送走2019年，A股市場(chǎng)開(kāi)啟了2020年的新一輪行情。

A股市場(chǎng)在新的一年里會(huì)怎么演繹？雙位數(shù)的指數(shù)漲幅還能重現(xiàn)嗎？中國(guó)資本市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展前景又會(huì)如何？澎湃新聞?dòng)浾呓诓稍L了多位券商首席策略分析師和基金公司基金經(jīng)理，為投資者梳理出2020年的投資脈絡(luò)。

少數(shù)派投資創(chuàng)始人周良

本期刊出的是1月22日澎湃新聞?dòng)浾邔?duì)少數(shù)派投資創(chuàng)始人周良的專(zhuān)訪。少數(shù)派投資在2019年新晉百億私募行列，年末收益超過(guò)50%，在私募排排網(wǎng)的排名中位列百億私募的第三名。

周良認(rèn)為，目前滬深300指數(shù)的估值水平還處于長(zhǎng)期歷史的相對(duì)低位，也處于全球主要市場(chǎng)的低位。但決定市場(chǎng)漲跌的因素很多，估值只是其中之一。肺炎恐慌是很好的買(mǎi)入機(jī)會(huì)。從心理學(xué)上講，市場(chǎng)往往對(duì)大家關(guān)心的焦點(diǎn)事件短期過(guò)度反應(yīng)。肺炎恐慌導(dǎo)致的大幅下跌，反而成為很好的介入時(shí)機(jī)。肺炎疫情對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期趨勢(shì)沒(méi)有持續(xù)的影響。大多數(shù)人恐慌的時(shí)候，反而是很好的買(mǎi)入機(jī)會(huì)。

行業(yè)方面，周良仍然看好大藍(lán)籌。“過(guò)去三年，我們一直持有下列行業(yè)，包括銀行、地產(chǎn)、保險(xiǎn)、白酒和制造業(yè)中的大型企業(yè)。每年只有一些微調(diào)。”

周良以銀行股舉例，為何要買(mǎi)銀行股，不僅僅是因?yàn)殂y行估值便宜，而是因?yàn)槭袌?chǎng)主流觀點(diǎn)對(duì)銀行股存在很多誤區(qū)。比如，市場(chǎng)認(rèn)為中國(guó)銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量不好，報(bào)表公布出來(lái)的不良率水分很大，真實(shí)的不良率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于公布的數(shù)據(jù)。但少數(shù)派的研究發(fā)現(xiàn)，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量是沒(méi)什么水分的。

第二個(gè)主流觀點(diǎn)是覺(jué)得銀行業(yè)是一個(gè)暴利行業(yè)，它的存貸利差很大，這是個(gè)壟斷利潤(rùn)，這種利潤(rùn)難以長(zhǎng)期持續(xù)下去，所以不敢去買(mǎi)。 “我們研究下來(lái)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)銀行業(yè)的存貸利差不但低于美國(guó)，而且低于全世界的平均水平。但是中國(guó)銀行業(yè)的利潤(rùn)為什么這么高？?jī)糍Y產(chǎn)收益率為什么這么高？主要原因在于中國(guó)銀行業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本和人力成本比較便宜，所以利潤(rùn)就高了。”

周良表示，當(dāng)明白這兩個(gè)主流觀點(diǎn)是錯(cuò)誤的，你就敢于去大膽的買(mǎi)入銀行股，敢于去長(zhǎng)期持有銀行股。

對(duì)于科創(chuàng)板的二級(jí)市場(chǎng)，周良認(rèn)為要非常謹(jǐn)慎。個(gè)股上市初期，市場(chǎng)的關(guān)注度很高，預(yù)期很高，定價(jià)往往比較高。一旦不達(dá)預(yù)期，下跌的風(fēng)險(xiǎn)很大。

附：澎湃新聞?dòng)浾邔?duì)周良的采訪實(shí)錄

1，澎湃新聞：2019年A股市場(chǎng)的漲幅在全球是很領(lǐng)先的，2019年已經(jīng)漲了這么多，那2020年您怎么看？怎樣看待目前A股估值水平？是不是配置的好時(shí)機(jī)？

周良：目前滬深300指數(shù)的估值水平還處于長(zhǎng)期歷史的相對(duì)低位，也處于全球主要市場(chǎng)的低位。但決定市場(chǎng)漲跌的因素很多，估值只是其中之一。

未來(lái)的行情是不容易預(yù)測(cè)的。很多人認(rèn)為自己可以預(yù)測(cè)下一年的行情，但這往往是一種自我歸因、過(guò)度自信的心理誤區(qū)。2019年市場(chǎng)漲幅可觀，滬深300指數(shù)上漲了36%，是近五年最大的漲幅。這么好的行情，2019年初有多少投資者真的預(yù)測(cè)到了？2019年年初公募偏股基金的股票倉(cāng)位反而是四年來(lái)最低的。

股價(jià)早已經(jīng)包含了多數(shù)人的預(yù)期。 股票市場(chǎng)是人構(gòu)成的復(fù)雜系統(tǒng)，股價(jià)隨時(shí)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期做出反應(yīng)。股價(jià)早已包含了多數(shù)人當(dāng)時(shí)的預(yù)期。歲末年初，市場(chǎng)主流觀點(diǎn)對(duì)2020年比較樂(lè)觀，但股價(jià)的上漲就已經(jīng)反映了這種樂(lè)觀預(yù)期。而新冠肺炎的暴發(fā)是大多數(shù)人沒(méi)有預(yù)期到的，所以春節(jié)前后，市場(chǎng)股價(jià)需要修正先前樂(lè)觀的預(yù)期。

肺炎恐慌是很好的買(mǎi)入機(jī)會(huì)。從心理學(xué)上講，市場(chǎng)往往對(duì)大家關(guān)心的焦點(diǎn)事件短期過(guò)度反應(yīng)。肺炎恐慌導(dǎo)致的大幅下跌，反而成為很好的介入時(shí)機(jī)。肺炎疫情對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期趨勢(shì)沒(méi)有持續(xù)的影響。對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于中美貿(mào)易爭(zhēng)端。大多數(shù)人恐慌的時(shí)候，反而是很好的買(mǎi)入機(jī)會(huì)。

2，澎湃新聞：少數(shù)派的投資理念有一句話，叫做“超額收益來(lái)自多數(shù)人的誤區(qū)”。這個(gè)理念很獨(dú)特，具體是怎樣的？

周良：我們有一個(gè)非常創(chuàng)新的投資理念，叫做超額收益來(lái)自多數(shù)人的誤區(qū)。

我們要把股票市場(chǎng)看成是一個(gè)活的東西。股票市場(chǎng)的股價(jià)每天都在波動(dòng)，它已經(jīng)反映了多數(shù)人獲得的信息和對(duì)未來(lái)的預(yù)期。

你對(duì)未來(lái)有預(yù)期，別人對(duì)我來(lái)也有預(yù)期，你對(duì)股票在做研究，別人也在做研究，當(dāng)前的股價(jià)大型的波動(dòng)已經(jīng)反映了多數(shù)人對(duì)于未來(lái)的預(yù)期。如果你的對(duì)于未來(lái)的預(yù)期、你投資股市的判斷跟大多數(shù)人大同小異，或者說(shuō)差不多，你永遠(yuǎn)都做不出超收益的，你的投資結(jié)果跟大多數(shù)人也是一樣。我們觀察到的無(wú)論是個(gè)人投資者，還是機(jī)構(gòu)投資者很難長(zhǎng)期做出超收益。因?yàn)槿绻愕念A(yù)期你的方法跟大多數(shù)人是差不多的，你的投資結(jié)果跟大多數(shù)人也是差不多的。

這些預(yù)期、這些信息早就反映在當(dāng)前的股價(jià)波動(dòng)里面了，你怎么能做出超額收益？如果你能發(fā)現(xiàn)大多數(shù)人的主流觀點(diǎn)犯錯(cuò)了，你就有機(jī)可乘了，你就能夠做出超額收益來(lái)了。所以超額收益來(lái)自于多數(shù)人的誤區(qū)。多數(shù)人的主流觀點(diǎn)判斷錯(cuò)了，這個(gè)股票的定價(jià)才有錯(cuò)誤。 定價(jià)定錯(cuò)了，你就有機(jī)可乘，就可以做出超額收益來(lái)。

所以我們做的研究跟很多的其他管理人做的研究重點(diǎn)已經(jīng)完全不一樣了，完全分道揚(yáng)鑣了，一些傳統(tǒng)的研究我們也要做，但這只是我們研究的第一步。對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)強(qiáng)弱對(duì)比、個(gè)股基本面，很多的券商賣(mài)方機(jī)構(gòu)所做的一些研究報(bào)告我們也要做，我們要閱讀大量的這種研究報(bào)告，但這只是我們研究的第一步。這是讓我們來(lái)明白大多數(shù)人是怎么想的，大多數(shù)人的主流觀點(diǎn)是什么，更為關(guān)鍵的是我們做的第二步，才是我們的研究重點(diǎn)。

第二步是研究大多數(shù)的主流觀點(diǎn)在哪里犯錯(cuò)了。要證明一個(gè)大多數(shù)人主流觀點(diǎn)是犯錯(cuò)了，找到這樣一個(gè)犯錯(cuò)的地方是不容易的，但這恰恰是我們研究員的研究重點(diǎn)。在傳統(tǒng)研究基礎(chǔ)上，去發(fā)現(xiàn)多數(shù)人認(rèn)識(shí)判斷和情緒的誤區(qū)，這才是我們的研究重點(diǎn)，我們超額收益來(lái)源，能夠發(fā)現(xiàn)一個(gè)多數(shù)人的誤區(qū)，就能夠獲得一個(gè)超額收益。

3，澎湃新聞：此前公司一直看好大藍(lán)籌，現(xiàn)在還是如此嗎？

周良：是的，我們認(rèn)為雖然大藍(lán)籌強(qiáng)勢(shì)風(fēng)格周期已經(jīng)延續(xù)了三年了，但是它還會(huì)延續(xù)好幾年。到底還能延續(xù)多少年，還需要一走一步看一步的慢慢判斷。大多數(shù)人對(duì)于大藍(lán)籌還存在著很多的誤區(qū)，不是僅僅因?yàn)榇笏{(lán)籌的基本面好、估值便宜，所以他能延續(xù)很多年，決定一個(gè)股票漲跌的是多因素的，我們買(mǎi)大藍(lán)籌，因?yàn)榇蠖鄶?shù)人對(duì)大藍(lán)籌還存在著很多的誤區(qū)。

第一個(gè)方面要做供求關(guān)系。多數(shù)人的誤區(qū)在哪里？多數(shù)人就看到這兩年股票比較難做，整體的供求關(guān)系比較嚴(yán)峻。股票也是商品，就是由籌碼的供應(yīng)量和資金的需求量，決定了價(jià)格，大多數(shù)人看到整體環(huán)境供求關(guān)系比較嚴(yán)峻，就覺(jué)得股票不能玩了。但把這個(gè)研究做深以后，會(huì)發(fā)現(xiàn)股票籌碼的供應(yīng)與資金的需求之間存在著極端的差異，供應(yīng)增長(zhǎng)都是中小盤(pán)，資金的需求卻是在大藍(lán)籌。

第二個(gè)誤區(qū)叫做籌碼稀缺性。多數(shù)人都會(huì)認(rèn)為大藍(lán)籌動(dòng)輒就是幾千億的市值，它的盤(pán)子很大，籌碼是不稀缺的。中小創(chuàng)因?yàn)楸P(pán)子小，所以籌碼比較稀缺。但這是一個(gè)很大的誤區(qū)，實(shí)際情況是大藍(lán)籌不僅沒(méi)有供應(yīng)增量，存量也很稀缺。

第三個(gè)叫做交易對(duì)手的行為。就像我們打牌的時(shí)候，我不僅是看我自己手里的牌，最好我們能夠看到別人手里的牌，我的贏面會(huì)大很多。所以我們?cè)诤荜P(guān)注交易對(duì)手們的行為是什么樣的，他們?cè)谧鍪裁赐顿Y。很多的媒體報(bào)道里面觀點(diǎn)說(shuō)，大藍(lán)籌已經(jīng)被公募基金集中持股、抱團(tuán)取暖了，覺(jué)得大藍(lán)籌這個(gè)東西太擁擠了不能玩了，實(shí)際情況經(jīng)過(guò)我們自己的統(tǒng)計(jì)以后發(fā)現(xiàn)，大藍(lán)籌還沒(méi)有被公募基金所超配，甚至于還嚴(yán)重的低配了。公募基金是在明處，它的持股數(shù)據(jù)每個(gè)季度都要公布的，所以我們覺(jué)得它是一個(gè)很好的反映機(jī)構(gòu)投資者投資行為的一個(gè)數(shù)據(jù)來(lái)源。

第四個(gè)方面叫做估值。估值它反映了基本面、價(jià)格的高低，是很重要的一個(gè)維度。但是我們講估值、基本面的角度和其他管理人也是不一樣。對(duì)于估值來(lái)講，我們要討論的是多數(shù)的誤區(qū)在哪里，而不是簡(jiǎn)單的講估值高了還是低了。大藍(lán)籌漲了三年了，中小創(chuàng)跌了三年，很多人直覺(jué)的認(rèn)為大藍(lán)籌現(xiàn)在價(jià)格已經(jīng)高了，估值高了，中小創(chuàng)價(jià)格現(xiàn)在便宜了，所以不買(mǎi)大藍(lán)籌而去買(mǎi)中小創(chuàng)，這是一種直覺(jué)感性的錯(cuò)。實(shí)際情況是無(wú)論你是去跟全球市場(chǎng)比，還是跟長(zhǎng)期的中國(guó)市場(chǎng)去比，大藍(lán)籌還處于一個(gè)被低估的階段。

第五個(gè)叫市場(chǎng)情緒。多數(shù)人的誤區(qū)就是它容易受市場(chǎng)的影響，他的情緒容易受市場(chǎng)的影響，跟多數(shù)者情緒產(chǎn)生一個(gè)共振。比如說(shuō)2018年下半年市場(chǎng)很低迷，股票價(jià)格很低，是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)很小的時(shí)候，但是很多投資者在那個(gè)時(shí)候是反而是贖回產(chǎn)品，或者把股票賣(mài)掉了，他覺(jué)得這個(gè)市場(chǎng)很悲觀，悲觀了風(fēng)險(xiǎn)就大了，所以我把它賣(mài)了。市場(chǎng)情緒很低迷很悲觀的時(shí)候，往往那個(gè)時(shí)候是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)很小的時(shí)候。所以這是一個(gè)多數(shù)人容易產(chǎn)生的誤區(qū)。目前是市場(chǎng)情緒有所恢復(fù)，但是還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有到極度樂(lè)觀的時(shí)候，什么時(shí)候市場(chǎng)情緒對(duì)大藍(lán)籌變得極度樂(lè)觀了，那時(shí)候你要小心了，比如說(shuō)說(shuō)像2015年上半年的二季度的情況，那時(shí)候大多數(shù)人都是極度樂(lè)觀的。雖然說(shuō)看似那個(gè)時(shí)候賺錢(qián)很容易，但是在大多數(shù)人極度樂(lè)觀的情況之下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是極高的，那時(shí)候的風(fēng)險(xiǎn)才是極高的。

4，澎湃新聞：2020年看好哪些行業(yè)？邏輯是什么？

周良：我們對(duì)于行業(yè)的選擇，理念也是一樣的，研究市場(chǎng)主流觀點(diǎn)有沒(méi)有存在誤區(qū)。過(guò)去三年，我們一直持有下列行業(yè)，包括銀行、地產(chǎn)、保險(xiǎn)、白酒和制造業(yè)中的大型企業(yè)。每年只有一些微調(diào)。

比如說(shuō)為何要買(mǎi)銀行股，不僅僅是因?yàn)殂y行估值便宜，而是因外市場(chǎng)主流觀點(diǎn)對(duì)銀行股存在很多誤區(qū)。現(xiàn)在銀行股的凈資產(chǎn)收益率每年是14%，意味著1塊錢(qián)凈資產(chǎn)每年可以增加1毛4分錢(qián)，但是在二級(jí)市場(chǎng)，1塊錢(qián)凈資產(chǎn)的買(mǎi)入價(jià)格只有9毛錢(qián)，很便宜，但是為什么大多數(shù)不愿去買(mǎi)它？

因?yàn)槭袌?chǎng)上大多數(shù)人是這么認(rèn)為的，第一是覺(jué)得中國(guó)銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量不好，報(bào)表公布出來(lái)的不良率水分很大，真實(shí)的不良率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于公布的數(shù)據(jù)。

第二個(gè)主流觀點(diǎn)是覺(jué)得銀行業(yè)是一個(gè)暴利行業(yè)，它的存貸利差很大，這是個(gè)壟斷利潤(rùn)，這種利潤(rùn)難以長(zhǎng)期持續(xù)下去，所以不敢去買(mǎi)。

我們的研究員在做研究時(shí)，第一步是要知道大多數(shù)人是怎么想的，主流的觀點(diǎn)是什么，但是他們做的關(guān)鍵研究是第二步，就是去證明和發(fā)現(xiàn)這些主流觀點(diǎn)里面哪些是出錯(cuò)的。我們通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，這兩個(gè)觀點(diǎn)都是錯(cuò)誤的。

銀行的資產(chǎn)質(zhì)量是沒(méi)什么水分的，特別是對(duì)于四大行、對(duì)于那些大的股份制銀行來(lái)講，我們認(rèn)為它真實(shí)的不良率和公布出來(lái)的不良率其實(shí)是差不多的，就算把所有逾期的貸款都算成不良，也跟它報(bào)表公布的不良率差異不大。

還有一個(gè)主流觀點(diǎn)認(rèn)為銀行業(yè)是壟斷行業(yè)，存貸利差很大，是個(gè)暴利行業(yè)。我們研究下來(lái)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)銀行業(yè)的存貸利差不但低于美國(guó)，而且低于全世界的平均水平。但是中國(guó)銀行業(yè)的利潤(rùn)為什么這么高？?jī)糍Y產(chǎn)收益率為什么這么高？主要原因在于中國(guó)銀行業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本和人力成本比較便宜，所以利潤(rùn)就高了。工商銀行和美國(guó)的富國(guó)銀行都是大銀行，營(yíng)業(yè)收入差不多，但是中國(guó)工商銀行的凈利潤(rùn)要比富國(guó)銀行高一倍，為什么？因?yàn)檫\(yùn)營(yíng)成本便宜，人力成本便宜，所以帶來(lái)了高的凈利潤(rùn)，而且這種因素是能夠長(zhǎng)期地持續(xù)下去的。

當(dāng)你明白這兩個(gè)主流觀點(diǎn)是錯(cuò)誤的，你就敢于去大膽的買(mǎi)入銀行股，敢于去長(zhǎng)期持有銀行股。

5，澎湃新聞：外資是2019年A股市場(chǎng)關(guān)鍵詞之一，A股對(duì)外開(kāi)放的信號(hào)也在不斷強(qiáng)化。2020年還會(huì)維持外資高速流入的趨勢(shì)嗎？2020年還會(huì)有哪些增量資金？

周良：2020年主要的增量資金還是外資、基金、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者。

國(guó)際資金依然是嚴(yán)重低配了中國(guó)市場(chǎng)。MSCI只給了中國(guó)20%的權(quán)重，離100%的權(quán)重還有5倍空間。而且中國(guó)大藍(lán)籌的估值水平依然處于全球的洼地。對(duì)國(guó)際資金的吸引力很大。

隨著個(gè)人投資者投資習(xí)慣的變化，越來(lái)越多的個(gè)人投資者通過(guò)購(gòu)買(mǎi)基金參與股票市場(chǎng)。2019年基金也形成了一定的賺錢(qián)效應(yīng)。因此2020年也會(huì)有大量資金通過(guò)公募和私募基金進(jìn)入股票市場(chǎng)。

6，澎湃新聞：公司目前的倉(cāng)位如何？接下來(lái)有什么倉(cāng)位變動(dòng)的打算嗎？

周良：過(guò)去幾年我們一直滿倉(cāng)持有大藍(lán)籌。2019年我們只做了一些持股的微調(diào)。市場(chǎng)的大環(huán)境不發(fā)生變化，我們的投資策略也會(huì)繼續(xù)保持穩(wěn)定。

7，澎湃新聞：如何看待美股和港股在2020年的機(jī)會(huì)？與A股相比，哪個(gè)市場(chǎng)的機(jī)會(huì)更大？

周良：美股我們研究不多，不專(zhuān)業(yè)。不過(guò)我們覺(jué)得港股機(jī)會(huì)蠻好的，它是全世界大藍(lán)籌估值的洼地。而且港股里面有很多都是內(nèi)地公司，其實(shí)是很好的機(jī)會(huì)。現(xiàn)在平均看A股比H股貴了25%左右。比如說(shuō)一些銀行股，在A股我們?cè)敢赓I(mǎi)，在港股更愿意買(mǎi)。

但我們認(rèn)為AH股的折溢價(jià)還會(huì)長(zhǎng)期存在的。不同的市場(chǎng)，供求結(jié)構(gòu)不同，投資者組成不同，同一家公司的定價(jià)就會(huì)不一樣。

8，澎湃新聞：2019年少數(shù)派參與了很多科創(chuàng)板打新，2020年是否還會(huì)繼續(xù)參與？是否看好科創(chuàng)板？

周良：科創(chuàng)板網(wǎng)下打新是2019年收益風(fēng)險(xiǎn)比很好的機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)很小，而收益很好。但市場(chǎng)是聰敏的，收益風(fēng)險(xiǎn)比好的機(jī)會(huì)，就會(huì)吸引資金不斷進(jìn)入，攤薄利潤(rùn)。打新收益也在逐步下降。2020年我們還會(huì)積極參與網(wǎng)下打新，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為科創(chuàng)板新股一二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)還會(huì)存在的。

一方面在詢價(jià)中，報(bào)價(jià)報(bào)得最高的10%的產(chǎn)品會(huì)被剔除掉，也就是說(shuō)，并不是你價(jià)格報(bào)得越高，你就越能夠拿到新股，而是需要你準(zhǔn)確的報(bào)價(jià)。現(xiàn)在詢價(jià)的區(qū)間越來(lái)越小，只有幾分錢(qián)，甚至只有一兩分錢(qián)，如果你報(bào)價(jià)報(bào)的不準(zhǔn)確是拿不到的。

另一方面，因?yàn)橛兄鞒袖N(xiāo)商的跟投機(jī)制，也就是說(shuō)主承銷(xiāo)商要跟投3%到5%，它是以發(fā)行價(jià)買(mǎi)入，而且要鎖定24個(gè)月。如果定價(jià)定高了，24個(gè)月以后跌破發(fā)行價(jià)，那主承銷(xiāo)商可能把主承銷(xiāo)費(fèi)用虧掉了還不止，這也限制了它的發(fā)行價(jià)提高，所以我們認(rèn)為科創(chuàng)板新股的一二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)會(huì)依然存在。

對(duì)于科創(chuàng)板的二級(jí)市場(chǎng)，我們認(rèn)為要非常謹(jǐn)慎。個(gè)股上市初期，市場(chǎng)的關(guān)注度很高，預(yù)期很高，定價(jià)往往比較高。一旦不達(dá)預(yù)期，下跌的風(fēng)險(xiǎn)很大。