。首先宏觀看我們認為傳統能源比如原油和動力煤都處于價格高位，新能源的替代必不可少；其次中觀的角度，光伏是中國在全球最有優勢的領域，光伏產品價格因為2018年政策原因的暫時性暴跌，一方面我們認為價格暴跌會創造更多需求，也即基本面會形成支撐；另一方面從長遠來講國家依舊是重點扶持新能源的，也即政策存在反轉的預期。這個賽道經過過去十幾年的長跑，已經形成了一個相對穩定的格局了。因為它是一個資金高度密集型的賽道，新進入者顛覆的難度越來越大，競爭格局相對比較凸顯，寡頭優勢開始體現。第二，我們去考察了一家上市公司之后覺得，這是個好公司，老板一心撲在公司上，管理方面具備核心競爭力。第三，是好產品。這家公司產品在單晶轉換效率和成本方面在行業當中是第一的，它的產品價格也比它的競爭對手存在溢價。但是最近一直在主動降價，降價的目的是什么？就是要把別的競爭對手擠出去。在考慮完以上三個方面的“好”之后，我們在產業鏈研究上最終發現2019年一季度它的訂單已經排滿，即基本面上已經給予反饋，研究的價值就會逐步兌現。接下來，我們把光伏的組件進行拆解。

光伏組件有什么？有鋁礦、玻璃背板等等。我們研究完之后發現，全球中具備光伏玻璃生產優勢的企業是來自中國的兩家，而份額最高的這家企業具備很明顯的成本優勢，這家企業從2019年初至今的訂單都排得非常滿，庫存最低不到一周，光伏玻璃將維持供不應求的格局。所以我們挖掘到了光伏玻璃的投資機會，買了對應的一個標的漲了很多。

7，澎湃新聞：凱豐主打宏觀策略，“豬周期”有沒有給公司帶來機會？

王東洋：我們對豬周期投資 “全產業鏈參與”。中國豬肉存在明星的“豬周期”，理論上2018年底、2019年初就應該是新一輪豬肉漲價的新周期，所以我們就提前專注、重點研究。后來“豬周期”疊加“非洲豬瘟”，使得這輪行情更加波瀾壯闊。整個期間，凱豐投資內部各個團隊就開始共同研究，從期貨中的豬飼料（豆粕）提貨數據到養殖企業的母豬、仔豬、育肥豬的存欄及出欄變化，到消費市場各種肉類蛋白的消費情況，細致預判豬瘟的蔓延速度及方向，對飼料的影響，其他肉類對豬肉的替代，相關上市公司的利潤等。

全產業鏈、多種資產綜合研究、相互驗證，提高了我們的視野和認知深度，也獲得了更好的投資效果。在商品端，豬飼料主要是由豆粕和玉米構成，豬存欄大量減少，對豆粕和飼料的需求大幅下降，形成了做空豆粕的投資機會。黃豆壓榨量會下降，豆油供給下降，而下游的豆油需求較穩定，則“多油空粕”也是一個不錯的策略。

在股票端，豬存欄下降，但豬價飆漲，一正一負，但經過測算，預計主流的生豬養殖上市公司的利潤會爆發式增長，也形成了較好的投資機會。另外，經過我們對肉類消費市場的密切跟蹤和研究，豬肉價格暴漲，其他肉類也開始替代，比如雞肉需求量上升、價格跟漲，雞肉股票形成一定的投資機會。甚至，我們的醫藥研究團隊也發現了機會，生豬下降，豬小腸變少，依賴豬小腸提取的肝素價格會暴漲，也對一些有庫存的肝素原料藥企業形成利好。

這就是我們的產業研究，看起來只是一個投資案例，但是又可以幫助對宏觀形成一個判斷，我們判斷一直到2020年7月份CPI有可能都是高位運行。所以從宏觀、股票、商品等等都可以聯動，相互協同、相互驗證。

8，澎湃新聞：如何看待豬肉股？

王東洋：生豬養殖企業具有“成長性+周期性”特點，所以每輪行情都非常猛，主流股票翻幾倍。從長期來看，行業集中度會持續上升，每年7億頭生豬出欄，龍頭企業約2000萬頭，市占率約3%，還有很長的集中度提升之路。從中期看，具有明顯的4-5年的豬周期規律。

從長期看，優秀的龍頭企業仍然是成長股，持續值得期待。但從周期的角度，現在豬肉價格上升的前半階段已經過去了，但這輪豬周期疊加了非洲豬瘟，使得補欄會比較慢，所以豬肉價格不會像歷史上的尖頂，而會在高位盤整很久，很可能是圓頂。所以豬肉股票的主升浪也過去了，后面還有機會，但波動幅度會比較大。

9，澎湃新聞：凱豐以期貨起家，逐步進軍股票市場。這樣的背景給凱豐帶來哪些特質？

王東洋：凱豐是從期貨起家，期貨投資鍛煉出來的投研方法論要繼續應用在我們整個公司的大類資產配置，包括應用在股票、債券等方面。期貨的投研有什么特點？主要是期貨里存在多空交易，也即同一類品種過程當中，多頭和空頭的力量是比較均衡的。

每天市場上會流傳很多的版本，有的時候供應收緊了，那就要看多；同時下午某家的庫存暴漲或者需求不振，那就要看空。在這種情況下，如何才能看清產業的真相或者本質，我們認為只有深挖產業鏈，去做細節研究。這是凱豐所掌握期貨第一個特點，即多空交錯。

期貨的第二個特點是什么？多空交錯的期貨，我們本身投資的對象是期貨合約，期貨合約對應的是現貨，所以期貨價格的漲跌跟現貨是緊密相關的。不管是期貨價格向現貨價格回歸，還是現貨價格向期貨價格回歸，都需要了解現貨的價格。對產業鏈當中的上游、中游、下游，也叫供應、庫存、需求、替代，對這四個環節都必須要有非常清晰的了解和認識。

如果一定要給凱豐貼一個標簽，我覺得可能是最懂產業鏈研究的投資公司。

只有懂了產業鏈之后，才知道確定性的機會在哪里。比如說這個公司我知道供應商回款有點麻煩，那他的現金流、公司經營就出現問題了，我就要加大關注力度了。對于行業空間、天花板、賽道等方面的分析我們也會覆蓋，但是我們希望深入產業鏈去做研究分析。貼近產業鏈，這是凱豐的特質之一。

“細節暗藏產業密碼，研究發現價值內核。”這也是說明期貨的特點決定了我們的研究理念。期貨賺錢的邏輯跟股票不一樣，期貨市場是生與死的博弈，我賺的錢就一定是你賠給我的。 凱豐的投資理念就是要追求高確定性的收益機會，也就意味著防守反擊策略，在賺錢的時候，先不考慮能賺多少錢而是怎么不虧錢。

期貨的投資手法主要有三種：趨勢、對沖和套利。凱豐一直用的是對沖和套利的投資手法，也稱為宏觀對沖策略或者宏觀策略。

10，澎湃新聞：凱豐的投資理念是怎樣的？

王東洋：凱豐的投資理念是“極精微，致廣大”。

極精微意味著基于細節的產業鏈深度挖掘，不停地去比較事物之間的強弱關系。凱豐本質上是通過基于產業鏈的細節研究和以及基于安全邊際的對比研究，最終構建穩健的投資組合。在投資組合的構建上，我們也要在股票、債券、期貨三類資產當中做比較，確定一個配置比例，這需要對宏觀經濟有所預判。

具體到商品當中，又分了黑色、有色、化工、農產品、能源等板塊，這些板塊之間也是有強弱關系的。板塊之間又會有細分品種，每個品種之間有不同月份的價差，我們需要持續做比較。

對于股票，因為股指期貨可以多也可以空，因此股指是我們方向調節的工具。另外我們也有主觀選股，跟現在很多的股票多頭沒有本質區別。但不同的是，我們下面分為七個大的板塊，也會去比較板塊間的強弱關系。因為資金一定會不斷的流向價值洼地，如果認為某板塊被低估，就會相應加配一些。

例如2019年的4月份，我們判斷后續的資金以及市場情緒不足以有這么好的支撐，再加上政府的調控，盡管一季度經濟超預期，我們依然適當降低了股票倉位。

這就是自上而下逐層做大量的比較研究，同時自下而上在股票端我們又是在繼續做基于產業鏈或者基于細節的研究。股票的另一方面就是資產，我們稱為量化投資，是瞄準了中證500和滬深300之間，就是我們經常講大票和小票的平衡問題。滬深300通常對應的是價值，中證500通常對應的是成長。在成長和價值之間，凱豐從來不會給定一個框，認為自己就是價值派或是成長派。債券方面，分為利率債、信用債、可轉債，我們要選擇性價比最好的組合。可轉債需要考慮它的性價比，看它的溢價率，看它是不是便宜，信用債和利率之間也是需要比較誰的性價比更高。總體來說，這就構成了凱豐的整體宏觀策略，即我們核心的投研框架。

11，澎湃新聞：如何挑選一只股票？

王東洋：目前，凱豐投資的股票研究框架已經明確為“五好”的標準——好賽道、好公司、好產品、好結構和好價格。這是凱豐投資基于對深入的細節研究，逐步提高對事物理解的專業性，通過對標的、行業、資產、市場不同層次的對比分析，鎖定最佳配置，利用最佳工具建立投資組合，提高對投資機會把握的確定性，最終實現穩健的價值投資目標。

我們現在120個員工，光投研人員就70個。凱豐的研究員最大的不同在于，公司并不希望每個研究員一開始來就能看很多公司。我們現在推崇的是每個研究員每人每年重點就看3~5只股票，不能超過5只股票，甚至剛入行的研究員每年就看一兩只股票。為什么需要這樣做？因為看股票的方法論跟做商品的方法論是一脈相承的。做商品要把產業鏈的每一個環節全部了解清楚，做股票也是。所以我們只會在我們認為有機會的細分領域或者公司，投入人員去重點跟蹤，這樣才能抓到確定性的投資機會。