研究資本流動(dòng)的目的，很大程度上是從金融穩(wěn)定的角度出發(fā)的，由于在不同時(shí)期和不同國(guó)家，資本流動(dòng)的規(guī)模和結(jié)構(gòu)都有顯著的差異，而且不同形式的資本流動(dòng)，內(nèi)在特征也大為不同，所以，結(jié)構(gòu)需要重點(diǎn)剖析。比如其他投資項(xiàng)目中的銀行信貸資金的跨國(guó)流動(dòng)，波動(dòng)性就比較高，且在銀行危機(jī)前后表現(xiàn)尤為劇烈，所以也是各國(guó)流動(dòng)性監(jiān)測(cè)的重要變量。

規(guī)模小且結(jié)構(gòu)穩(wěn)定自然是風(fēng)險(xiǎn)最小的組合，規(guī)模大且結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定就是風(fēng)險(xiǎn)最大的組合。規(guī)模有絕對(duì)和相對(duì)兩個(gè)角度，而結(jié)構(gòu)的分析維度較多，如賬戶結(jié)構(gòu)、權(quán)益或債務(wù)結(jié)構(gòu)、投資期限（久期）結(jié)構(gòu)、國(guó)別結(jié)構(gòu)、資金使用方式（投資或消費(fèi)）和貨幣結(jié)構(gòu)（本幣或外幣）等。相對(duì)而言，結(jié)構(gòu)比規(guī)模更為關(guān)鍵，它牽涉到一個(gè)錯(cuò)配的問題，比如，貨幣錯(cuò)配就是引發(fā)金融危機(jī)的一個(gè)重要原因。一般規(guī)律是，權(quán)益型資本流入有助于風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)；資本用于投資領(lǐng)域比用于消費(fèi)領(lǐng)域更可持續(xù)；外幣債務(wù)用于可貿(mào)易部門的資本積累，比用于不可貿(mào)易部門，更有助于債務(wù)償還，因?yàn)榭少Q(mào)易部門的產(chǎn)能擴(kuò)張有助于改善經(jīng)常賬戶收支。所以，綜合而言，直接投資是最“好”的投資，因?yàn)樗菣?quán)益而非債務(wù)，長(zhǎng)期而非短期，有助于擴(kuò)張產(chǎn)能而非消費(fèi)。

從政策制定者的角度來說，資本流動(dòng)的結(jié)構(gòu)關(guān)系到貨幣政策、流動(dòng)性管理和金融穩(wěn)定。貨幣政策方面，不同形式的資本流動(dòng)對(duì)央行政策利率的敏感度是不一樣的。一般地，短期資本流動(dòng)通常對(duì)國(guó)內(nèi)短期利率非常敏感(考慮到匯率預(yù)期)。正是由于短期利率被視為一種關(guān)鍵的政策工具，對(duì)短期債務(wù)工具的跨境投資的限制往往是最后才被取消的。流動(dòng)性管理方面，資本流動(dòng)的期限結(jié)構(gòu)將影響沖銷工具的選擇。資本流動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定的含義不言而喻，它決定了供應(yīng)方和接受方如何分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，從而界定了風(fēng)險(xiǎn)敞口，影響國(guó)內(nèi)固定資本形成，以及資本流動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期性的敏感性（BIS，2009）。

本文將從以下幾個(gè)維度考察全球資本流動(dòng)的特征事實(shí)：

第一，規(guī)模，即資本流動(dòng)的美元價(jià)值，一般由當(dāng)期GDP標(biāo)準(zhǔn)化，既可以是全球GDP，也可以是樣本國(guó)家的GDP。為了便于橫向比較，本文統(tǒng)一選取全球GDP進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。

第二，結(jié)構(gòu)，由于“金融衍生品和雇員認(rèn)股權(quán)”項(xiàng)目時(shí)間序列數(shù)據(jù)較短，且規(guī)模很小，一般只考察直接投資、組合投資和其他投資三類。

第三，波動(dòng)性和聯(lián)動(dòng)性。

全球資本流動(dòng)總規(guī)模與結(jié)構(gòu)

世界銀行計(jì)算全球商品貿(mào)易規(guī)模（占GDP的比重）的方法是將所有國(guó)家的商品進(jìn)出和出口加總，而后除以全球GDP。本文采用同樣的方法，先求全球總資本流動(dòng)，它等于總資本流出加上總資本流入，而后再用GDP對(duì)其進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。

圖1顯示了1980年至2018年全球資本流動(dòng)情況，除了總規(guī)模，也顯示了內(nèi)部結(jié)構(gòu)。如圖所示，從總規(guī)模角度來說，有明顯的周期和趨勢(shì)特征。2008年金融危機(jī)之前，全球資本流動(dòng)呈現(xiàn)階梯狀上升的態(tài)勢(shì)。每一次危機(jī)——如上世紀(jì)80年代初期（墨西哥、秘魯）和1990年的拉美債務(wù)危機(jī)（烏拉圭、委內(nèi)瑞拉、墨西哥）、1997-1998年的亞洲金融危機(jī)、2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫和2008年美國(guó)次貸危機(jī)——都會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)偏好，引起資本流動(dòng)規(guī)模的收縮。正如拉斯?特維德在《逃不開的經(jīng)濟(jì)周期》中說的：“蕭條的唯一原因是繁榮”，每一輪危機(jī)之前，都出現(xiàn)了資本流動(dòng)規(guī)模膨脹的情形。周期像是一種揮之不去的夢(mèng)魘。尤其明顯的是，2008年金融危機(jī)之后，資本流動(dòng)規(guī)模急劇萎縮，且與前期高點(diǎn)仍有相當(dāng)差距。2007年，資本流動(dòng)規(guī)模占GDP的比重為42%，2018年僅為9.54%，2010年是后危機(jī)時(shí)代的高點(diǎn)，也僅為17.89%。2016年以來的收縮，與特朗普上任后以美國(guó)為中心的一系列政策由密切關(guān)系。

圖1也顯示了全球資本流動(dòng)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)。從直接投資、組合投資和其他投資的總流動(dòng)（流入+流出）和平均規(guī)模來看，基本上是“三分天下”的局面。樣本期內(nèi)，三者的平均值分別為：4.4%、5.0%和4.8%。但從圖2可以更清晰地看出，在不同年份，結(jié)構(gòu)有較大的不同。比如1980年，其他投資總流動(dòng)占比接近80%，而在2008年，其他投資卻出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，即出現(xiàn)了凈回流的現(xiàn)象。2008年金融危機(jī)之后，直接投資總流動(dòng)在多個(gè)年份占到了半壁江山（2011、2012、2013、2015）。

圖3和圖4分總流入和總流出展示了資本流動(dòng)的結(jié)構(gòu)。從趨勢(shì)和波動(dòng)（周期）上來講，總流入、總流出和總資本流動(dòng)（圖10）是高度一致的。但從圖12和圖13可以更清楚地了解到三類資本流動(dòng)的波動(dòng)性差異。直接投資、組合投資和其他投資總流入和總流出的標(biāo)準(zhǔn)差分為1.42%和1.57%、1.69%和1.62%、2.23%和2.21%。也就是說，直接投資和組合投資的波動(dòng)性，只有其他投資的67%和75%。在金融危機(jī)時(shí)期，其他投資和組合投資的波動(dòng)性更高，不僅規(guī)模急劇收縮，還會(huì)出現(xiàn)凈回流的情況。比如，在2008年和2009年，其他投資總流入（圖3）均為負(fù)值，說明流入小于流出，資金回流。從總流出角度來說（圖4），2009年總流入的情況相似，只有其他投資出現(xiàn)回流，但2008年，組合投資也出現(xiàn)了回流，這加劇了全球股市的波動(dòng)。

圖5更清楚地比較了不同指標(biāo)總流入和總流出在波動(dòng)上的一致性，可以得到如下結(jié)論：

第一，全球資本流動(dòng)（流入和流出）與組合投資、其他投資的走勢(shì)的一致性更高；

第二，不同口徑的資本流出和資本流入高度一致，組合投資總流入和總流出的一致性相對(duì)較低；

第三，不同形式的資本流動(dòng)，對(duì)于不同類型的金融危機(jī)的反應(yīng)有較大的差別。

以直接投資為例，1997年亞洲金融危機(jī)并沒有中斷直接投資上升的趨勢(shì)，反而在危機(jī)之后，斜率更加陡峭，膨脹速度更快。但是，它也是受到2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫影響最深刻的資本流動(dòng)形式。當(dāng)然，原因還有2001年在美國(guó)發(fā)生的“9?11”事件。從后文的分析可以知道，包括美國(guó)在內(nèi)的全球直接投資流動(dòng)都出現(xiàn)了較大幅度的收縮，其程度甚至超過2008年金融危機(jī)。

再比如其他投資，在2003年之前，基本在4%以下波動(dòng)，而后，卻成為2008年金融危機(jī)爆發(fā)前擴(kuò)張幅度最大的資本流動(dòng)形式。2007年，其他投資總流入和總流出占GDP的比重分別為10.23%和9.61%，加總為19.84%，占全球資本流動(dòng)總規(guī)模（42%）的47.2%。危機(jī)之后，雙雙出現(xiàn)資本回流，2009年，占比均超過3%，至今仍在1%-2%之間波動(dòng)。

表1計(jì)算了不同類型資本流動(dòng)的相關(guān)系數(shù)，上述分析可在此得到驗(yàn)證。一方面，不同類型資本的流入和流出高度相關(guān)，這可以從表中的紅色數(shù)字看出。當(dāng)然，由于統(tǒng)計(jì)上的原因——雙重核算，此處也無需過于在意數(shù)字的絕對(duì)大小。從藍(lán)顏色數(shù)字可以看出，組合投資與總資本流動(dòng)、資本總流出和資本總流入的相關(guān)性都是最高的，其次是其他投資。這說明，組合投資和其他投資已經(jīng)成為全球資本流動(dòng)最重要的擾動(dòng)項(xiàng)，對(duì)總量意義上的資本流動(dòng)的波動(dòng)性有著最高的解釋力。其政策含義也非常明確，即需要對(duì)這兩種類型的資本流動(dòng)重點(diǎn)監(jiān)測(cè)，后文將進(jìn)一步剖析其內(nèi)部結(jié)構(gòu)。

資本流動(dòng)：從哪里來，到哪里去

圖6-11進(jìn)一步從國(guó)家層面分析了資本流動(dòng)的源頭和目的地，可以整體了解不同類型資本流動(dòng)的國(guó)家的結(jié)構(gòu)。對(duì)于圖6、圖8和圖10，橫軸上方表示不同國(guó)家負(fù)債的增加，也就是非居民資金凈流入，下方表示非居民資金回流（凈流出）；對(duì)于圖7、圖9和圖11，橫軸以上表示各國(guó)居民海外凈資產(chǎn)頭寸的增加，也就是本國(guó)居民資金流出，下放為本國(guó)居民資金回流。

圖6顯示的是直接投資的負(fù)債側(cè)，即各個(gè)國(guó)家凈增加的直接投資負(fù)債，對(duì)應(yīng)的是資本流入。除2005年以外，美國(guó)的占比都是最高的，2005年僅次于英國(guó)。2008年金融危機(jī)之后，中國(guó)的占比顯著提高。2011、2013和2014年，成為全球最大的直接投資目的地國(guó)。

圖7考察的是直接投資的資產(chǎn)側(cè)，即各個(gè)國(guó)家在不同年份凈增加的海外直接投資頭寸，對(duì)應(yīng)的是資本流出。一個(gè)有意思的現(xiàn)象是，2008年以前，美國(guó)和英國(guó)是最重要的直接投資輸出國(guó)，2008年以后，英國(guó)輸出急劇減少，并在2009、2014和2015年出現(xiàn)了回流。美國(guó)仍保持穩(wěn)定。但是，美國(guó)的直接投資在2018年急劇收縮，從2017年的0.48%降至2018年的-0.09%，即出現(xiàn)了一定程度上的直接投資回流。從具體規(guī)模上看，達(dá)到了784億美元。這是“特朗普沖擊”最好的注腳。

圖8為描述的是組合投資（或證券投資）的負(fù)債側(cè)，即各國(guó)通過股權(quán)、基金或債務(wù)類金融工具從其他國(guó)家融資而產(chǎn)生的負(fù)債，所以是資金流入。可以看出，作為世界最大的資本市場(chǎng)所在國(guó)，美國(guó)無疑占有明顯的主導(dǎo)地位。2006年，美國(guó)組合投資融資規(guī)模占世界GDP 的比重為2.19%，占到全球總規(guī)模的31%，絕對(duì)規(guī)模為1.13萬億美元。2008年之前，英國(guó)是僅此與美國(guó)的組合投資目的地國(guó)，但2008年金融危機(jī)之后，占比迅速收縮。還可以看出，由于資本賬戶管制，海外投資者購(gòu)買中國(guó)股票與債券的規(guī)模仍然較小，2017年之前，基本處于0.1%以下，2017和2018年分為為0.15%和0.19%，絕對(duì)規(guī)模為凈增加1240億和1600億美元。

圖9是組合投資的資產(chǎn)側(cè)，即各國(guó)投資于其他國(guó)家的股權(quán)、基金或債務(wù)類金融工具而增加的海外凈資產(chǎn)頭寸，所以是資金流出。簡(jiǎn)言之，誰是跨境組合投資的主要買家？從前文的分析可以知道，2008年金融危機(jī)使得組合投資資本出現(xiàn)回流，從圖9可以進(jìn)一步了解到，出現(xiàn)回流的國(guó)家主要是英國(guó)、美國(guó)和意大利，規(guī)模分別為4720億、2840億和940億美元。實(shí)際上，除了日本、法國(guó)和阿根廷之外，樣本中的其他13個(gè)國(guó)家的組合投資均出現(xiàn)了不同程度的資本回流。

圖10統(tǒng)計(jì)的是其他投資的負(fù)債側(cè)，即各國(guó)通過其它股權(quán)、貨幣和存款、貸款、保險(xiǎn)、養(yǎng)老金和標(biāo)準(zhǔn)化擔(dān)保計(jì)劃、貿(mào)易信貸和預(yù)付款，以及其他應(yīng)收款/應(yīng)付款等形式從其他國(guó)家融資而產(chǎn)生的負(fù)債，所以是資金流入。其中，其他股權(quán)是指不以證券投資形式（上市和非上市股份）存在的、未包括在直接投資項(xiàng)下的股權(quán)，通常包括：在準(zhǔn)公司或非公司制企業(yè)中的、表決權(quán)小于10%的股權(quán)（如分支機(jī)構(gòu)、信托、有限公司和其他合伙企業(yè)、以及房地產(chǎn)和其他自然資源中的所有權(quán)名義單位）、在國(guó)際組織中的股份，以及貨幣聯(lián)盟央行中的股份（國(guó)家外匯管理局國(guó)際收支司，2015）。

從圖10可以看出，金融危機(jī)之前，英國(guó)是其他投資第一目的地。2007年，占世界GDP的比重為2.72%，規(guī)模達(dá)1.58萬億美元，但2008年金融危機(jī)爆發(fā)之后，變?yōu)樨?fù)值（-2.05%），凈流出1.3萬億美元，2012、2013和2015年繼續(xù)凈流出。從英國(guó)其他投資的負(fù)債側(cè)的結(jié)構(gòu)來看，出現(xiàn)資金回流的主要項(xiàng)目是“貨幣與存款”和貸款，規(guī)模分別為7590億和5398億美元，其他科目基本可以忽略不計(jì)。金融危機(jī)之后，其他國(guó)家即使沒有出現(xiàn)凈流出，凈流入規(guī)模也在壓縮。

圖9統(tǒng)計(jì)的是其他投資的資產(chǎn)側(cè)，內(nèi)容與負(fù)債側(cè)相對(duì)應(yīng)，刻畫的是資金流出。與圖10相似，也與圖5中的描述一致，其他投資快速膨脹始于本世紀(jì)初，2008年金融危機(jī)之后又快速收縮，與上世紀(jì)后20年的相對(duì)規(guī)模基本持平。

本文較為全面地分析了全球資本流動(dòng)的規(guī)模與結(jié)構(gòu)。從前文的分析可知，發(fā)達(dá)國(guó)家是全球流動(dòng)性最主要來源地和目的地，全球跨境資本流動(dòng)的規(guī)模和周期也基本上是由發(fā)達(dá)國(guó)家決定的。不同類型的資本流動(dòng)有著不一樣的風(fēng)險(xiǎn)，即使是西方國(guó)家，在金融危機(jī)之后也開始加強(qiáng)資本賬戶的監(jiān)管。金融自由化應(yīng)遵循一定的步次序，“只有當(dāng)國(guó)內(nèi)借貸可以在均衡（無限制）利率水平上進(jìn)行，以及國(guó)內(nèi)通貨膨脹得到抑制，從而使得匯率沒有持續(xù)貶值壓力的時(shí)候，才是允許資本自由流動(dòng)的時(shí)機(jī)。否則，過早地取消外國(guó)資本流動(dòng)所實(shí)行的匯兌管制，可能會(huì)導(dǎo)致外債的增加或資本外逃，或兩者兼有之。”（麥金農(nóng)，2014）

（本文為上海國(guó)際金融與經(jīng)濟(jì)研究院（SIIFE）“推進(jìn)金融業(yè)更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)問題研究”課題項(xiàng)目階段性成果。作者邵宇為東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，陳達(dá)飛為東方證券宏觀分析師）