研究資本流動的目的，很大程度上是從金融穩定的角度出發的，由于在不同時期和不同國家，資本流動的規模和結構都有顯著的差異，而且不同形式的資本流動，內在特征也大為不同，所以，結構需要重點剖析。比如其他投資項目中的銀行信貸資金的跨國流動，波動性就比較高，且在銀行危機前后表現尤為劇烈，所以也是各國流動性監測的重要變量。

規模小且結構穩定自然是風險最小的組合，規模大且結構不穩定就是風險最大的組合。規模有絕對和相對兩個角度，而結構的分析維度較多，如賬戶結構、權益或債務結構、投資期限（久期）結構、國別結構、資金使用方式（投資或消費）和貨幣結構（本幣或外幣）等。相對而言，結構比規模更為關鍵，它牽涉到一個錯配的問題，比如，貨幣錯配就是引發金融危機的一個重要原因。一般規律是，權益型資本流入有助于風險分擔；資本用于投資領域比用于消費領域更可持續；外幣債務用于可貿易部門的資本積累，比用于不可貿易部門，更有助于債務償還，因為可貿易部門的產能擴張有助于改善經常賬戶收支。所以，綜合而言，直接投資是最“好”的投資，因為它是權益而非債務，長期而非短期，有助于擴張產能而非消費。

從政策制定者的角度來說，資本流動的結構關系到貨幣政策、流動性管理和金融穩定。貨幣政策方面，不同形式的資本流動對央行政策利率的敏感度是不一樣的。一般地，短期資本流動通常對國內短期利率非常敏感(考慮到匯率預期)。正是由于短期利率被視為一種關鍵的政策工具，對短期債務工具的跨境投資的限制往往是最后才被取消的。流動性管理方面，資本流動的期限結構將影響沖銷工具的選擇。資本流動對金融穩定的含義不言而喻，它決定了供應方和接受方如何分擔風險，從而界定了風險敞口，影響國內固定資本形成，以及資本流動對經濟周期性的敏感性（BIS，2009）。

本文將從以下幾個維度考察全球資本流動的特征事實：

第一，規模，即資本流動的美元價值，一般由當期GDP標準化，既可以是全球GDP，也可以是樣本國家的GDP。為了便于橫向比較，本文統一選取全球GDP進行標準化。

第二，結構，由于“金融衍生品和雇員認股權”項目時間序列數據較短，且規模很小，一般只考察直接投資、組合投資和其他投資三類。

第三，波動性和聯動性。

全球資本流動總規模與結構

世界銀行計算全球商品貿易規模（占GDP的比重）的方法是將所有國家的商品進出和出口加總，而后除以全球GDP。本文采用同樣的方法，先求全球總資本流動，它等于總資本流出加上總資本流入，而后再用GDP對其進行標準化。

圖1顯示了1980年至2018年全球資本流動情況，除了總規模，也顯示了內部結構。如圖所示，從總規模角度來說，有明顯的周期和趨勢特征。2008年金融危機之前，全球資本流動呈現階梯狀上升的態勢。每一次危機——如上世紀80年代初期（墨西哥、秘魯）和1990年的拉美債務危機（烏拉圭、委內瑞拉、墨西哥）、1997-1998年的亞洲金融危機、2000年的互聯網泡沫和2008年美國次貸危機——都會降低風險偏好，引起資本流動規模的收縮。正如拉斯?特維德在《逃不開的經濟周期》中說的：“蕭條的唯一原因是繁榮”，每一輪危機之前，都出現了資本流動規模膨脹的情形。周期像是一種揮之不去的夢魘。尤其明顯的是，2008年金融危機之后，資本流動規模急劇萎縮，且與前期高點仍有相當差距。2007年，資本流動規模占GDP的比重為42%，2018年僅為9.54%，2010年是后危機時代的高點，也僅為17.89%。2016年以來的收縮，與特朗普上任后以美國為中心的一系列政策由密切關系。

圖1也顯示了全球資本流動的內部結構。從直接投資、組合投資和其他投資的總流動（流入+流出）和平均規模來看，基本上是“三分天下”的局面。樣本期內，三者的平均值分別為：4.4%、5.0%和4.8%。但從圖2可以更清晰地看出，在不同年份，結構有較大的不同。比如1980年，其他投資總流動占比接近80%，而在2008年，其他投資卻出現了負增長，即出現了凈回流的現象。2008年金融危機之后，直接投資總流動在多個年份占到了半壁江山（2011、2012、2013、2015）。

圖3和圖4分總流入和總流出展示了資本流動的結構。從趨勢和波動（周期）上來講，總流入、總流出和總資本流動（圖10）是高度一致的。但從圖12和圖13可以更清楚地了解到三類資本流動的波動性差異。直接投資、組合投資和其他投資總流入和總流出的標準差分為1.42%和1.57%、1.69%和1.62%、2.23%和2.21%。也就是說，直接投資和組合投資的波動性，只有其他投資的67%和75%。在金融危機時期，其他投資和組合投資的波動性更高，不僅規模急劇收縮，還會出現凈回流的情況。比如，在2008年和2009年，其他投資總流入（圖3）均為負值，說明流入小于流出，資金回流。從總流出角度來說（圖4），2009年總流入的情況相似，只有其他投資出現回流，但2008年，組合投資也出現了回流，這加劇了全球股市的波動。

圖5更清楚地比較了不同指標總流入和總流出在波動上的一致性，可以得到如下結論：

第一，全球資本流動（流入和流出）與組合投資、其他投資的走勢的一致性更高；

第二，不同口徑的資本流出和資本流入高度一致，組合投資總流入和總流出的一致性相對較低；

第三，不同形式的資本流動，對于不同類型的金融危機的反應有較大的差別。

以直接投資為例，1997年亞洲金融危機并沒有中斷直接投資上升的趨勢，反而在危機之后，斜率更加陡峭，膨脹速度更快。但是，它也是受到2000年互聯網泡沫影響最深刻的資本流動形式。當然，原因還有2001年在美國發生的“9?11”事件。從后文的分析可以知道，包括美國在內的全球直接投資流動都出現了較大幅度的收縮，其程度甚至超過2008年金融危機。

再比如其他投資，在2003年之前，基本在4%以下波動，而后，卻成為2008年金融危機爆發前擴張幅度最大的資本流動形式。2007年，其他投資總流入和總流出占GDP的比重分別為10.23%和9.61%，加總為19.84%，占全球資本流動總規模（42%）的47.2%。危機之后，雙雙出現資本回流，2009年，占比均超過3%，至今仍在1%-2%之間波動。

表1計算了不同類型資本流動的相關系數，上述分析可在此得到驗證。一方面，不同類型資本的流入和流出高度相關，這可以從表中的紅色數字看出。當然，由于統計上的原因——雙重核算，此處也無需過于在意數字的絕對大小。從藍顏色數字可以看出，組合投資與總資本流動、資本總流出和資本總流入的相關性都是最高的，其次是其他投資。這說明，組合投資和其他投資已經成為全球資本流動最重要的擾動項，對總量意義上的資本流動的波動性有著最高的解釋力。其政策含義也非常明確，即需要對這兩種類型的資本流動重點監測，后文將進一步剖析其內部結構。

資本流動：從哪里來，到哪里去

圖6-11進一步從國家層面分析了資本流動的源頭和目的地，可以整體了解不同類型資本流動的國家的結構。對于圖6、圖8和圖10，橫軸上方表示不同國家負債的增加，也就是非居民資金凈流入，下方表示非居民資金回流（凈流出）；對于圖7、圖9和圖11，橫軸以上表示各國居民海外凈資產頭寸的增加，也就是本國居民資金流出，下放為本國居民資金回流。

圖6顯示的是直接投資的負債側，即各個國家凈增加的直接投資負債，對應的是資本流入。除2005年以外，美國的占比都是最高的，2005年僅次于英國。2008年金融危機之后，中國的占比顯著提高。2011、2013和2014年，成為全球最大的直接投資目的地國。

圖7考察的是直接投資的資產側，即各個國家在不同年份凈增加的海外直接投資頭寸，對應的是資本流出。一個有意思的現象是，2008年以前，美國和英國是最重要的直接投資輸出國，2008年以后，英國輸出急劇減少，并在2009、2014和2015年出現了回流。美國仍保持穩定。但是，美國的直接投資在2018年急劇收縮，從2017年的0.48%降至2018年的-0.09%，即出現了一定程度上的直接投資回流。從具體規模上看，達到了784億美元。這是“特朗普沖擊”最好的注腳。

圖8為描述的是組合投資（或證券投資）的負債側，即各國通過股權、基金或債務類金融工具從其他國家融資而產生的負債，所以是資金流入?？梢钥闯觯鳛槭澜缱畲蟮馁Y本市場所在國，美國無疑占有明顯的主導地位。2006年，美國組合投資融資規模占世界GDP 的比重為2.19%，占到全球總規模的31%，絕對規模為1.13萬億美元。2008年之前，英國是僅此與美國的組合投資目的地國，但2008年金融危機之后，占比迅速收縮。還可以看出，由于資本賬戶管制，海外投資者購買中國股票與債券的規模仍然較小，2017年之前，基本處于0.1%以下，2017和2018年分為為0.15%和0.19%，絕對規模為凈增加1240億和1600億美元。

圖9是組合投資的資產側，即各國投資于其他國家的股權、基金或債務類金融工具而增加的海外凈資產頭寸，所以是資金流出。簡言之，誰是跨境組合投資的主要買家？從前文的分析可以知道，2008年金融危機使得組合投資資本出現回流，從圖9可以進一步了解到，出現回流的國家主要是英國、美國和意大利，規模分別為4720億、2840億和940億美元。實際上，除了日本、法國和阿根廷之外，樣本中的其他13個國家的組合投資均出現了不同程度的資本回流。

圖10統計的是其他投資的負債側，即各國通過其它股權、貨幣和存款、貸款、保險、養老金和標準化擔保計劃、貿易信貸和預付款，以及其他應收款/應付款等形式從其他國家融資而產生的負債，所以是資金流入。其中，其他股權是指不以證券投資形式（上市和非上市股份）存在的、未包括在直接投資項下的股權，通常包括：在準公司或非公司制企業中的、表決權小于10%的股權（如分支機構、信托、有限公司和其他合伙企業、以及房地產和其他自然資源中的所有權名義單位）、在國際組織中的股份，以及貨幣聯盟央行中的股份（國家外匯管理局國際收支司，2015）。

從圖10可以看出，金融危機之前，英國是其他投資第一目的地。2007年，占世界GDP的比重為2.72%，規模達1.58萬億美元，但2008年金融危機爆發之后，變為負值（-2.05%），凈流出1.3萬億美元，2012、2013和2015年繼續凈流出。從英國其他投資的負債側的結構來看，出現資金回流的主要項目是“貨幣與存款”和貸款，規模分別為7590億和5398億美元，其他科目基本可以忽略不計。金融危機之后，其他國家即使沒有出現凈流出，凈流入規模也在壓縮。

圖9統計的是其他投資的資產側，內容與負債側相對應，刻畫的是資金流出。與圖10相似，也與圖5中的描述一致，其他投資快速膨脹始于本世紀初，2008年金融危機之后又快速收縮，與上世紀后20年的相對規?；境制健?/p>

本文較為全面地分析了全球資本流動的規模與結構。從前文的分析可知，發達國家是全球流動性最主要來源地和目的地，全球跨境資本流動的規模和周期也基本上是由發達國家決定的。不同類型的資本流動有著不一樣的風險，即使是西方國家，在金融危機之后也開始加強資本賬戶的監管。金融自由化應遵循一定的步次序，“只有當國內借貸可以在均衡（無限制）利率水平上進行，以及國內通貨膨脹得到抑制，從而使得匯率沒有持續貶值壓力的時候，才是允許資本自由流動的時機。否則，過早地取消外國資本流動所實行的匯兌管制，可能會導致外債的增加或資本外逃，或兩者兼有之?！保溄疝r，2014）

（本文為上海國際金融與經濟研究院（SIIFE）“推進金融業更好服務實體經濟的相關問題研究”課題項目階段性成果。作者邵宇為東方證券首席經濟學家，陳達飛為東方證券宏觀分析師）